Sivuhuomautus: Löytyy myös lontooksi nyt.
3 tykkäystä
Lectra
Lectra on vuonna 1973 perustettu ranskalainen yritys, joka valmistaa tekstiilien automaattileikkureita ja niihin liittyvää softaa pääasiassa muoti-, auto- ja huonekaluteollisuudelle. Lectran tarjoama kattaa koko polun tekstiilien suunnittelun softasta tuotannon optimoimiseen ja tuotteiden julkaisun jälkeiseen seurantaan. Ala on syklinen, minkä osoittaa finanssikriisissä tapahtunut 25% liikevaihdon lasku ja jopa 60% pudotus uusien leikkureiden tilauksissa. Lectra on parantanut markkina-asemaansa ja liikevaihdon laatuaan sitten finanssikriisin, mutta syklisyydeltä se ei ole kokonaan päässyt pakoon, minkä osoittaa 18% pudotus liikevaihdossa koronan aikaan ja tämänhetkinen maltillinen lasku liikevaihdossa muutamasta yrityskaupasta huolimatta.
Tällä kertaa siis tarkoitus kokeilla vähän enemmän tähän ketjuun kuuluvien laatuyhtiöiden rajoja astetta syklisemmällä ja esim. Visa, West ja O’Reilly -jengiä heikompilaatuisella, tuntemattomammalla ja pienemmällä firmalla.
Lectran tarina on pitkälti nykyisen TJ ja HPJ Daniel Hararin tarina. Harari ja hänen veljensä tulivat VC-vehikkelinsä kautta Lectran omistajiksi vuonna 1990 ja ovat siitä lähtien enemmän tai vähemmän luotsanneet yhtiötä. Daniel on ollut Lectran toimitusjohtajana 25 vuotta toimittuaan kriisi-TJ:na 90-luvulla ja sittemmin yhtäjaksoisesti vuodesta 2002 lähtien. Daniel omistaa yhtiöstä nykyään 13%.
Yhtiön historian suurin muutos tapahtui finanssikriisin aikaan, kun yhtiö valui tappiolliseksi ja strategiaan piti tehdä muutoksia. Yhtiö päätti ryhtyä alan laadukkaimpien leikkureiden valmistajaksi ja nosti hintansa noin 20% kilpailijoiden yläpuolelle. Strategia toimi ja yhtiö tuplasi kokonsa 2010-luvalla samalla takoen ROICeja 15 ja 25 prosentin väliltä. Vuodesta 2019 yhtiön ROIC ja marginaalit ovat kuitenkin laskeneet maallisemmille tasoille. Tälle on muutama selitys:
-
Softamyynnin siirtäminen SaaS-malliin, mikä laskee lyhyellä aikavälillä sekä liikevaihtoa että kannattavuutta
-
IFRS16 kirjanpitoon siirtyminen vuonna 2019 ja yrityskauppojen myötä tulleet poistot ovat erottaneet yhtiön nettotuloksen sen vapaasta kassavirrasta. Yhtiön normalisoitu vapaa kassavirta/sijoitettu pääoma -tunnusluku on pyörinyt paremmilla noin 12% tasoilla koronan jälkeisinä vuosina, mikä on oikeinkin hyvä taso ottaen huomioon ison yritysoston integraatiokulut, syklin vaiheen ja sen että kaikki kasvupanostukset on otettu osoittajasta pois (tuotekehityskustannukset noin 10% liikevaihdosta viime vuosina). Normalisoidun vapaan kassavirran marginaali on pyörinyt viime vuosina kymmenen ja kolmentoista välillä.
