Kiitos Johannes kun kirjoitit tän puhtaaksi tänne!
Suosittelen muitakin lukemaan @Johannes_Sippola :n postauksen ajatuksen kanssa.
17 tykkäystä
Oliskohan hyvä idea mallintaa tase viereille ettei oleteta kannattavuuden automaattisesti paranevan kasvun myötä? Viimeidet vuodet näyttäis pääsevän about hyvän insinööritoimiston sijoitetun pääoman tuottoon ?
Tässä tapauksessa päädyttiin oikeestaan automaationa semmoseen ratkasuun, että mallinnetaan vaan DCF-laskelmaan tarvittavia komponentteja pääosin tuloslaskelman kautta. Tässähän ei oo tarkoitus olettaa, että kannattavuus paranee kasvun vuoksi, vaan pikemminkin, että kannattavuus paranee ajan kanssa sinne, missä yhtiö keskipitkällä aikavälillä taloudellisten tavoitteiden mukaan arvioi sen voivan olla. Terminaalissahan yhtiö ei tossa laskelmassa edes pääse tavoitteiden mukaiseen EBITA-marginaaliin. Tässä tapauksessa taseen mallintaminen todennäköisesti lisäis merkittävästi riskiä virheille, koska taseen eksaktimpi mallintaminen ilman standardisoitua mallia on kyllä haastavaa, etenkin kun en itse tota taseen tarkempaa mallintamista näiden DCF-mallien yhteyteen oo harrastanut ihan tarkoituksella. Yhtiön EBITA-%:han oli jo esim. vuonna 2019 5,3%, eli selkeästi yli tuon keskipitkän aikavälin tavoitteen.
Sijoitetun pääoman tuottohan on Kreatella myös historiassa ollut vahva, jos katot Kreaten osaria.
9 tykkäystä
Loistava analyysi Johannes, kiitoksia! 
Kiinnostaisi kuulla sun arviota yleisemmin Kreatesta, tai miten suhtaudut “numeroiden takana” oleviin riskeihin?
DCF-mallillahan homma näyttää, kuten sanoit, “eihän tää voi olla todellista”-arvostukselta. Mallisi sisältää osin konservatiivisia oletuksia, mutta toisaalta kuitenkin melko optimistisen lopputuleman: Kreate pääsee tavoitteiden mukaiseen liikevaihtoon ja kannattavuuteen, mutta vuoden myöhässä. Ennen kaikkea itseä hieman epäilyttää, että osakemyyntipainotteinen IPO tehdään näin halvan näköisillä kertoimilla pääomasijoittajan toimesta. Intera on ollut omistajana Kreatessa vuodesta 2014 asti, mikä on pääomasijoittajalle jo pitkä omistus. Mitä he tietävät meitä enemmän, kun haluavat tuoda pitkäaikaisen omistuksen juuri nyt pörssiin halvan näköisellä arvostuksella? Hyväntekeväisyysvaihtoehdon voi varmasti heti unohtaa 
Interan viime vuosina pörssiin tuomien yhtiöiden track record ei ole ollut mitenkään hyvä. Viime vuosien listautumiset (Consti, Silmäasema, Kamux) ovat olleet jälkikäteen katsottuna melko korkeasti hinnoiteltuja. Toki tästä voi olla nyt opittukin?
Yleisesti tästä (kuten muistakin projektibisnes/rakennusalan yrityksistä) voi piirtää helposti myös skenaarion, jossa melko pieniin marginaaleihin perustuva kannattavuus heikkenee olennaisesti, jos muutamakin isompi projekti ajautuu vaikeuksiin. Toki on syytä lähtökohtaisesti luottaa yrityksen omaan ohjeistukseen, jonka mukaan sisällä olevan tilauskannan kannattavuus on “normaalilla tasolla”. Olemassa olevan tilauskannan lisäksi tarvitaan melko nopeasti muitakin projekteja sisään, ja julkisissa kilpailutuksissa halvimman hinnan yleensä voittaessa on iso riski laskea joku tarjous liian tiukalle jne. Tällä hetkellä tilauskantaa on vain 111 miljoonaa. Onko tämän tästä hetkestä eteenpäin sovittavan tilauskannan kannattavuus vielä “normaalilla tasolla”? Mikäli ei, lupaus tämän hetken “normaalikannattavuudesta” tilauskannalle ei pitkälle kanna.
