Vähän ajatuksia päätöksestäni avata positio Fiskarsiin
Jos oikeasti haluat lyödä rahoiksi pörssiosakkeilla, etsi joku yritys joka tekee mahdollisimman korkeaa pääoman tuottoa ja joka sijoittaa mahdollisimman suuren osan kassavirroista liiketoimintaan samalla tuotolla vuodesta toiseen, osta sen osaketta isosti ja sen jälkeen vain omista sitä. Tässä osakepoiminnan perusteet yhdessä lauseessa.
Harmillisesti tällaisia arvonluojia ei löydy joka kulmasta. Tämä johtunee pääosin siitä, että keskivertoa korkeampi pääoman tuotto edellyttää yritykseltä yleensä merkittäviä kilpailuetuja, jotta tuotto olisi kestävällä tasolla. Toisekseen liiketoimintaa pitäisi löytää “korkoa korolle”, ja mahdollisuus ylituottoon menee helposti pilalle jos yritys ei löydä investoitavia kohteita vaan ajautuu jakamaan ylimääräisiä varoja osinkoina pihalle.
Onneksi indeksin voittaminen ei ole ykköstavoitteeni, muuten ei olisi varmasti Fiskarsillakaan ollut asiaa rivien jatkoksi. En usko Fiskarin tenbäggeröivän nykysijoittajan sijoitushorisontin aikana, sillä yhtiö jakaa suuren osan tuloksestaan osinkoina eikä yhtiö nykytuloskunnolla tee mitään kirkkaasti sijoittajien tuottovaadetta ylittävää pääoman tuottoa. Miksi siis kiinnostuin ylipäätänsä yhtiöstä ja ostin sitä salkkuuni? (En kirjoita nyt yhtiöstä objektiivista esittelyä vaan pyrin lähestymään nimenomaan logiikaa ostolle, joten teksti sisältää pitkälti omia mietteitä ja ajatuksia).
Tiesin yhtiöllä menneen hyvin viime aikoina mutta luonnollisesti nykykertoimet saivat minut kiinnostumaan yhtiöstä lisää. Inderesin 2022 ennusteilla on puhdas p/e 11,2x, oikaistu p/e 10.6x, p/b 1.6x ja osinko 5,1%. Näillä voi tavallinen sijoittaja päästä jo melko pitkälle, sillä yhtiö on kohtuu pääomaintensiivinen, tuloskunto on terveellä tasolla eikä yltiöpäinen velka (tai ylisuuri kassa) tee markkina-arvosta liian harhaanjohtavaa. Voidaan tehdä nopea johtopäätelmä, että yhtiö treidaa alle lähiajan keskiarvonsa;
Tämä on ihan nollatason peruskauraa miljardiluokan yhtiöstä, jonka osake on lähtökohtaisesti suht tehokkaasti hinnoiteltu, joten täytyy sukeltaa syvemmälle. Koitin laskea myös Shillerin p/e:n, joka siis tarkoittaa nykyhinnan jakamista viimeisimmän 10 vuoden keskimääräisellä tuloksella, ja puhdas Shiller p/e olisi äkkiseltään laskettuna luokkaa 14,7x, joka on kans ihan kohtuullinen (historiasta löytyi hieman erilaisia kertaluontoisia tuottoja jotka yritin karsia pois). ROE meni viimeisen 10v keskiarvolla vähän päälle 10%. Vaikka yhtiön viimeiset 10 vuotta ovat niin häröä ja täynnä yrityskauppoja ja muodon hakemista, etten ainakaan itse ole siitä kovin selvillä (selvitellään…) niin en kokenut silti turhaksi tarkastella myös historiallisia lukuja.
Oman pääoman tuotosta sen verran (tiedän, että nämä pitäisi laskea tilikauden alun ja lopun keskiarvolla, mutta myönnän vetäneeni mutkat suoriksi ja olen laskenut tämän hetken tilanteen tai tilikauden lopun mukaan), että Inderesin ennusteella yhtiö tekisi 14,8% ROE:n tänä vuonna. On selvää, että pääoman tuoton täytyy vähintään ylittää sijoittajien tuottovaatimus, sillä tämä kuitenkin ratkaisee tuotot pitkässä juoksussa. Lisäksi tätä mittaria on hyvä käyttää, kun tarkastellaan yhtiön p/b:tä 1.67x (yhtiöllä oli H2:n mukaan omaa pääomaa per osake 10,04 euroa). Näin ollen markkinat antavat hinnan oman pääoman tuotolle 8,86% (jos näin voidaan muotoilla?), eli voidaan ajatella että tämä on se reaalinen tuotto, mikä osakkeesta on saatavilla, mikä on edelleen ihan ok tasolla. Kaikin puolin, p/b:n arvostus on tässä casessa mielestäni neutraalinen tai lievästi positiivinen.
