Kuuntelin inderesPodia jossa esiteltiin erilaisia arvonmääritystapoja. Näitä erilaisia tapoja on monia, mutta niiden valintaperusteet kuulostivat varsin erikoisilta. P/E valitaan koska se on helppo laskea. Jos yhtiön tulos on todella matala, P/E:n sijasta käytetään jotain toista menetelmää. EV/EBITDA on käytössä koska pääoman poistot voisivat sekoittaa “todellista” tulosta. Jos yhtiö ei ole laisinkaan kannattava, vaan tekee tappiota, puhutaan EV/Sales tai P/S -kertoimista. Tätä valintaa perustellaan oletuksella että jokainen yhtiö olisi tuloksen normalisoiduttua samalla lailla kannattava kuin alalla pitkään toiminut toinen yhtiö. Lisätään vielä että kysymyksessä on siis tulevaisuuden arvonmääritys (your guess is as good as mine) sen sijaan että katsottaisiin menneitä suorituksia (josta meillä on runsaasti dataa).
Mitä ihmettä? Eihän käytetty menetelmä voi riippua yhtiökohtaisista tekijöistä? Joko kassavirroilla on merkitystä liiketaloudessa tai sitten niillä ei ole merkitystä. Olen huomannut, että parhaiten pärjäävät yhtiöt kertovat ensimmäisessä virkkeessä rahavirtansa ja tuloksensa. Mitä heikommasta bisneksestä on kyse, sitä enemmän näkee näitä “suhteellinen kehitys valuuttakurssioikaistussa vertailukelpoisessa käyttökatteessa” kolmella tähdellä. Mitä mitataan, siihen tähdätään.
Väillä kuitenki kaikilla yrityksillä on kausia jolloin menee huonommin ja välillä paremmin. Sen takia ei ole hyvä käyttää samaa tunnuslukua kuvaamaan yrityksen menestystä joka tilanteessa. Jos yritys tekee voimakkaita investointeja, niin p/e voi olla liian alhainen todelliseen suorituskykyyn nähden, joten se ei ole sopiva tunnusluku siihen tilanteseen. Parempi voi olla vaikka EV/Sales, joka kertoo paremmin sen miten yrityksellä sillä hetkellä todellisuudessa menee. Tunnusluvun valinnalla pyritään ikäänkuin elinoimaan hetkellinen poikkeama siitä mihin yritys todellisuudessa pystyy.
Yksittäisen vuoden rahavirta ei ole olennainen. Olennaista on tulevien rahavirtojen nykyarvo. Tästä syystä tämän vuoden rahavirrasta ei voi suoraan päätellä yrityksen todellista kykyä tehdä rahaa, jos on selkeitä syitä, jotka rasittavat rahavirtaa.
Mikään tunnusluku ei ole tietenkään se tie onneen, mutta tietty tunnusluku sopii tiettyyn tilanteeseen paremmin kuin toinen. Mikään ei kuitenkaan takaa, että tilanne normaalisoituisi jatkossa, mutta yrityksestä riippuen se on todennäköistä.
Liiketoiminnan rahavirta on se oleellinen, eikö? Muut rahavirtaerät ovat investoinnit ja rahoituserät, joista jälkimmäinen mittaa taseen velkamäärän muutosta. Miten nämä tulevat rahavirrat lasketaan järkevästi? Osakkeen arvonnousu ja osingot ovat ne ainoat kaksi tapaa tienata ja minusta tuntuu että volatiliteetti on paljon merkityksellisempi. Otetaan konkreettinen esimerkki.
Toveri evolove oli tuossa toisessa ketjussa maksanut Hoivatiloistaan 3,54 euroa ja näitä myydään pörssissä 8,05 euron hintaan. Evolove on siis tienannut 8,05 - 3,54 = 4,51€ per osake. Hoivatiloilla on osakkeita 25,439 miljoonaa kappaletta, joten sen tulisi uuden hinnan mukaan maksaa osinkoa 4,51 * 25,439 = 114,73 miljoonaa euroa enemmän. Järkevät yritykset maksavat osinkonsa liiketoiminnan rahavirroilla, jotka olivat liukuvan 12kk aikana 5,59 miljoonaa euroa. Kurssin kasvettua kestäisi siis tätä tahtia 20½ vuotta jotta kurssinousu katettaisiin. Tämä laskelma pitää kaikkien vuosien rahavirtoja yhtä arvokkaina, kun oikeassa diskonttolaskussa tulevat rahavirrat ovat vähemmän arvokkaita.