En siis väitä, etteikö Kreate voisi olla hyvä tai jopa erinomainen sijoitus listautumishinnalla. Haluan vain tämän innostuksen keskellä muistuttaa, että tietysti myyjätkin osaavat tehdä DCF-laskelmat viimeisen päälle 
He eivät varmasti tarjoa vapaaehtoisesti tällaista IPO-alennusta, joten jotkut parametrit myyjän laskelmissa on aika lailla eri asennossa tai vähintään niihin sisältyy liian paljon huomattavaa epävarmuutta?
46 tykkäystä
Hyvältä kuulostaa analyysi! Jos sopii vähän haastaa niin muutama kysymys: Paljonko annat painoarvoa edellämainituille numeroille ja ennusteille, tarkoitan siis, että tuloskuntoon liittyvää riskiä noilla pystyy arvioimaan hyvin mutta entäs toimialaan ja sen kasvuun liittyvät riskit jos numeroilta viedään pohja alta? Entäs johtoon liittyvät riskit sekä etenkin Kreaten toimialalla poliittinen riski? Itse hieman samankaltaisia analyyseja harrastaneena olen huomannut että toimivampi tapa on lähteä toimialasta ja siihen liittyvistä riskeistä, sitten arvioida johtoa ja kilpailua markkinalla jolla yritys toimii ja vasta sen jälkeen katsoa, onko numeroilla edellytyksiä toteutua. Sinällään niillä selvästi tässä tapauksessa on, mutta niinkuin joku täällä mainitsi, myyjäpuolella on numerot varmasti halkaistuna vähintään yhtä hyvin kuin ostopuolella. Makeeta että joku viitsii nähdä vähän vaivaa eikä vain merkata sen takia että päästään dumppaamaan ekan tunnin sisällä 
Tämäkään kun ei toimi jos jokainen merkkaaja ajattelee samaa 
9 tykkäystä
Tämä ketju floodaantuu vaihdilla IPOon liittyvistä teknisistä kysymyksistä.
Loin niille oman ketjun tänne (ketju on kaikille IPO-firmoille) Suuri IPO / kaupankäynnin ketju: tekniset kysymykset
60 tykkäystä
Kreaten ensimmäinen päätöskurssi
- Alle 8€
- 8-8,99€
- 9-9,99€
- 10+€
0 voters
Jees kiitos tosiaan tästä.
Mietin vaan että yks vaihtoehto vois olla sketsaa tase, ihan vaan vaikka vaan tarvittavat varat asset turnoverien kautta liikevaihdosta, sitten vaan omapääoma=varat-velat. Näkis vähän miten paljon on liikumavaraa.
Toinen vois olla ihan tossa DCFssä capex & working capital adjustment joku prosentti liikevaihdosta, muuten noissa tuppaa käymään niin, että kannattavuus huomaamattomasti paranee kun koko kasvaa. Toki tämä mahdollista monesti, mutta kaikilla aloilla ei välttämättä aina saada mitään skaalaetua automaattisesti.
(edit: vähän siistin jälkiäni, jotta kiva foorumi pysyis siistinä)
edit 2: Hyvässä mallissa olis mielestäni just toi tulos laskelma mallinnettu, ja sit rinnalla tase vaikka just asset turoverien, tai vastaavan kautta, laskis siitä erilaiset ratiot ulos, niin olis helppo chekkaa et kaikki pysyy realistisina. Tällä tavalla monesti huomaa myös ymmärtävänsä bisneksen paremmin ja näkee missä arvonluonti oikeasti tapahtuu vs kilpailijat ja voi löytää niitä kestäviä kilpailuetuja jne sieltä operatiivisen toiminnan puolelta.
1 tykkäys
Joo on hyvä muistaa että tämä rakennusliike, tässä voi sattua ja tapahtua.
