Haastaisin hieman tätä näkemystä hyvästä parkkipaikasta näin epävakaiden korkojen ympäristössä. Kojamon osake toimii parkkipaikkana vakaan koron ympäristössä, jolloin sillä on bondiomainen tuottokomponentti yhtiöön kertyvien nettovuokratuottojen osalta, jotka Capex ja Opex vähennettynä jaetaan osinkoina omistajille kerran vuodessa. Muutokset liiketoiminnassa ja tulokassavirroissa hitaita, jolloin korkopaperimaisuus korostuu.
Tällä hetkellä Kojamon osake on kuitenkin lähes pitkän korkorahaston omainen, jossa korkojen nousu vaikuttaa voimakkaasti arvoon ja taas toisaalta korkojen lasku nostaa osakkeen arvoa. Pitkä korkorahasto ei toki ole kaikkein huonoin paikka tällä hetkellä parkkeerata, mutta osinkotuottoon suhteutettuna lyhyenkoron rahastoista saa lähes Kojamon osinkotuottoa vastaavaa korkotuloa. Mielestäni parkkipaikan tärkein ominaisuus on kuitenkin, ettei sieltä assettia haettaessa ole pelti rutussa kyljistä.
Osake on toki korkoherkkä. Mikäli korot tästä nousisivat vielä prosentin tai kaksi niin eittämättä olisi iso riski kurssilaskun jatkumiselle. Jos uskoo että korot tästä vielä nousevat ja pysyvät ylhäällä muutaman vuoden niin ei kannata tähän ehkä sijoittaa.
Hyvänä “parkkipaikkana” pidän osaketta ennemminkin arvostuksen takia. Näen siis että tuloksentekokyvyn heikkeneminen on väliaikaista sorttia ja yhtiö saa pääoman jälleen tuottamaan hyvin markkina- ja korkotilanteen vakuduttua jossain vaiheessa. Oma pääoma muodostuu käytännössä täysin kiinteistöistä ja osakkeen hinnoittelu on tällä hetkellä sellainen että 2 eurolla saa noin 3 euron edestä omaa pääomaa. Velkavipukin on kohtuullinen joten yhtiö on hyvissä asemissa kohtaamaan kovempiakin aikoja. Asuntojen sijainti on hyvä ja luotan siihen että arvostus on suurinpiirtein hehtaarilla. Tämä antaa mielestäni riittävän turvamarginaalin kun käytän vertailukohtana suoria asuntosijoituksia. Tulin osakkeen omistajaksi 11 euron kohdalla monta vuotta ensin sivusta seurattuani, saa nähdä miten lähelle pohjia lopulta osui.
Pelkän osinkotuoton vertaaminen vaihtoehtoiseen riskittömään korkotuottoon ei mielestäni anna oikeaa kuvaa, koska Kojamo jakaa vain osan (FFO) tuloksestaan ulos ja tavoittelee 7-10 % vuosittaista kasvua.
Sitä saa tavoitella vaikka mitä kasvua, mutta eikö ohjeistus ole että 2023 FFO on vähän enemmän tai vähemmän kuin 2022? Toki se voi palata kasvu-uralle 2024 tai myöhemmin, mutta vaikka Kojamo kuinka hehkuttaa asuntojensa haluttavuutta ja sijaintia niin riskeinä on kuitenkin 1) isoja remontteja vaativat vähemmän houkuttelevat kohteet, jotka olivat vielä hiljattain ihan hyvällä käyttöasteella kun PK-seudun vuokralaisilla ei ollut varaa valita, 2) korkotaso, sekä 3) se että PK-seudulle on valmistunut ja tulee valmistumaan paljon rakennuskantaa tilanteessa missä nykyinenkään ei mene kaupaksi tai vuokralle. FFOn kasvu lähitulevaisuudessa on ihan mahdollista, mutta kaikkea muuta kuin varmaa.
Jos kaikki menee nappiin, niin paperi nakuttaa pitkällä välillä jotain 11-14% tuottoa. Kaikki eivät varmaan usko siihen että jokainen asia menee juuri kuten johto toivoo. Heikko upside, huonosti hallittu downside. Itse katselen vielä hetken sivusta.
Hieman mielenkiintoisesti pisti silmään Helsingin seudun kämppien vuokrausasteen raju romahdus kolmessa vuodessa vuoden 2019 lopun 98,0 prosentista vuoden 2022 lopun 90,5 prosenttiin. Oletan, että tässä näkyy selvästi Kojamon vuokratason puolustus. Muualla Suomessa erot ovat jääneet paljon pienemmiksi.