Entä investoinnit? Nehän kasvattavat liiketoiminnan rahavirtoja. Investoinnit maksetaan rahalla, joka saadaan yhdistelmällä tulorahoitusta, velkaa ja osakeanneista saatuja rahoja. Jos yhtiö haluaa säilyttää 45% omavaraisuusasteen, miljoonan kiinteistöinvestoinnissa pitää olla 450 000 euroa omaa rahaa. Osakeanneissa raha kulkee sijoittajilta yhtiölle ja ilman osakeanteja kasvu tulee olemaan hidasta. Omavaraisuusasteen heikentäminen puolestaan kasvattaa riskejä ja tekee rahoituksen saannista vaikeampaa. Hoivakiinteistöjen tuottovaatimusten lasku tarkoittaa myös että uusista kiinteistöistä pitää maksaa enemmän. Kovin usein näkee analyytikkojen laskelmissa että kasvu on jotenkin automaattista, mutta minusta nämä päätökset näyttävät vaikeilta.
Eli jos tehdään diskonttolasku 3,54€ Hoivatiloista ja 8,05€ Hoivatiloista, mitkä muutokset parametreissa perustelisivat tällaista arvonmuutosta?
Olen samaa mieltä Hoivatilojen arvostuksesta ja se ei tosiaan ole ihan niin halpa tällä hetkellä kuin kuvitellaan. Osakkeet pitäisi tosiaan arvostaa tulevien rahavirtojen nykyarvolla, mutta pitkän aikavälin rahavirtojen arvioiminen on vähän arpapeliä. Todellisuudessa osakkeiden arvostus ei voi rahavirtalaskemiin perustua, mutta teoriassa niin.
Kiinteistötoimialalla operatiivinen tulos ja rahavirta on ne merkitsevät seikat eikä niinkään kiinteistöjen arvonmuutokset, jos ei harrasteta aktiivista kauppaa kiinteistöillä. Tästä syystä Hoivatiloja tulisikin tarkastella rahavirtapohjasesti ja siinä se ei ole kovinkaan halpa. Toivo lepääkin kasvussa ja nykyiset rakenteilla olevat kiinteistöt kasvattavat toki reippaasti rahavirtaa. Ratkaisevaa onkin se kasvu tästä eteenpäin.
Paljolti samaa mieltä, mutta yrityksillä on tapana haluta näyttää hyvää tulosta. investointeihin päätyy ylläpitoinvestointeja, jotka ovat luonteeltaan kuin mitkätahansa kulut. siksi ne on kassavirtaa laskettaessa hyvä vähentää liiketoiminnan rahavirrasta. yleensä menee lähelle kun vähentää rivin “investoinnit aineellisiin ja aineettomiin hyödykkeisiin”.
jos tehdään diskonttolasku 3,54€ Hoivatiloista ja 8,05€ Hoivatiloista, mitkä muutokset parametreissa perustelisivat tällaista arvonmuutosta?
Tiedä hoivatilojen tapausta, mutta laskelman lopputulos on herkkä diskonttokertoimen muutoksille. diskonttokertoimen laskemisessa on perusteltua huomioida riskittömän rahan hinta, osakemarkkinoiden riskipreemio, hoivatilojen beta ja bondien hinta eli nuo ovat ne kysytyt parametrimuutokset.
Tämä ratkaisee onko osake rahavirtaperusteisesti halpa vai ei. Hoivatilojen kassavirtaperusteisesta EPRA operatiivisesta tuloksesta laskettu 2019 P/E on meidän ennusteilla tällä hetkellä 18,6x. Samaan aikaan meidän ennustama operatiivisen tuloksen EPS-tuloskasvu on keskimäärin 26 % vuosittain vuosina 2019-2021. Jos kasvu jatkuu tällä tasolla (niin kuin me ennustetaan) niin meidän mielestä nykyistä korkeampi arvostustaso on täysin perusteltu.