Huono urakka voi riivata 10-vuotta…
2 tykkäystä
Kreate ilmeisesti tekee Fingridille paljon sähköasemien pohjia (ehkä myös johtolinjojen maanrakennustöitä, emt). Ja uusia sähköasemiahan ilmestyy tuulivoimabuumin (ja tulevaisuudessa ehkä energiavarastojen) myötä kuin sieniä sateella. Vaikea tosin sanoa miten suuri merkitys tuloksen kannalta 
Tuntuu että täällä suurin osa on pikavoittojen perässä vaan toivomassa kertoimien korjausta verrokkien tasolle heti avauksesta. Tutustumatta yhtiöön sen enempää toki eipä sitä voi paljoa muuta toivoa omalta sijoitukselta mutta mielestäni tässä yhtiössä on hinnan takia hyvä potentiaalinen tuotto ja aika maltillinen riskitaso. Vaikka tulevana vuonna orgaaninen kasvu tyrehtyy hetkellisesti ennusteiden mukaan, voi yritys kuitenkin yllättää laadukkailla yrityskaupoilla joita löytyy historiasta jo ennestään kolme kappaletta. Tämän lisäksi kulurakenteen joustaessa hyvin alaspäin ei nähtävissä ole merkittävää tuloksen laskemista vaikka tilauskanta ja liikevaihto vähän tyrehtyisikin hetkellisesti. Toki riskinä voi pitää jonkun ison urakan epäonnistumista ja siitä seuraavia yllättäviä kuluja sekä mainehaittaa mutta nähdäkseni Kreate vaikuttaa tarkastelun jälkeen pätevältä tekijältä joka ottaa tämän riskin tosissaan. Vielä kun työpaikkana Kreate on hyvin haluttu alalla niin luulisi osaajien olevan enimmäkseen Kreatella eikä kilpailijalla. Itsellä mielessä jäädä ainakin alkuun seurailemaan mihin suuntaan laiva lähtee ja toimia sen mukaan jatkossa 
4 tykkäystä
No niin, sitte vastausta tähän Ensinnäkin kiitos kunnianosoituksesta 
Tokaan asiaan voisin vastata yksinkertaisesti: Ihan samalla tavalla kuin muiden rakentajien riskeihin. Ei mun käsityksen mukaan Kreatelle pidä soveltaa mitään erityistä diskonttoa verrokkeihin nähden, varsinkin kun muun muassa liikevaihdon kehitys on ollut rohkaisevaa (joka on oikeastaan tässä casessa tärkein yksittäinen komponentti!). Tää teksti samalla vastaus @onpph:lle, johon vielä lisään sen, että kyllä mäkin oon lähtökohtaisesti aina IPO:issa treidimielellä liikkeellä, mutta ainakaan tässä tapauksessa en sulje pois sitä, että jättäisin pidempään holdiin. Treidi tosin on näissä IPO:issa aina lähtökohta. Satun vaan olemaan myös aika tarkka hinnasta, jolla myyn osakkeita pois
Tähän semmoinen näkökulma, että muun muassa Interalle jää Kreateen IPO:n jälkeenkin merkittävä omistus (kuten muillekin myyjille)!
Toinen asia: Mun mielestä on lähtökohtaisesti hyvä IPO:jen kanssa muistaa, että hyvin yleistettynä ei ole mitään syytä miksi yhtiö ei IPO:ttaisi jonkinlaisilla diskontolla käypään arvoon. Sellaiset IPO:t, joissa myyjät rahastavat myymällä korkealla arvostuksella, on poikkeuksia, ei sääntöjä. Ei täällä mitään hyväntekeväisyyttä olla ikinä tekemässä, mutta mikäli myyjälle jää edes jotenkin euromääräisesti merkittävä omistus kohteesta myynnin jälkeen, kyllä myyjällä on insentiivi saada IPO hyvin maaliin. Kaikki tietää esim. miltä Rovion kurssikehitys on näyttänyt
IPO:n jälkeen.