Yhtiön kasvua on viime vuosina vauhdittanut yritysostot. Suurin näistä oli pääasiallisen kilpailijan Gerberin osto koronakriisin keskellä, mikä nosti yhtiön markkinaosuuden yli 50 prosenttiin. Gerberistä maksettiin 60% käteisenä ja 40% osakkeina. Gerber hinnoiteltiin diilissä 1,6x 2019 liikevaihto ja 2,7x 2019 myyntikate, kun taas Lectran osakkeen hinta kaupassa oli 2,5x 2019 liikevaihto ja 3,6x 2019 myyntikate. Vaikka Gerberin liiketoiminnan laatu ja kasvunäkymät olivat hiukan heikompia kuin Lectran (60 vs. 70 prosentin myyntikate ja Gerberin kasvuinvestoinnit historiassa matalampia), mielestäni vanha pääomasijoittaja Harari teki hyvän diilin hyvällä ajoituksella. Tulevaisuuden pitkän aikavälin kasvu koostuu pääosin asiakkaiden tuotantovolyymin kasvusta (noin länsimainen GDP kasvu, jota hidastaa autoteollisuus ja nopeuttaa luksusmuoti), inflaatioita nopeammista hinnankorotuksista (käytännössä monopoli laadukkaammissa leikkureissa ja esim. varaosissa ja softassa vaihtokustannukset) ja automaattileikkureiden yleistymisestä erityisesti Aasiassa (nykyään vain 22% liikevaihdosta). Lisäkasvua voi myös tulla viime vuosina yritysostoilla sisään tulleista softista ja korkeamman lisäarvon Fashion On Demand (tuote valmistetaan vasta, kun ostos on tehty) ratkaisujen yleistymisestä.
Ehkä tuota ei-tähtisikermäistä numeropuolta on tullut puolustettua tarpeeksi ja on aika laadullisen analyysin.
Lectran leikkurit ovat maailman parhaita. Ne leikkaavat nopeammin, tarkemmin ja useamman kerroksen läpi verrattuna kilpailijoiden koneisiin, mikä parantaa asiakkaiden tuotannon tehokkuutta. Johto onkin maininnut, että Lectran leikkurien tuomat säästöt ovat niin suuret, että kilpailijat voisivat antaa koneitaan ilmaiseksi pois ja silti Lectran kone tulisi pitkässä juoksussa halvemmaksi. Leikkurien takaisinmaksuaika on yleensä alle vuosi. Lectran koneiden parempi konenäkö ja sommittelualgoritmit takaavat noin 3-5% säästön kankaan kulutuksessa (monille asiakkaille kangas yli 60% yksikkökustannuksista) ja laadukkaamman lopputuloksen (kone tunnistaa kankaan vioittuneet osat ja jättää ne sommitelman ulkopuolelle) verrattuna kilpaileviin leikkureihin. Lisäksi kaikki koneet on yhdistetty pilveen ja niiden tuottamaa dataa voi käyttää sekä asiakkaat että Lectra. Kirsikkana kakun päällä Lectra valmistaa leikkurinsa 30% halvemmalla Ranskassa kuin kiinalaiset kilpailijat Kiinassa. Kaikki tämä ja softan suurempi osuus liikevaihdosta mahdollistaa sen, että Lectran myyntikate on noin 70% (leikkurien matalampi) kun kilpailijoiden vastaava on välillä 15-30%.
Noin 90-100% ranskalaisista ja italialaisista muotitaloista (ml. Hermes, Louis Vuitton ja Dior) käyttää Lectran leikkureita ja/tai softaa, mikä kertoo osansa yhtiön ratkaisujen laadusta. Asiakkaat ovat myös lojaaleja, sillä Hararin mukaan suurin vapaaehtoinen (ei-konkurssi/yritysosto) asiakaspoistuma vuodessa hänen uransa aikana on ollut 1%.
Noin 70% Lectran liikevaihdosta on jatkuvaa tai toistuvaa. Suurimman osan tästä muodostaa kulutus- ja varaosat. Jokainen yhteenkään suomalaiseen konepajafirmaan vähänkään perehtynyt tietää tämän olevan se liiketoiminta, jossa tulos tehdään. Vangiksi jääneille asiakkaille on valmiiksi helppoa, mutta Lectran tapauksessa se on vielä tavallista helpompaa, koska monille osille ei ole ns. geneeristä vaihtoehtoa. Softamyynti ja elinkaaripalvelut muodostavat loppuosan jatkuvasta liikevaihdosta. Elinkaaripalveluiden liiketoiminta on hyvin kannattavaa, sillä yli 90% elinkaaripalveluista uusimpiin leikkureihin tuotetaan etänä, mikä on positiivista sekä asiakkaalle (leikkuri takaisin käyttöön nopeammin) sekä Lectran kannalta (tehokkuus). Softamyynnin kannattavuus on tällä hetkellä alhossa SaaS-siirtymän vuoksi.