Lyhyesti: voimakas skaalautuva kasvu. Kun Hoivatilojen osake oli vuonna 2016 3,54 euroa niin sen vuoden operatiivinen EPS oli 0,15 euroa. Nyt tuo operatiivinen EPS on ensi vuonna meidän ennusteessa 0,43 euroa eli lähes kolminkertainen. Tämä vuoden 2019 operatiivinen osakekohtainen tulos on meidän mielestä käytännössä jo lähes varma, koska sen saavuttamiseen vaadittavat kiinteistöt on jo vuokrattu sitovilla vuokrasopimuksilla 100 % vuokrausasteella ja rahoitus on myös kasassa. Olettaen vakio P/E:n, EPS:n kolminkertaistaminen kolminkertaistaa myös osakekurssin.
Kuulostaa järkevältä. Täytyy myöntää että minulle yhtiöiden skaalautuva kasvu on jäänyt hämäräksi. Hoivatilojen 2017 vuosikertomusta katsottaessa silmään pistää tuloslaskelman rivi “Sijoituskiinteistöjen luovutukset ja käyvän arvon muutokset”, joka on kumpanakin vuonna 2016 ja 2017 ollut lähes yhtäsuuri kuin tilikauden tulos IFRS-standardin mukaan. Sattumaako?
Asset turnover (liikevaihto / taseen loppusumma) pysyi vakaana. Hoivatilat lienevät itsenäisiä yksiköitä ripoteltuna ympäri Suomea, joten miten liiketoiminta skaalautuu? Skaalautuva tekijä näyttää olevan kiinteistöjen arvon muutokset: mitä suurempi sijoitettu pääoma, sitä suuremmat absoluuttiset muutokset arvostuksessa. Koska liikevaihto on sidoksissa elinkustannusindeksiin, voittoa pitää hakea hallinnon, kiinteistöjen hoitokulujen tai työsuhde-etuuksien kustannussäästöistä. Tästäkö skaalausmekanismi tulee?
Hoivatilojen liiketoiminnassa kiinteät kulut skaalautuvat eli vaikka kiinteistöjen määrä kasvaa niin yhtiötä pystytään hallinnoimaan melkein samoilla henkilöstömäärillä ja liiketoiminnan muilla kuluilla kuin aikaisemminkin. Vuonna 2016 henkilöstökulut ja liiketoiminnan muut kulut vastasivat noin 31 % liikevaihdosta ja tänä vuonna ne ovat meidän ennusteessa enää 23 % liikevaihdosta. Ennustamme myös tämän skaalautumisen jatkuvan.
Hoivatilojen liiketoimintaan kuuluu se, että yhtiö rakennuttaa kiinteistöjä ja tästä muodostuu laskennallisia käyvän arvon muutoksia. Esimerkiksi tänä vuonna tähän investoidaan meidän ennusteessa 95 MEUR.
Kuinka tällaisia Hoivatilojen kaltaisia nopeasti kasvavia yhtiöitä, joilla on paljon velkaa suhteutettuna käteisvirtaan kannattaisi arvostaa? EV/EBITDA? Yritin käyttää DCF:tä ja WACC:ia mutta sain -4,9€/ osake tulokseksi joten tämä metodi oli ilmiselvästi väärä.