Totta kai! Mutta pääpointti lienee näissä(kin) tilanteissa se, että ennusteet on tehtävä aina nykytiedon valossa. Toisin sanoen, ei kannata lähteä ennustamaan kannattavuuden heikentymistä selkeästi, jos siihen ei ole selkeää näkyvyyttä ja perustelua. Eli jos isompia projekteja ei nyt ole ajautumassa vaikeuksiin, niin ei tällaisia pidä “varalta” frontata ennusteissa, koska markkina pohjaa osakkeen valuaation nykytiedon valossa löytyvään informaatioon, tietenkin diskontolla tulevaisuuteen. Lähtökohta mulla on ainakin lähes kaikkien yhtiöiden kanssa se, että yhtiöiden ennusteet on kyllä se mihin luotetaan, mutta otetaan sitten turvamarginaalia tarvittaessa!
Tämä pitää hyvin paikkansa, ja tämä on oleellinen riski. Mutta en itse ainakaan keksi syytä, että miksei tällaista riskiä voisi soveltaa muihinkin vastaavan alan yhtiöihin (YIT, Consti, Caverion jne. vaikkei kaikki em. ihan vastaavassa “segmentissä” toimikaan).
Vikassa virkkeessä oon ekasta asiasta eri mieltä, mutta tokasta samaa mieltä. Toki myyjän laskelmissa todennäköisesti jotkut parametrit on eri asennossa, ja voi toki olla niin, että parametreihin sisältyy selkeää epävarmuutta myös. Tuohon IPO-alennus näkökulmaan kyllä tarttuisin sen verran, että jonkinlainen diskontto IPO:ssa on kyllä enemmän sääntö kuin poikkeus. Ja tämä johtuu nimenomaan firmojen tarpeesta saada hyvä startti pörssissä listautumisen jälkeen - nämä on myös jossain määrin mainekysymyksiä, ja toisaalta yhtiön osake on varmasti kivempaa valuuttaa tarvittaessa esim. henkilöstön palkitsemisohjelmia tai akvisitioita tehdessä, mikäli osakkeen kehitys on nätisti nousevaa, eikä putoava puukko, joka vaan jatkaa viiltelyään matkalla alas.
Tähän loppuun vielä aluksi vähän negatiivisempi DCF:
Tää mun mielestä hyvin kuvastaa tän IPO:n selkeähköä diskonttoa. Kuten aikasemmin sanoin: Kreate on päässyt jo 16 MEUR vapaaseen operatiiviseen kassavirtaan (eikä vain operatiiviseen, kuten aikaisemmin tulin sanoneeksi, kävin korjaamassa). Tässä mallissa vapaa operatiivinen kassavirta jää alle 10 MEUR tasolle parhaimmillaankin, ja toisaalta operatiivinen kassavirta jää alle 15 MEUR:oon.
Pohditaan vähän P/E:tä vielä tähän kylkeen YIT:n avulla. YIT:lle @Olli_Koponen hyväksyy P/E:n haarukassa 10-14x. Jos Kreatelle sanotaan vaikka haarukaksi 10-12x, eli kavennetaan ylälaidasta, niin silloin kuitenkin jopa alalaidan kertoimella 10x 2019 tilikauden tuloksella (8,7 MEUR) saataisiin Kreaten osakkeen arvoksi 9,7€ (EPS = 0.97€, kun osakkeiden lkm 8,981 milj. ja tulos 8,7 MEUR), joka on linjassa tuon negatiivisen DCF:n kanssa. Haarukan ylälaita (P/E 12x) antaa arvon 11,64€ per osake (edelleen 2019 nettotuloksella). Tää oli ehkä siis enemmän sellainen havainnollistus, mutta mun mielestä ihan ok, koska 2019 tilikauden tulos nyt ei kuitenkaan ihan mikään päätä huimaava ole
18 tykkäystä
Minuakin hiukan mietityttää suuriin hankkeisiin liittyvät mahdolliset riskit. Esimerkiksi Tampereen kansi on sellainen urakka, että sen on parasta onnistua - ja näin uskon käyvänkin. Onnistuessaan nämä vaativat urakat taas poikivat lisää.
No, itselle tullee se leikattu pikkumäärä osakkeita, joten en näe mitään syytä, miksei minun kannattaisi niitä salkkuun jättää. Katsotaan nyt ensin kurssikehitys, lisäänkö myös.