Lectran johto keskittyy oikeisiin asioihin, kuten tulevaisuuden turvaamiseen, asiakastyytyväisyyteen ja -kokemukseen sekä kassavirtoihin. Yhtiö oli 2010-luvun ilman velkaa, kunnes Gerber yritysosto muutti kuvan, mutta paluu velattomuuteen on tavoitelistalla. Yhtiön selviytymistä syklien yli johto mittaa ns. security ratiolla, jolla tarkoitetaan toistuvien liikevaihtojen myyntikatteen suhdetta kaikkiin kiinteisiin kustannuksiin ml. kaikki tuotekehityskustannukset. Security ratio on tällä hetkellä 90% ja tavoite yli 100%. Lectra yrittää välttää tuotteidensa myyntiä välikäsien kautta parantaakseen asiakaskokemusta (ja katetta). Yhtiö myös kehittää monia tuotteita yhdessä asiakkaiden kanssa. Lisäpisteitä johto saa myös Hararin omistuksesta yrityksessä, konservatiivisesta kirjanpitotavasta (tuotekehitystä ei kapitalisoida taseeseen) ja pitkästä omistaja-arvon kasvatuksen ja onnistuneiden strategisten valintojen trackistä.
Pääasialliset riskit
-
Diworsification eli liiketoiminnan laadun liudentaminen ostamalla/luomalla uusia huonompilaatuisia liiketoimintoja. Gerber on vanhaa Lectraa huonompilaatuinen liiketoiminta (tosin alan 2. paras), mutta toisaalta nyt uudella Lectralla ei ole kilpailua korkeatasoisissa leikkureissa ja softissa, joten en näe, että kokonaisuudessaan Gerber-ostos heikentäisi Lectran liiketoiminnan laatua. Integraatioriskiä pitää silti kantaa. Uusin yritysosto Launchmetrics (200-240 miljoonan euron valuaatio, joka vastaa 5-6x ARR) sen sijaan poukkoilee Lectran perinteisen osaamisalueen (suunnittelu ja tuotanto) ulkopuolelle, joka lisää sen riskiä, vaikka kuinka olisi VC-taustaa ja ollut 30 vuotta alalla. Markkinointi-SaaS on lisäksi käsittääkseni hyvin kilpailtu ala. Lisäksi adj. EBITDA:n tuominen mittareihin häiritsee.
-
Luonnollisesti teknologiayhtiössä on teknologiariskiä, vaikkakaan Lectran niche ei ole nopeitten kehittyvää bumtsibum-teknologiaa (leikkurisukupolvi 5-7 vuotta).
-
Kiinalaisten leikkureiden ja softan kehittyminen ja kilpailun koveneminen ovat myös toinen luonnollinen riski. Näkyvyys kyseisiin kilpailijoihin on sattuneesta syystä erittäin heikko, joten tätä pitää kai aistia Lectran luvuista ja kommenteista. Olisin tosin skeptinen sitä kohtaan, että nykyiset Lectran asiakkaat haluaisivat vaihtaa Lectran softaa kiinalaiseen ihan dataturvallisuussyistä. Toisaalta kiinalaisten tarjoaman paraneminen vaikeuttaisi Aasian valloitusta, kun sielläkin aikanaan siirrytään moderneihin tekstiilinleikkuumenetelmiin. Uusien kilpailijoiden tuloon on vaikea uskoa ilman massiivista teknologista muutosta, sillä alan teknologian ja palvelutason vaatimukset ovat liian korkeita pienemmille kilpailijoille ja markkinan koko on liian pieni houkutellakseen isoja kilpailijoita.
-
Daniel Harariin liittyy iso avainhenkilö- ja kulttuuririski, koska kyseinen herra on johtanut yritystä vuosikymmeniä ja ainakin tämän erinomaisen haastattelun perusteella paikoittain autoritäärisestikin. Yrityksessä on avoimen keskustelun kulttuuri ja Daniel käykin kymmeniä 1-on-1 -keskusteluja ennen isoja strategisia päätöksiä, mutta loppupeleissä päätäntävalta on hänellä. Ideaalisiirtymässä Daniel siirtyisi pelkästään HPJ:ksi ja seuraaja tulisi talon sisältä. Jos seuraaja tulisi ulkopuolelta, olisi se minulle ainakin iso punainen lippu.