Yhtiöillä joiden taseen omasuuserien arvon pystyy suhteellisen tarkasti määrittämään (kuten kiinteistöyhtiöt) niin tase antaa hyvät lähtökohdat arvonmääritykseen. Karkeasti, jos yhtiö pystyy tuottamaan tuottoa yli osakemarkkinoiden sille asettaman tuottovaatimuksen niin P/B on yli 1x. Jos sen odotettu tuotto on alle tuottovaatimuksen niin arvostus on alle P/B 1x. Esimerkiksi Hoivatilojen nettovarallisuus (laskennallisella verovelalla oikaistu oma pääoma) per osake on meidän ennusteessa 8,0 euroa vuoden 2019 lopussa ja osake on nyt 8,33 euroa. Eli markkinat käytännössä hinnoittelee ettei yhtiö jatkossa yltäisi sen aikaisempaan korkeaan pääoman tuottoon (2017 ROE-%: 25 %). Tai sitten meidän NAV-ennusteen taustalla olevat oletukset on vääriä tai sitten markkinat hinnoittelee osakeantia DCF-periaatteessa toimii hyvin jos kassavirrat on helposti ennustettavia, kuten Hoivatilojen tapauksessa vuokratulot on. Haasteeksi DCF:ssä tulee se, miten mallinnat yhtiön rakennuttamisen kehityskatteen ja se, että huomioit yhtiön investoinnit oikein. Tällä hetkellähän Hoivatilat investoi erittäin voimakkaasti ja sen kassavirta on sen takia vahvasti negatiivinen. DCF:ssä myös haaste terminaalioletukset, jotka vaikuttavat arvoon merkittävästi. Pääsääntöisesti en itse suosittelisi DCF:n käyttämistä ellei ole saanut alan koulutusta, sillä DCF:n soveltaminen ja siitä oikeiden johtopäätösten vetäminen vaatii käytännössä tilinpäätösanalyysin ja rahoitusteorian erittäin hyvää tuntemista. Pienelläkin virheellä voi saada täysin vääriä johtopäätöksiä aikaiseksi. Usein DCF on osakesijoittamisessa turhaa “hifistelyä”. Sen tärkein arvo ainakin itselle on se, että sillä hahmottaa mitä oletuksia tietty osakkeen hinta sisältää. Eräänlainen “sanity check” siis.
Okei nämä on hyvä tietää, kiitos näistä vinkeistä Mitä arvostuskertoimia itse suosittelisit seuraamaan joiden perusteella vähemmän kokeneempi sijoittaja pystyisi paremmin määrittämään yritysten arvon? Olen itse opiskellut jonkun verran rahoitusteoriaa vapaa-ajalla, mutta jos sanomasi DCF:stä pitää paikkansa niin täytyy sitten uudestaan miettiä millä perusteella yrityksiä pitäisi arvostaa
Tarkoitus oli vain varoittaa, ei lytätä DCF:ää Meidän kommentteja DCF:ään voi katsoa esim täältä DCF-malli (älä tee tätä kotona!) | Inderes: Osakeanalyysit, mallisalkku, osakevertailu & aamukatsaus Itse henk. koht tykkään keskittyä siihen, millaiseen pääoman tuottoon yhtiö yltää ja arvottaa osake sitä kautta, kuten tuossa ylempänä. Tietysti tämä ei sovi kaikkiin yhtiöihin ja vaatii myös DCF:n tavoin tuottovaatimuksen ja kasvun mallintamista. Helppo ja toimiva tapa mitä itse myös mietin on arvioida hyväksyttävää arvostustasoa tuloskasvun ja PEG-luvun kautta.
Nyt kun olen noita rapsoja enemmän lukenut ja enemmän asiaan perehtynyt niin luulen että olen alkanut ymmärtämään kuinka yrityksiä kannattaa arvostaa. Siksi olisikin loistavaa Jesse jos pystyisit edes lyhyesti kommentoimaan olenko oikealla jäljillä vai ihan hakoteillä, koska haluaisin kitkeä väärät ajatukset heti kättelyssä pois
Eli tällaisen käsityksen olen saanut. Ennen kuin alkaa määrittämään yrityksen arvoa, kannattaa katsoa liiketoimintamallia ja sitä mistä rahavirta tulee. Esim jos rahavirrat on syklisiä yhtiöllä (perustuu siis pitkälti myyntiin tai projekteihin) kuten Siilillä, Vincitillä yms niin EV/sales on yksi hyvä mittari. Jos taas yrityksen rahavirrat ovat tasaiset ja hyvin ennustettavissa, niin ROE on yksi hyvä mittari (ja jos osaa oikeasti niin sit se DCF)? Olenko tässä ihan väärässä vai miten näkisit asian ?