Mennään varovaisimmalla skenaariolla ja todetaan yhtiön tekevän saman tuloksen kuin viime vuonna. Tällöin ROE olisi 10,67%, eli edelleen hyväksytty. Yhtiö sen sijaan tavoittelee vuoteen 2025 mennessä 15% ebit-marginaalia. Jos tämä toteutuisi nykyisellä opolla, ROE olisi karkeasti 19%. Tämä menee skenaarion ylälaitaan, mutta huomionarvoista on, että tätä yhtiö nimenomaan tavoittelee.
Minkälaista tuottoa tavoittelen tästä? Voidaan ajatella, että tuotto nojaa 5 prosentin mielestäni hyvin turvattuun osinkoon, ja kaikki lisä siihen päälle on vain plussaa. Yhtiö itse tavoittelee orgaanisesti noin 5% liikevaihdon kasvua, joten esimerkiksi 4% kasvulla tuotto-odotus on karkeasti 9%, eli samaa luokkaa kuin tämän meidän ROE:n kautta ajateltuna. Lisäksi tulostuotto (e/p) tälle vuodelle on 8,9% eli samoissa lukemissa mennään. On kuitenkin harvinaista, että näin laadukkaassa yhtiössä on mahdollista saada ostohinnalle yli 20% tuotto-odotus. Kuvitellaan, että ensi vuodelle yhtiö saavuttaa 13% ebitin ja liikevaihto kasvaa 4%, voisi puhdas nettotulos olla tällöin karkeasti 141 meur. Osingonjakoprosentin ollessa 60% osinko olisi 84,6 meur. Jos markkinat hyväksyisivät esimerkiksi Shillerin p/en:n 14,7x yhtiölle, markkina-arvo olisi 2073 meur. Tällöin osinko% olisi tasan 4% (2017-24 Inderesin keskiarvolla osinko% keskiarvo on myös 4%). Paljonko on nousuvaraa nykyhinnasta? 56,69%.
Entä, jos lähdetään hyväksymään 15,5x oikaistua p/e:tä, liikevaihto kasvaa 5% ja ebit on 15%? En suoraan sanoen kehtaa edes laskea. Mutta on hyvä pitää mielessä, että sijoittaja saa tällä hetkellä optiona yhtiön onnistumisen kasvu- ja kannattavuustavoitteissa sekä kertoimien lievän korjaantumisen ylöspäin.
Koska kyseessä on laadukas yhtiö, perusskenaariossa ja astetta heikommassakin tuotto-odotus on vähintään tyydyttävä, turvamarginaalia löytyy riittävästi ja optiona on myös paljon ärjympi tuotto-odotus ostohinnalle, tämä on mielestäni varteenotettava oston paikka, vaikkei yhtiön osake voittaisikaan vertailuindeksiä lyhyellä aikavälillä. Kyseessä on kuitenkin nimenomaan positiivisesta tuotto/riski-suhteesta kysymys. Se tarkoittaa sitä, että tuotto-odotus on riittävä yhtiön alhainen riskiprofiili huomioiden. Riskikorjattu tuotto-odotus on nimenomaan se ratkaiseva tekijä, mikä monelta sijoittajalta tuntuu unohtuvan. Yhtiö voi siis hävitä indeksille seuraavat 5 vuotta, mutta riskikorjattuna tämä voikin voittaa riskikorjatun indeksituoton. Ja vaikkei voittaisikaan, se on itselleni jotenkin tärkeää että sijoitus on ev+ ja lisäksi turvallinen, vaikken varsinaisesti tämänkaltaisia yhtiöitä omassa salkussa yleensä ylipainotakaan (jotka esimerkiksi suosivat kannattavuuden optimoimista, jakavat leijonaosan tuloksesta osinkoina ja joiden kasvu on rajallista). Viime aikoina ollaan saatu kokea, että riskikorjattuun tuottoon täytyy silti kiinnittää yksinkertaisesti enemmän huomiota.
No, mikä tässä yhtiössä sitten mättää, kun tällaisella miljardiluokan yhtiöllä on harvoin tapana treidata kovin pitkään aliarvostettuna? Lyhyesti sanoisin, että markkinat eivät todennäköisesti usko yhtiön nykyiseen ohjeistukseen eikä yleensä kunnianhimoisiin taloudellisiin tavoitteisiin. Voi myös olla, että markkinat odottavat vielä jotain isompaa koronakrapulaa tai inflaation ja kuluttajaluottamuksen heikentymisen iskevän vielä voimakkaammin yhtiön bisnekseen. Lisäksi sijoittajia saattaa kummitella yhtiön vuosien mittainen nollakasvu, jolloin yhtiö haki voimakkaasti muotoaan yritysjärjestelyjen kautta eikä fokusoitunut kasvuun.