EDIT: Loppuun vielä tutkimus Indoor Groupin (nykyään osa Helsinkiin listattua KH Groupia) automaattileikkurin hankinnasta vuodelta 2008. Vanhaa kamaa, mutta aloittelijalle ihan hyvä aloituspiste. Tärkeimpänä nostona: “Alussa tutkittiin myös, onko olemassa muita mahdollisia yhteistyöyrityksiä ja merkkejä [kuin Gerber ja Lectra], mutta varsin nopeasti kävi ilmi, että sopivia laitteita ei löydy muilta.”
Disc: en omista, lisäksi pahoittelut paikoittain pumpahtavasta tekstistä
Loppuun vielä ultimaattinen lakmustesti!
- Laatuyhtiö
- Rajatapaus
- Tavallinen kuolevainen
0
äänestäjää
28 tykkäystä
Tämä ketju on ollut melko hiljainen viime aikoina, joten kirjoittelen hajanaisia ajatuksia viimeisimmästä hankinnastani, Tractor Supplystä. Myöskään johtava vetysijoittaja @Verneri_Pulkkinen ei uhkailuistaan huolimatta ole ehtinyt kirjoittaa ketjuun. 
Tractor Supply on perustettu vuonna 1938 ja se toimii “Amerikan Hankkijana”, eli tarjoaa tuotteita kodinsisustukseen, pienviljelyyn, puutarhanhoitoon, karjanhoitoon ja lemmikkien hoitoon. Huomattavaa on, että asiakkaat eivät ole ammattiviljelijöitä, vaan nimenomaan harrastelijoita.
Tractor Supplyllä on tällä hetkellä 2 233 kauppaa 49:ssä osavaltiossa. Tractor Supply osti muutama vuosi sitten Petsense -ketjun, jolla on tällä hetkellä 202 kauppaa 23 osavaltiossa, eli yhteensä kauppoja on hieman vajaat 4 500. Tämän vuoden aikana on tarkoitus avata 80 uutta Tractor Supplyä ja 10-15 uutta Petsenseä. Q1 avattiin 17 uutta Tractor Supplyä.
Toinen Tractor Supplyn historian aikana tehty yrityskauppa tehtiin pari vuotta sitten, jolloin Tractor Supply osti kilpailijansa Orscheln Farm & Homen ja Tractor Supply on nykyään markkinajohtaja toimialallaan.
Q1 2024 yhtiön liikevaihto kasvoi 2,9 % ja vertailukelpoinen myynti (comparable sales) kasvoi 1,1 %. EPS kasvoi lähes 11 % 1,83 dollariin. Toimitusjohtaja oli Q1:n jälkeen hyvinkin positiivisella mielellä, sillä yhtiön markkinaosuus kasvoi ja myös liikkeissä tehtyjen ostosten määrä kasvoi, tosin vain marginaalisesti. Asiakaspohja myös on terveellä pohjalla ja asiakkaat tulevat liikkeisiin yhä uudelleen.
Bruttomarginaali koheni hieman 35,5 %:sta 36,0 %:iin.
Yhtiö palauttaa pääomia sijoittajille osinkojen ja omien ostojen yhdistelmällä. Osakemäärä on pienentynyt viime vuosina parin prosentin vuositahtia.
Ohjeistus vuodelle 2024:
- Liikevaihto: 14,7-15,1 miljardia
- Vertailukelpoinen myynti: -1,0 % … +1,5 %
- Käyttökate: 9,7 % … 10,1 %
- EPS: 9,85 USD - 10,50 USD
Q1 2024 jälkeen liikevaihto oli 3,395 miljardia (3,299 miljardia Q1 2023). EBIT-marginaali oli 7,75 % ja korkomenojen ja verojen jälkeen nettomarginaaliksi jäi 5,84 % (5,55 %), mikä mielestäni on ihan hyvä taso vähittäiskaupan yhtiölle.
Q1:lle kirjautui myös kasvuinvestointeja, jonka vuoksi poistoja oli viimevuotista enemmän.