3 tykkäystä
Kiitos huomioista! Tähän kohtaan kyllä tosin kommentoin sen, että (gross) CAPEX on karkeesti haettu kyllä tuloslaskelman avulla, ja suhteutettu poistoihin, niin kuin oon aikasemmin sanonut. Working capital adjustmentista sanoinkin jo, että se ei ole merkittävä erä tilikausien välillä (CFO:n vastaus mun kysymykseen), ja toisaalta nykyiseen n. -4 MEUR käyttöpääoman tasoon ollaan tyytyväisiä (jälleen CFO:n kommentti mun kysymykseen). Tästä voidaan päätellä, että change in NWC -rivi on DCF:ssä hyvinkin konservatiivinen - normaalissa tilanteessa tuon itseasiassa pitäisi mennä toiseen suuntaan Kreaten tapauksessa (ja myös muilla yhtiöilla tällä alalla), mutta kuten mainitsin, haluan turvamarginaalia malliin. Täytyy edelleenkin muistaa, että tässä rivissä ollaan lähtökohtaisesti näillä tunnetuilla spekseillä adjustoinneissa pilkun väärällä puolella Kreaten arvostuksessa, ja muut parametrit (verot, gross CAPEX, liikevaihdon kasvu) on huomattavasti merkittävämpiä rivejä.
1 tykkäys
Lienee jo kansi Kreaten osalta valmis, tulouttamisesta en tiedä mitä ovat sopineet. SRV jatkaa pääurakoitsijana.
Kuin myös, tilattu 1X XXX eurolla osuutta yhtiöstä, katsotaan mitä katiskaan jää.
1 tykkäys
2020-2030 välillä FG investoi n. 2mjd €. Vuositasolla tämä on noin 200M€. Tuulivoiman liittämisen osuus on tuosta potista noin 450 M€, ja loput esimerkiksi rajasiirtoihin (300M) P-E vahvistus (550M) suurimpina osuuksina.
Tuulivoiman “sähköasemista” vastaa yleensä muu kuin FG, FG:llä on lähinnä liityntäpiste joko valmiina, tai se vahvistaa sitä. Valtaosa noista investoinnesta on kyllä uudisrakentamista. Isot kokonaisuudet voivat liittya ihan uuteen asemaankin, mutta niitä ei tule kuin sieniä sateella vs. tuulivoima.
Kreatella ei ole mitenkään kovin suuria rooleja ollut viime aikoina muutamissa isoissa kokonaisuuksissa, vaan ne on mennyt muille urakoitsijoille.
1 tykkäys
Kiitos taas hyvin pohditusta vastauksesta Muutamia omia ajatuksia vastauksena:
- Muotoilin aiemman viestini huonosti, toki kohtuullinen IPO-alennus kuuluu asiaan listautumisanneissa. Tarkoitin, että tarkoituksella ei näin suurella alennuksella osakkeita myydä, vaan tämän hetken käypä arvo on myyjän papereissa ilmeisesti huomattavasti varovaisempi. Ymmärtääkseni ns. normaali IPO-alennus on luokkaa 5-15%, mihin järjestäjä tähtää? IPO-huumaa he toki tuskin osaavat/uskaltavat kovin tarkasti ennustaa
Olen samaa mieltä, että onnistunut listautumisanti ja vähintään kohtuullinen kurssikehitys sen jälkeen on tietysti yrityksen (ja myyjänkin) etu. Valitettavasti näin ei kuitenkaan usein käy ja hajontaa on paljon.
