Mikä: kalankasvatusyhtiö
Missä: Pohjois-Norjassa, Andøyan saarella
Status: startup/kasvu
Kokoluokka: n. 170 MEUR
Kurssi: 30 NOK
(Postauksen kuvat investointipresiksestä. Suosittelen lukemaan läpi.)
Lomamatka suuntautui monen muun suomalaisen tavoin Lofoottien nurkille. Andøyan saaren päätietä huristellessa silmä ei voinut välttyä pikkukylän laitamilla olevalta isolta rakennustyömaalta. ”Maalla tapahtuvaa lohenkasvatusta”, paikalliset kertoivat.
ESG darling par la excellence
Andfjord Salmon rakentaa nimensä mukaisesti lohikasvatusaltaita, jotka Norjan valtion pitkän tähtäimen näkemyksen mukaan olisivat se paras tapa kassikasvatuksen sijaan kasvattaa kalaa. Kassikalat kun karkailevat ja ovat alttiita taudeille. Kalamassojen tuottama ravinne on myös yksi ongelmista.
Vuodesta 2023 alkaen Norja on verottanut merialueella toimivia lohikasvattajia 25% ”vuonoverolla” meressä tapahtuvasta arvonlisästä. Maalla toimivat välttyvät verolta. Politiikan tuulet voivat kääntyä ja veroasteet muuttua, mutta pääomavaltaisen bisneksen trendi on sama kuin ESG-ihanteilla, piti siitä tai ei.
Vuonna 2014 perustettu yritys yrittää ratkaista yllä mainittuja ongelmia läpivirtausjärjestelmän avulla. Altaan vettä ei kierrätetä, kuten RAS-järjestelmissä yleensä, vaan altaissa käytettävä 16 kertaa vuorokaudessa vaihtuva vesi otetaan merestä kymmenien metrien syvyydestä. Levät ja kalataudit eivät viihdy syvissä vesissä, eikä lähialueilla ole muita kassikasvattamoja, jolloin riski tuhoisille kalakuolemille vähenee.
Vedellä on tasainen lämpötila ja vaikkei se ole optimaalisen lämmintä kalojen kasvun kannalta, pitäisi viileämmän veden suosia kalojen aktiivisuutta ja näkyä parempana pihan laatuna. Vesi on Golfvirran ansiosta poikkeavan lämmintä, mikä on ollut merkittävä syy sijoittaa kasvattamo kyseiselle rannikolle.
Vesi puhdistetaan ennen mereen palautusta ja kalojen tuottama jäte putsataan altaista robottien avulla. Jätteestä suunnitellaan tehtävän biokaasua ja viimeistään tässä vaiheessa ESG-rahastot tyrkyttävät rahojaan. Joten anteeksi anglismini, where’s the catch?
Ison luokan startup
Kvalnes-nimisessä kylässä rakennettiin yksi koeallas (1000 t), jolla harjoiteltiin rakennus- ja kasvatustekniikka. Vuonna 2022 kesällä aloitettiin ensimmäinen kasvatussykli ja vuoden kuluttua saldona poikasista oli hengissä 97,5%. Lähtöpaino oli n. 100 g ja teurastuspaino 1-6 kilon välillä. Merkittävintä oli teknologian osoittaminen kypsäksi kasvua varten. Sijoittajat ja pankit saatiin näillä näytöillä mukaan.
Kvalnesin 1 tonnin altaasta on tarkoitus kasvaa ripeästi oman pääoman, velan ja kassavirran yhdistelmänä vaiheittain 40 000 tonniin (pää katkaistuna) vuoteen 2030 mennessä (suunnitelmien arvio).
Oman pääoman osuus rakennuskuluista on CEO:n mukaan jo kasassa. Vaiheessa 1 tehtävä maanrakennus ja infrastruktuuri (altaiden pohjatyöt, satama jne) rakennetaan etupainotteisesti, joten jatkon laajentuminen on alkuvaihetta halvempaa ja rakennustöistä johtuvia tuotantokatkoja ei tule. Nyt kasvatustoiminta on keskeytetty laajan maanrakennustoiminnan vuoksi.
Rakennuslaina (825 MNOK) on neuvoteltuna (NIBOR +3,5%, 2 vuoden lyhennysvapaa) ja osakeantien myötä (06/2023 ja 05/2024) CEO:n mukaan rakennusraha olisi kasassa, joten loppu on kiinni “enää” (sarkasmivaroitus) omasta suorittamisesta ja tietenkin lohimarkkinoilta saatavasta hinnasta. Kvalnesin rakentamisen (vaiheet 1-6) kokonaisbudjetti on arviolta 150 miljoonaa euroa.
Kvalnesin vaiheen 1 rakentaminen on edennyt aikataulua nopeammin ja budjetissa vaikeimpien vaiheiden ollessa takana, joten target aloittaa tuotannollinen toiminta (=kalojen istutus) on kesällä 2025 ja ensimmäinen myyntierä saadaan tästä 12-15 kk kuluttua, joten osake ei sovi hätäisille.
Turskaa tulee kuitenkin, mix tän pitäis kiinnostaa?
Kassilohikasvatukseen verrattuna maalla tapahtuva kasvatus on investointina kalliimpi, mutta Andfjordin tapauksessa isompi skaala ja pienemmät tuotantokulut tekevät sijoittamisesta tässä vaiheessa houkuttelevan. Kevään -24 suunnatussa annissa osakkeen hinta oli 33 NOK, joten nykykurssilla ale on 10% luokkaa.
Investoinipresiksen EBIT-kaavio näyttää yrityksen oman arvion herkkyydestä lohen markkinahintaan. Ala-arvolla EBIT:iä kertyisi 360 MNOK, jolloin markkina-arvo olisi nyt 5,5 x EBIT. Premium-kalalla pitäisi olla kassitloheen verrattuna parempi hinta, mutta pessimismi ja varmuuskertoimet ovat paikallaan. Yrityksen kyky hallita isompaa tuotantomäärää on testaamatta.
Pauli Lohen tekemässä Fifax-analyysissa verrokkien perinteisten kalakasvattajien EBIT-kertoimet vaihtelivat 7-11 välillä. Näistä voi hakea suuntaa sille, pitääkö nykyistä osakehintaa kalliina vai ei.
EBIT-esimerkki on naivi, eikä ota huomioon samaan aikaan tapahtuvia rakennusprojektien kuluja, muista yllättävistä menoista puhumattakaan. Yrityksen oma EBIT-arvio voi olla optimistinen, mutta se on tällä hetkellä paras mittari.
Alkuvaiheen rakennustöiden pysyminen budjetissa ja aikataulussa antaa pitoa suurimmalle kuluerälle ja kun operatiiviset kulut oletetaan kilpailijoita alhaisemmiksi, kassavirran pitäisi olla kunnossa velkavivulla tehtävälle laajentumiselle.
Laajentumistahdin vuoksi riskiä kalliin verokohtelun osingosta ei pitäisi olla vielä vuosiin, etenkin jos yrityksen suunnitelmat laajentaa toimintaa myöhemmin saman saaren Breivikiin ja Fiskenesiin kyliin toteutuvat.
Loppuklausuuli
Pitkähermoiselle odottajalle. Ostin tänään ekan satsin 30 NOK hintaan. Jos joukossamme on kalakasvatuksesta enemmän tietäviä, otan opponointia ilolla vastaan. En tosin ylläty, jos jään päivittämään ketjua satunnaisesti omin nokkineni 