Yhtiön johto on viime aikoina vaihtunut. Johto kokee, että yhtiö on laadukkaista brändeistä vihdoin rakennettu iskukuntoon ja nyt on aika fokusoitua kasvuun. Tämä ei ole pelkkää sanahelinää, sillä yhtiön liikevaihto on kasvanut 9 kvartaalia putkeen. Lisäksi yhtiö antoi selvän linjan, että he ovat varautuneet hyvissä ajoin heikkoon talousympäristöön tehostustoimilla joiden vaikutusta nähdään edelleen loppuvuodesta, ja näin ollen he pitäytyivät aiemmassa ohjeistuksessa, eli ebit kasvaa viime vuodesta. Itsellä on jotenkin luottoa nykyiseen johtoon ja yhtiön strategisiin liiketoimintamalleihin, sillä yhtiö on kasvanut ja tehnyt erinomaista tulosta todella karmivassa ympäristössä, ja ainakin itse näen jo pahimman inflaatiopiikin nimenomaan rauhoittuneen. Yhtiö on keskittynyt oman myymäläverkon rakentamiseen ja kaupalliseen erinomaisuuteen, joten hintojen korotus kulujen noustessa on heillä paljon mutkittomampaa kuin esimerkiksi verrokkiyhtiö Orthexilla. Yhtiön rahavirta oli todella ruma (-3,1meur) toisella kvartaalilla, mutta tähän oli syynä ilmeisesti varastotasojen nosto. Tähän kieltämättä toivon korjausta viimeistään H2:lla. On myös tietenkin totta, että osake on valunut osittain myös muun markkinan mukana alas, joka on ihan luonnollista. Lisäksi voidaan ajatella, että jos yhtiön kasvu jää tulevaisuudessa vaatimattomaksi tai jopa olemattomaksi, ehkä osake onkin nyt lähelle fair valueta, sillä nykyinen osinkotuotto ei kata edes inflaatiota.
Yhtiön erinomaisen brändivalikoiman ja lupaavan johtamisen lisäksi yhtiössä kiehtoo maantieteellinen hajutus ja suuri vastuullisuusteema, mutta näihin en ala syventyä tässä tekstissä sen enempää. Myös sen haluan sivuhuomiona mainita, että kuluttajatuotesektori on viimeisen 10 vuoden ajan ainakin ollut keskimäärin tuottoisimpia sektoreita. Tämä epämääräinen sivusto ainakin puoltaa tätä asiaa: Sectors & Industries - Performance - Fidelity.
Nopeasti voisin vielä joitain riskejä mainita, jotka voidaan jakaa osittain lyhyeen ja pitkään aikaväliin. Lyhyellä aikavälillä on selvää, että kuluttajaluottamuksen romahtaminen, hintojen nousu ja heikentyvä talousympäristö ovat yhtiön suurimpia mörköjä. Pidemmällä aikavälillä riskit muuttavat hieman muotoaan. Yhtiön brändit ovat kaikki kaikessa joten brändien mainehaitta on yhtiölle aina iso riski. Myös myyntimixin heikentyminen kuluttajien suosiessa heikomman katteen tuotteita brändiltään vahvojen tuotteiden sijaan voisi kolahtaa tuloksentekokykyyn. Ehkä todennäköisempänä riskinä näen kuitenkin kovenevan kilpailun ja halvemman hintaluokan aggressiivisemman markkinaosuuksien kasvun. Tämä riski luultavasti realisoituneekin aika ajoin joillain tuotesaroilla, joita vastaan tarvitaan jatkuvaa suojautumista. Myös oman myymäläverkon rakentamisessa on varjopuolensa, vaikka tällä hetkellä se vaikuttaakin voittajavalinnalta. Coca-Cola on tehnyt vähittäiskauppojen kanssa yhteistyötä iät ja ajat ihan hyvällä menestyksellä. Oman myymäläverkon rakentamisessa on riskinä mahdollisesti hitaampi kasvu, pääoman sitoutuneisuus ja ihmisten ostoskäyttytymisen muutos. Suomeksi sanottuna halutaan ostaa kaikki tavarat saman katon alta eikä ravata eri liikkeissä tai sitten suositaan verkkokauppaa. Kannattavuuden priorisointi tärkeiden investointien, esimerkiksi digitalisaation kustannuksella voikin kostautua, varsinkin jos yhtiö ei suostu muuntautumaan maailman mukana. Toisaalta yhtiö on myös panostanut voimakkaasti esimerkiksi verkkokauppaan sekä digitalisaatioon ja investoi käsittääkseni siihen myös jatkossa.
Pitkä teksti tuli taas vaikka piti vain pääkohtia käydä läpi. Erittäin lämmin kiitos lukemisesta, käytinkin koko vapaaillan tämän kirjoittamiseen (joka kyllä teki itsellekin hyvää hahmottamaan tätä casea). Heittäkää ihmeessä kommenttia!