Tase vaikuttaa melko vahvalta, nettovelka / käyttökate on tasolla n. 0,8.
Yhtiö on tehnyt myös hyvää tuottoa pääomalle. ROA on viime vuosina ollut 12-13 %, ROE suunnilleen 35-50 % ja ROIC yli 16 % joka vuosi viimeisen kymmenen vuoden aikana, mikä täyttää myös aloitusviestissä olevan kriteerin.
Jos yhtiön lukuja verrataan aloitusviestin kriteereihin, näyttää tilanne seuraavalta:
- ROIC yli 15 %: kyllä
- Liikevaihdon kasvu viimeisen 10 vuoden aikana 14,6 % (yli 5 %, kyllä)
- EPS kasvu viimeisen 10 vuoden aikana 17,3 % (yli 7 %, kyllä)
- Nettotulosmarginaali tosin jää alle 12 %:n, joten siltä osalta kriteeristö laatuyhtiöstä ei täyty.
Osa kasvusta on kymmenen vuoden luvuissa koronan tuomaa, mutta sitä ennen liikevaihto on kasvanut n. 7 % vuodessa, joten sinänsä inflaatiota nopeampi kasvu ei vaikuta poikkeukselliselta.
Kasvunäkymät ovat kohtuulliset lähivuosille. Yhtiö hyötyi koronasta selvästi, mikä johti liikevaihdon voimakkaaseen kasvuun. Uskoakseni koronabuustin vaikutus on jo hävinnyt. Amazonin ja muiden lähinnä verkossa toimivien kauppojen uhka on rajallinen, sillä Tractor Supply toimii lähinnä maaseutukeskuksissa ja haja-asutusalueella, jossa nettikauppojen on vaikea kilpailla tehokkuudella. Toki osa myynnistä tapahtuu verkossa, mutta enemmän siten, että asiakas tilaa ostokset valmiiksi ja noutaa ne sitten myymälästä.
N. 30 % liikevaihdosta tulee omista tuotemerkeistä.
Valitettavasti yhtiön laatu näkyy myös arvostuksessa. P/E on tämän vuoden tulosennusteella yli 25, mikä pitää sisällään voimakkaita kasvuodotuksia, että yhtiö olisi hyvä sijoitus pitkällä aikavälillä tällä hinnalla. Ostin kuitenkin tarkkailuposition ja tarkoitus on lisätä, mikäli arvostus muuttuu kohtuullisemmaksi.
24 tykkäystä
Tuli tällainen X vastaan. Ajattelin, että se saattaisi kiinnostaa tämän ketjun seuraajia.
Saa kertoa, jos joku kiinnostaa. Itsellä tutkimuksen alla Sensus Healthcare.
18 tykkäystä
Tässä ketjussa on viime aikoina ollut hiljaista kuin huopatossutehtaassa.
Säännöllisesti seuraamistani lähteistä osui tässäkin ketjussa ohimennen mainittu Synopsys yhtiöesittelyn merkeissä. HCP Focuksen junior-analyytikko Teemu Pakarisen blogikirjoitus yhtiöstä:
https://www.hcp.fi/blog-posts/tekoaly-tekoalyn-taustalla-yhtioesittely-synopsys-inc
9 tykkäystä
Onko kukaan perehtynyt enempää Copart (CPRT) nimiseen “hautausurakoitsijaan” rapakon takana?
Liiketoiminta pähkinänkuoressa: Copart on monikansallinen yritys, joka tarjoaa online- huutokauppapalveluita vaurioituneille tai käytetyille ajoneuvoille. Etenkin lunariin ajetut purkukuntoiset peltipurkit ovat heidän heiniään. Asiakkaina toimii vakuutusyhtiöt, korjaamot jälleenmyyjät ja yksityishenkilöt.
Rahaa Copart tekee listaamalla auton raadon Copartin omistamalle alustalle, josta käytännössä kuka tahansa voi huutaa niistä. Näppinsä rahavirtaan Copart tunkee joka välistä, ja viekin palkkion mynnistä, ostamisesta, varastoinnista ja siirrosta, lisäpalveluista (dokumentit, rekisteröinti jne.) ja tietopalveluista (data). Ajoneuvot säilötään yhtiön omilla varastointialueilla (joita yli 200 ympäri maailmaa). Nämä hautuumaat ovat varsin arvokkaita tontteja. Markkina-alueita on USA, Kanada, Eurooppa (mm. Iso-Britannia, Saksa), Brasilia, Lähi-itä ja Aasia.
