En usko että spekulaatiot järjestyksestä ovat tässä erityisen hedelmällisiä, mutta yleisesti rahoitusratkaisuja pyritään todennäköisesti hakemaan pecking order teorian mukaisesti vieras pääoma edellä. Konsolidaatio olisi oikein tervetullutta toimialalle, mutta valitettavasti alalla ei oikein ole toimijaa, jolla taseensa puolesta olisi sille edellytyksiä eivätkä pääomasijoittajatkaan ole toimialalla erityisen aktiivisia Suomessa. Framery on toki PE:n salkussa, mutta en usko, että suunnittelevat laajenemista laajempiin tuotekokonaisuuksiin ja palveluihin. Isku Martela fuusio on jo pitkään vaikuttanut mahdolliselta lopputulemalta, mutta valitettavasti yhtiöiden taseet ovat heikentyneet sille tasolle, missä fuusio ei poistaisi lyhyen aikavälin rahoitukseen liittyvää problematiikkaa. Toimialan kannattavuuteen liittyen toimijoiden vetäytyminen / oman liiketoiminnan supistaminen on toki yksi ajuri kilpailutilanteen tervehdyttämiseksi, mutta toistaiseksi supistunut kysyntä on viime vuosina kumonnut kyseisten toimien vaikutuksen.
Olisi varmasti kiinnostavaa ja optionaalisuutta löytyy luonnollisesti, mutta kyseinen myönteinen häntä nojaa mielestäni jo turhan vahvasti yhtiön ulkopuolisiin tekijöihin (likviditeettiriskistä selviäminen, kilpailutilanteen tervehtyminen esim. kilpailijoiden poistumisen tai rakennejärjestelyjen myötä, fuusiot ja ostotarjoukset). Hauskan älyllisen harjoituksen saisi kaiken tuon mallintamisesta, mutta arvostuksen kokonaiskuvaa kyseinen harjoitus ei tässä osakkeessa muuttaisi mielestäni. Pidemmän aikavälin oman pääoman tuotto on kuitenkin ollut alle prosentin, sittemmin Nummelan kiinteistö on myyty ja takaisinvuokrattu ja nykyinen tasepohjainen arvostus on selvällä preemiolla omaan pääomaan. Yritysarvon suhteuttaminen sijoitettuun pääomaan antaa tätä vakaamman kertoimen kyseiseen vertailuun, mutta sekin kertoo samaa tarinaa… Toki kannattavuuden osalta näkymä voi muuttua nopeastikin toimialan rakennejärjestelyjen myötä, mutta huomioidaan jos/kun niitä toteutuu.
Äh kyseinen kohta jäi selvästi päivittämättä. Rehellisyyden nimissä mulla oli raportti jo perjantaina valmiina, mutta tietyt osat vanhenivat nopeasti tulosvaroituksen myötä. Päivitin tuon merkittäväksi laskuvaraksi.
Hyvin tehtynä kummankin DCF-mallin pitäisi antaa sama vastaus, joten logiikka ei tuota heiluta. Yhtiöissä jossa on merkittävän kokoisia sale and leaseback sopimuksia DCF-mallin logiikka muuttuu vaan niin monimutkaiseksi ja virheherkäksi IFRS 16:n alla, joten mielestäni Martelaa on suoraviivaisempaa mallintaa ”vanhalla” tavalla. Mallinnusperiaatteen sijaan pikemminkin merkittävästi aiempia odotuksia heikompi Q4-tulos rokottaa koko mallin arvoa.
DCF on erinomainen keino lähestyä osakkeen teoreettista arvoa, mutta sekin nojaa ainoastaan yhteen skenaarioon ja jättää tietyn optionaalisuuden huomiotta. Mielestäni oma perusskenaarioni on järkevä Martelalle (edellyttää toki huomattavaa parannusta viime vuodesta), mutta se jättää toki pois esim. tilanteen, jossa kilpailijoita poistuisi, markkinan kysyntä ja tarjonta päätyisi elpyvässä markkinassa epätasapainoon ja kasvu olisi huomattavasti ennusteitani rivakampaa. Tässä olisi toki voinut mallintaa useita skenaariota ja hakea sitä kautta painotettua keskiarvoa tai vaihteluväliä Solar Foodsin tyyliin, mutta malli ei enää ifrs 16 oikaisujen jälkeen oikein halua taipua niihin luotettavasti ja mielestäni heikko tuotto/riski-suhde ilmenee kertoimistakin.
Vastaavasti DCF ei huomioi optionaalisuutta esim. rakennejärjestelyihin ja ostotarjouksiin liittyen, jotka yleistyvät kuitenkin huomattavasti markkina-arvojen kutistuessa pörssin pienimpään luokkaan. Tämän optionaalisuuden vuoksi en halunnut sitoa tavoitehintaa suoraan DCF-mallin arvoon. Näkemyksen kokonaiskuvaan sillä ei kuitenkaan ole tässä vaikutusta, kun viestimme joka tapauksessa selvää laskuvaraa ja suositus on myy.