- Tästä olen täysin samaa mieltä. Kuitenkin tässä tapauksessa ainoa mitä tiedämme lähivuosille on ohjeistus 2021 vuodelle liikevaihdon laskusta ja 2020 toteutuneet luvut (alustavat), joista erityisesti Q4:lla huolestuttava suunta:
Q4/2020:
- liikevaihto: 61,7M (ennakkotietojen mukaan) (-14,4% vrt. Q4/2019)
- EBITA: 2,3M, (-50% vrt. Q4/2019)
Varovaisuusperiaatteeni perustuu siis nimenomaan Kreaten toteutuneisiin lukuihin ja ensi vuoden julkaistuihin näkymiin, ei yllättäviin ”luurankoihin kaapissa”. Toin rakennusalan projektiriskit sen takia esiin, että ongelmaprojekteilla saa pahimmillaan kannattavuuden tuhottua useaksi vuodeksi, ja silloin jäädään pidemmälläkin tähtäimellä tavoitetason alapuolelle. Nyt mielestäni riski tällaisista projekteista on kohonnut, kun Kreatun julkaistussa näkymissä tuodaan esiin muuttunut liiketoimintaympäristö:
”Kreaten johdon mukaan koronaviruspandemiasta johtuva tarjouspyyntöjen niukka määrä on aiheuttanut toimintaympäristössä selkeää kilpailun kiristymistä 31.12.2020 päättyneellä tilikaudella. Tarjoajien määrän lisääntyminen kaikissa liiketoiminnoissa on laskenut rakentamishankkeiden hintatasoa sekä aiheuttanut haasteita alan toimijoille. Ainoastaan teknisesti vaikeissa ja erikoisosaamista vaativissa kohteissa tarjoajien määrä on pysynyt maltillisena. Kreaten strateginen erikoistuminen vaativien kohteiden toteuttajana on kuitenkin johdon näkemyksen mukaan tuonut kilpailuetua kiristyneessä markkinatilanteessa.”
Myös YIT kommentoi tilinpäätöksessään Infra-segmentin osalta, että ”epävarmuus pysyi korkeana koronaviruspandemian myötä ja 2020 sovitut valtion tukipaketit eivät vielä vaikuttaneet kysyntään.” Tällä hetkellä siis valitettavasti näkyvyys puuttuu siitä, koska taas päästäisiin kasvavan liikevaihdon uralle?
-
Listautumisen jälkeen Kreaten yritysarvo (EV) on noin 91M. EBITA voisi arvioida olevan vuodelta 2021 8-10 miljoonaa. Jos oletetaan, että EBIT käytännössä sama kuin EBITA (kuten aiempina vuosina), voi Kreaten EV/EBIT-kerrointa n. 9-11,5x verrata esim. näihin Inderesin EV/EBIT 2021-ennusteisiin verrokeille:
YIT 13,6x, Consti 10x, Lehto 12,5x, SRV 18,9x
YIT ehkä verrokeista paras, jonka perusteella arvostus näyttää olevan lähellä ”tavanomaista” IPO-alennusta.
Yhteenveto: anti on lähivuosien varovaisilla arvioilla maltillisesti hinnoiteltu, mutta ei ns. screaming buy. Laskevan liikevaihdon ja heikkenevän tuloksen tilanteessa firmaan sijoittaessa turvamarginaalia tuleekin olla reippaasti ja käypää arvoa pitää hakea lähempää kuin firman omiin pitkän aikavälin taloudellisiin tavoitteisiin pääsystä. Saa olla eri mieltä, siitähän markkina syntyy
18 tykkäystä
Hmmm,asiaan sen kummemmin perehtymättä, niin minkähän laista osuutta liikevaihdosta tälle ja tulevalle vuodelle Kreatelle merkkaa Kemin Metsä Boardin urakat?
Näin olen itsekin ymmärtänyt. Toki rakentamisasioissa projektin lopullinen onnistuminen nähdään vasta vuosien kuluttua. Vastuista yms. en tässä tapauksessa tiedä, mutta pahin mahdollinen tilanne tuon kaltaisessa projektissa olisi, että perustukset eivät kestäisikään päälle rakennettua tornitaloa yms. ja sen jälkeen seuraisivat mittavat korjaukset, joiden aikana rakennukset ovat käyttökiellossa, päärata seisoo jne. jne.
Mutta korostan, edellinen on siis puhdasta spekulointia ilman mitään todellista liittymäkohtaa Kreateen. Kuvaa vain, millaisia epäonnistumisia rakentamisalalla pahimmillaan voi tulla. Jos joku ajattelee, ettei ole Suomessa mahdollista, miettiköön hetken vaikkapa uuden ydinvoimalan kohtaamia vastoinkäymisiä.
Omiin silmiin Kreate vaikuttaa monin perustein laadukkaalta toimijalta. Uskon, että myös kyseinen Tampereen kansiprojekti on sekä suunniteltu että toteutettu mallikelpoisesti ja siksi olen valmis sijoittamaan Kreateen.
2 tykkäystä