Vuosittaiset arvonmuutokset on muuten toteutettu pääosin Q4 myös 2021 (voittoa) ja 2022 (tappiota). Q1 2023 ei ollut kuin 9,0 miljoonaa euroa vähennetty käypiä arvoja, mutta 3,97% keskimääräinen tuottovaatimus on mielestäni tässä korkoympäristössä aivan liian matala.
Keskimääräinen korko oli vuoden 2021 lopussa 1,8 prosenttia ja keskimääräinen laina-aika 4,3 vuotta, 2022 lopussa 1,9 prosenttia ja laina-aika 3,5 vuotta. Joten vieraan pääoman kustannuskin alkaa tässä varmasti matkalla kasvamaan.
Vaikka kurssi on tullut huipuista reilusti alas, vaikuttaa tämä minusta silti kalliilta nykyisessä korkoympäristössä. Enkä pitäisi mahdottomana, että tuleva hallitus puuttuisi asumistukiin jotka aiheuttaisivat lisää painetta Kojamon vuokrahinnoille.
Tuottovaatimus on pistänyt silmään myös allekirjoittaneella. Jos kyseessä olisivat pelkästään yksiöt niin tuottovaatimus olisi varmasti liian matala. Tyypillisesti vuokratuottoprosentilla mitattuna yksiöt ovat parhaita ja asunnon koon kasvaessa vuokratuottoprosentti laskee. Kojamon omistuksessa on kuitenkin kokonaisia taloja joissa on kaiken kokoisia asuntoja, joten tuottovaatimuksen oikeellisuuden tarkempi arviointi vaatisi tietoa siitä millainen jakauma eri kokoisten asuntojen välillä tarkalleen ottaen on Kojamon salkussa.
Kojamon Q1 osari antaa onneksi jotain tartuntapintaa kiinteistöjen arvostuksen arviointiin: Esimerkiksi Helsingin seudulla omistettujen asuntojen keskimääräinen arvo on 236.000 EUR ja neliöhinta 4392 euroa. Tästä saa johdettua asunnon keskikooksi noin 54 neliötä. Lisäksi tästä saadaan vertailulukuna tuo neliöhinta. Esimerkiksi tämän asuntojenhinnat.fi julkaisun mukaan Q1 myytyjen asuntojen keskihinta oli Helsingissä 5095 euroa ja Pääkaupunkiseudulla 4468 euroa. Tällä perusteella Kojamon kiinteistöjen arvostus vaikuttaisi olevan ihan hehtaarilla asuntomarkkinaan verrattuna. Ja toki osakkeessa on nykykurssilla (10 EUR) tuo 34 % alennus suhteessa omaan pääomaan.
Koetatko nyt siis sanoa, että koska Kojamolla on vuokraustoimintaan huonommin sopivia asuntoja, niin matalampi cap rate on perusteltu? Kääntäen: jos olisi pelkästään yksiöitä, niin cap rate olisi liian matala (eli pitäisi olla korkeampi).
Koetin sanoa, että arvonmäärityksessä käytetty 4 % cap rate (tai Helsingin osalta 3,5 %) saattaa tuntua matalalta jos sitä vertaa sellaisiin tuottovaatimuksiin, joita suoraan pieniä asuntoja ostavilla sijoittajilla yleensä on vuokratuoton suhteen.
Vähän offtopic, mutta osaako joku kertoa minkä takia Kojamon osakekohtaisessa omassa pääomassa (15,22 EUR) ja osakekohtaisessa EPRA NRV:ssä (19,23 EUR) on näinkin suuri ero?
Miten tämä ketju mahtaa olla näin hiljainen vaikka osake varmaankin melko monen salkussa?
Nyt kurssi tarjoaa n. 40% alennusta kirja-arvoon eli vaikka uskoisi käyvissä arvoissa olevan esim. 20% ilmaa niin “turvamarginaalia” jää vielä kohtuullisesti. Onko kyse vain siitä että Kojamon arvostus laskenut vihdoin verrokkien kanssa (lähes) linjaan vai odotetaanko tässä jotain yllättäviä pomppuja vielä velkaisuuden ym. seurauksena?
Verotuksen vuoksi listatun kiinteistöfirman ”käypä arvo” on omistajan näkökulmasta luultavasti vähemmän kuin kiinteistöjen arvo. Tuo kannattaa huomioida, kun määrittelee turvamarginaaleja.
Tarkoitatko että kirjanpitoarvoon saa laskea verottamatonta arvonnousua? Eli jos vaikka tämän osuus 20% arvosta niin siitä menisi 20% vero eli 4% vaikutus?
Lähinnä meinasin tilannetta, jossa firma pistetään lihoiksi, niin käsittääkseni jako-osuus lasketaan osakkeiden luovutukseksi jolloin markkinahinnan ja kiinteistöista saatavan summan erotus on myyntivoittoa.