Jos yritys on syklinen, sen tuottama tulos tai kassavirta kannattaa keskiarvoistaa pitkän ajan yli. EV/Sales -kerrointa käytetään tappiollisten yhtiöiden arvioimiseen, jotta voitaisiin arvioida mitä yritys mahdollisesti voitollisena tuottaisi. Kasvuyhtiöt lyhyellä pörssihistorialla ovat hankalampia arvioida.
ROE on vähän puutteellinen mittari siinä mielessä että yrityksen tulos voi pitää sisällään arvon nousuja kuten kiinteistöyhtiöillä. Kiinteistöyhtiön tulos voi kasvaa markkinoiden tuottovaatimuksen laskiessa. Toisin sanoen markkinoilla on enemmän rahaa etsimässä tuottoa kuin tuottavia kohteita. Kiinteistöjen arvonnousu ei ole kuitenkaan sama asia kuin kassavirta, jota voitaisiin sijoittaa uudelleen tai jakaa omistajille osinkoina. Kiinteistöyhtiön ROE voi olla 20% yhtenä vuonna kun tuottovaatimus laskee ja 2% toisena vuotena kun kiinteistöt seuraavat vain inflaatiota. ROE ei ota myöskään huomioon yhtiön velkaantumista. Aina ennen sijoittamista kannattaa huolellisesti tutustua sijoituskohteeseen. Nämä tunnusluvut ovat apuna potentiaalisesti kiinnostavia kohteita etsittäessä.
Juippi tuossa vastasikin hyvin kysymyksiisi. Eri arvonmääritysmenetelmissä on omat puutteensa ja koskaan ei pitäisi luottaa vain yhteen arvostuskertoimeen vaan tarkastella kokonaisuutta. Mielestäni kaikkien tärkein on ymmärtää analysoitavan yhtiön liiketoiminta (mistä tuotot ja kassavirrat muodostuvat) ja liiketoimintaan liittyvät riskit. Tällöin pystyy paremmin soveltamaan eri arvostuskertoimia ja arvostusmenetelmiä osakkeeseen. Tärkeää on myös katsoa eteenpäin eli ei soveltaa pelkkiä historiallisia lukuja arvonmäärityksessä vaan käyttää ennustettuja lukuja. Mikäli teet verrokkiryhmäarvonmääritystä, niin silloin olisi myös hyvä ainakin jollain tasolla tuntea verrokkien liiketoimintamalli ja riskiprofiili.
DCF-periaatteessa toimii hyvin jos kassavirrat on helposti ennustettavia, kuten Hoivatilojen tapauksessa vuokratulot on. Haasteeksi DCF:ssä tulee se, miten mallinnat yhtiön rakennuttamisen kehityskatteen ja se, että huomioit yhtiön investoinnit oikein. Tällä hetkellähän Hoivatilat investoi erittäin voimakkaasti ja sen kassavirta on sen takia vahvasti negatiivinen. DCF:ssä myös haaste terminaalioletukset, jotka vaikuttavat arvoon merkittävästi. Pääsääntöisesti en itse suosittelisi DCF:n käyttämistä ellei ole saanut alan koulutusta, sillä DCF:n soveltaminen ja siitä oikeiden johtopäätösten vetäminen vaatii käytännössä tilinpäätösanalyysin ja rahoitusteorian erittäin hyvää tuntemista. Pienelläkin virheellä voi saada täysin vääriä johtopäätöksiä aikaiseksi. Usein DCF on osakesijoittamisessa turhaa “hifistelyä”. Sen tärkein arvo ainakin itselle on se, että sillä hahmottaa mitä oletuksia tietty osakkeen hinta sisältää. Eräänlainen “sanity check” siis.
Mitä arvostuskertoimia itse suosittelisit seuraamaan joiden perusteella vähemmän kokeneempi sijoittaja pystyisi paremmin määrittämään yritysten arvon? Olen itse opiskellut jonkun verran rahoitusteoriaa vapaa-ajalla, mutta jos sanomasi DCF:stä pitää paikkansa niin täytyy sitten uudestaan miettiä millä perusteella yrityksiä pitäisi arvostaa 
Meidän kommentteja DCF:ään voi katsoa esim täältä 
?