Kilpailuetuja yhtiöllä on jo äsken mainitut autojen varastointialueet. Muistaakseni Copart jakaa markkinan jenkeissä toisen ison tekijän kanssa, ja uusien on vaikea nostaa päätään, koska lupia noille hirvityksille (varastointialueet) ei mielellään myönnetä. NIMBY (Not in my backyard) ajattelu on voimissaan, ja uusia varastointialueita on hankala enää saada.
En nyt pitchaa tässä enempää, mutta muutaman kuukauden olen jo yritystä seuraillut. Ongelma tässä vekkulissa taitaa vain olla se, että se on kroonisesti hemmetin kallis. Yritys kasvaa noin 10% vuodessa, sen EBIT marginaali pyörii 31-35% välillä ja se tekee tukevaa kassavirtaa. Yhtiö on käytännössä velaton.
Paljonko tästä pedosta saa maksaa? Kuluvan vuoden ennusteilla P/E 33x, EV/EBIT 27x, EV/GP 21,6x. Ilman arvostuksen tuomia haasteita, tämä olisi täysin @Verneri_Pulkkinen näköinen keissi. Harmi, että arvostusta hän taitaa edelleen joskus vilkaista… 
E. Lisäyksenä, että hajanaisia mainintoja yhtiöstä onkin ollut joissain ketjuissa. Laajempaa keskustelua ilmeisesti ei. Vieläkö @Perttu_Hamalainen omistat?
20 tykkäystä
Tuo toinen on IAA (Insurance Auto Auctions) jonka emoyhtiö RB Global / Ritchie Bros. Auctioneers on listattuna Toronton ja New Yorkin pörsseissä. RB osti IAA:n vuonna 2023.
3 tykkäystä
Copartista kiinnostuneille voin suositella tätä podia 
Yhtiö ei ole halpa, mutta kilpailuedut huomioiden yhtiön on erittäin poikkeuksellinen. Näistä joutuu valitettavasti usein maksamaan kovempaa hintaa. Copart on myös siitä mielenkiintoinen yhtiö että se on varautunut todella suuriin katastroofeihin. Hurrikaanien ja muiden luonnonilmiöiden iskiessä Copartilla on vahva kyky palvella vakuutusyhtiöitä ja käsitellä nopeasti vaurioituneita autoja. Nykyinen maa-alueiden jouto käyttö on yhtiön tapa varautua. Yhtiöllä on myös merkittävä määrä käteistä odottamassa sitä että lisää maata tulisi myyntiin, M&A mahdollisuuksia tai kykyä selvitä vaikeista taloudellisista ajoista / kohonneista kustannuksista luonnonkatastroofien seurauksesta. Omaan silmääni tämä on pitkäjänteistä ajattelua vaikka moni huomauttaisi että pääomia pitää allokoida tehokkaasti ja käteistä ei saa makuuttaa. Yhtiö ei ole maksanut osinkoa pitkään aikaan. Toinen merkittävä kilpailuetu josta yhtiö hyötyy on verkostovaikutukset. Koska yhtiö yhistää autojen myyjät ja ostajat, niin kummatkin haluavat suurimman ja parhaimman tarjonnan. Tämän takia uusien toimijoiden on vaikea tulla markkinalle. Lisäksi kilpailijoiden on vaikea vastata samanlaiseen kapasiteetin tarjontaa mitä Copart pystyy tarjoamaan nopeudessa ja volyymissä. Copart tarjoaa myös vakuutusyhtiölle työkaluja joiden avulla heidän on helpompi päättää mitä autoille tehdä.
Paljon mielenkiintoisia nyansseja hyvin epäseksikkäällä toimialalla😅
16 tykkäystä
Harmi kyllä en enää omista🫣 Tein kyllä ihan mukavan tilin, mutta tää olis pitänyt olla tyyppiä osta ja unohda. Ostot taisi olla 120 taalaa ennen splittiä.
3 tykkäystä