En ole varma ymmärränkö mitä tarkoitat. Eli jos yritys kokonaan myydään? Eli että hallitus pistäisi Kojamon kaupaksi ja joku ostaisi itse kiinteistöt eikä koko yritystä? Osakkeen markkinahinnalla ei kai ole merkitystä yhtiön myyntivoittoja laskettaessa. Jos taas koko yhtiö myydään preemiolla niin tietenkin omistaja joutuu maksamaan voitosta veroa.
Jako-osuus viittaisi selvitystilan kautta tehtävään yhtiön purkamiseen? Joka tuntuu kaukaiselta.
Muutaman kuukauden vanhoja juttuja, mutta empä nähnyt tässä ketjussa näitä:
Kojamolla tuottovaatimus oli 2021 tilinpäätöksessä 3,67 prosenttia ja 2022 tilinpäätöksessä 3,97 prosenttia. Diskonttokorkona käytetään 10 vuoden kassavirran tuottovaatimusta inflaatiolla lisättynä. Käytetty inflaatio-odotus oli 1,8 prosenttia. Inflaatio oli euroalueella joulukuussa 9,2 prosenttia ja tammikuussa 8,5 prosenttia.
…
Cityconin ja Kojamon käyttämät tuottovaatimukset tuntuvat liian alhaisilta nykyiseen markkinaympäristöön, jossa inflaatio on historiallisen korkealla tasolla ja riskitön korko kolmessa prosentissa…tuottovaatimuksen nousu esimerkiksi yhdellä prosenttiyksiköllä laskisi molempien yhtiöiden kiinteistöjen käypää arvoa kaksinumeroisin prosentein.
…
Näkemyksemme mukaan molempien yhtiöiden käyttämä tuottovaatimus on ainakin yhden prosenttiyksikön liian alhainen. Esimerkiksi vuosina 2010 – 2011 Cityconin käyttämä tuottovaatimus oli 6,4 prosenttia eli 0,9 prosenttiyksikköä nykytasoa korkeampi. Silloin korot olivat samalla tasolla kuin nyt ja inflaatio matalampi.
Kojamon kiinteistöjen tuottovaatimus on yhtä fantastinen. Suomen yleisimmin käytetty viitekorko, 12 kuukauden euribor, on tällä hetkellä 3,9 prosenttia. Kojamon asuntojen tuottovaatimus pääkaupunkiseudulla on 3,56 prosenttia.
Kun kiinteistösijoittajan tuottovaatimus on matalampi kuin euribor, jokin ei täsmää.
Korot ovat noista artikkelien kirjoitushetkistä vielä hieman nousseet (12kk euribor nyt 4,1%), inflaatio tosin vähän hellittänyt. Miten hyvin nämä lähes varmasti tulevat alaskirjaukset on hinnoiteltu Kojamon osakkeseen jää nähtäväksi. Periaatteessa pitäisi olla jo leivottu osakkeen hintaan.
Itselläni Kojamo tarkkailussa, kiinnostaisi sijoittaa, mutta odottelen ehkä vielä hieman parempaa hetkeä, josko se tuosta vielä vähän laskisi. Samaa tosin mietin jo kympin hinnoissa ja nyt ei kelpaa edes 8,7 euron hinnoilla. Vaikea laskea mitä tästä kannattaisi tässä markkinassa maksaa…
Vuoden 2023 ohjeistuksen keskikohta FFO:lle on 159M€.
Voi olla että olen asian kanssa täysin kujalla, mutta rehellisesti sanottuna minulle ei ole oikein auennut, että miksi kiinteistösijoitusyhtiön ei kassavirtavaikutteiset asuntojen käypään arvoon arvostamiset pitäisi olla niin dramaattinen asia. Tulos heiluu koska korkoympäristö vaihtelee, mutta samaan aikaan yhtiön perusbisnes eli asuntojen vuokraustoiminta puskee vuosittain kuin juna reilusti yli 100M€ kassavirtaa. Ymmärtäisin huolet paremmin, jos Kojamon perusbisnes olisi käydä kauppaa omistamillaan asunnoilla jatkuvasti. Tällöin asuntojen käyvällä arvolla kullakin ajanhetkellä olisi oman järkeni mukaan täysin erilainen merkitys nykytilanteeseen verrattuna.
Niin, tuossakin laskelmassa näkee että rahoituskulut ovat pyörineet 50-60 miljoonassa eurossa vuositasolla nollakorkomaailmassa ja Kojamon oman keskikoron ollessa jotain alle 2%:a. Miltäs tuo kassavirta näyttää, jos keskikorko esim. kolminkertaistuisi uudelleenrahoitusten yhteydessä?
Talousnäkymät ja korkoympäristö
Keskipitkän aikavälin tuloskasvu
