Protector Forsikringistä oli juttua L&T ketjussa sen liputettua 5% omistuksen ylittymisestä, joten päätinpä ottaa kynän kauniiseen käteen ja katsoa löytyisikö täältä kiinnostusta yhtiötä kohtaan.
Lyhyenä alustuksena otsikon yhtiöstä, toimin itse alalla vakuutusmeklarina ja törmäsin yhtiöön sattumalta 2015. Kiinnitin huomiota yhtiön kovaan kasvuun ja OPOn tuottoon sekä alhaiseen arvostukseen (P/E 8). Myöhemmin samana vuonna yhtiö avasi neljännen markkinan tulemalla Suomeen, minkä myötä näkyvyys yhtiön toimintaa parani entisestään. Yhtiö on myös sijoitushistoriani ylivoimasesti suurin onnistuminen, kun 2020 keväällä työnsin 70% salkustani yhtiöön kurssin (alin arvostus 20NOK) heijastellessa uudelleenrahoituspelkoja arvopapereiden laskusta johtuen (vakavaraisuus heikkeni hetkellisesti).
Liiketoiminta tiivistetysti:
- Norjalainen vakuutusyhtiö.
- Myy yrityksille vahinkovakuutuksia (ie. ei henki tai eläkevakuutuksia).
- Toimii kaikissa Pohjoimaissa Islantia lukuunottamatta sekä Briteissä. Ranskassa myös toiminta alkanut ja ensimmäisiä tarjouksia annettu 1.1.2025 alkavalle vakuutuskaudelle.
- Jakelukanavana vakuutusmeklarit, ei omaa myyntihenkilöstöä.
Yhtiö on salkkuni peruskallio ja suurin omistus ao. syistä johtuen:
- Minulla on työstäni johtuen hyvä näkymä Pohjoismaiseen vakuutusmarkkinaan. Saan esimerkiksi lähes kaikilta kotimaisilta vakuutusyhtiöiltä ennakkotietona syksyisin markkinatilanteesta sekä seuraavan kalenterivuoden maksukorotuksista.
- Yhtiö on defensiivinen kasvuyhtiö (CARG n. 21% ajalla 2014-2023) matalalla arvostuksella ja korkealla OPOn tuotolla.
- Kasvu tapahtuu 100% orgaanisesti ja (hyvin) kannattavasti.
- Yhtiö on hyvin kurinalaisesti johdettu aina asiakasvalinnasta lähtien.
- Holistinen suhtautuminen pääoman tehokkaaseen allokointiin.
- Vakuutusmarkkinat - onko kannattavaa kasvua tarjolla
- Sijoitusmarkkinat - onko houkuttelevia erikoistilanteita tarjolla
- Vasta edellisten jälkeen tulee harkittavaksi osingot ja omien ostot.
- Yhtiö ei siten ole varsinainen osinkoyhtiö ja saattaa pidättäytyä osinkojen maksamisesta, vaikka tulos olisi ennätyshyvällä tasolla.
- Osinkoa maksetaan tyypillisesti kvartaaleittain pääomatilanteen mukaisesti. Keväällä tilinpäätöksen jälkeen maksetaan n. 40-50% vuoden osingosta.
- Vaikka vakuutusala ei ole täysin immuuni markkinariskeille, on se kuitenkin pääosalta riskejä hyvin suojattu ja ns. itseään korjaavat mekanismit sisään rakennettu.
- Esim. 2022 ja 2023 korkea inflaatio saatiin vietyä kaikkien markkinatoimijoiden osalta ongelmitta etupainotteisesti hintoihin, koska puhutaan vahvasti matemaattisesti toimialasta, jossa kannattavuuden lainalaisuudet ovat kaikille samat.
- Toisaalta markkinan kasvu noudattaa pitkälti BKT:n + inflaation kasvua, joten molempien lasku tulee ennen pitkään näkymään markkinassa. Mm. ilmastonmuutos, sairaanhoitokulujen ja ajoneuvomarkkinan (sähköautot) muutokset tuovat pientä lisäpainetta vakuutusmaksujen nopeammalle kasvulle.
- Myös korkojen lasku tekee hallaa vakuutusmarkkinalle kahta kautta, sillä pääomaa hakeutuu enemmän riskien kattamiseen (kilpailu kiristyy) ja toisaalta sijoituksille saatavat tuotot laskevat. Protectorin iso osakepaino (15-20%) kontraa hieman sijoitustuottojen laskua.
- Yhtiön laatu paranee vuosivuodelta vakuutusmaksutulon kasvusta johtuen, jonka myötä tuloksen heilahtelut pienenevät. Kasvu nostaa myös mahdollisuutta laskea jälleenvakuutustasoa, joka on ollut yhtiölle reilusti tappiollista. Tämä tukee nettovakuutusmaksutulon (bruttotulo miinus jälleenvakuutusmaksut) kasvua sekä nähdäkseni myös kannattavuutta (kulusuhde kasvaa).
- Yhtiö ottaa rohkeasti näkemystä sijoitusten suhteen, mikä mahdollistaa kilpailijoita suuremman OPOn tuoton. Korkea OPO mahdollistaa myös kasvun, sillä vakuutusmaksutulon ja taseen kasvu kulkevat melkolailla käsikädessä (riskien kantaminen vaatii pääomaa).
- Kilpailijat sijoittavat pääasiassa matalan riskin velkakirjoihin, minkä johdosta sijoitusten tuotto jää Protectoria pienemmäksi. Toisaalta tämä mahdollistaa sen, että vakavaraisuuspääoma suhteessa vakuutusmaksutuloon on Protectoriin nähden pieni (pääoman tarve sitä suurempi mitä riskesempiin arvopapereihin sijoittaa).
- Yhtiö yltäisi nähdäkseni parempiin tuottoihin osakkeissa sijoittamalla indekseihin.
Yhtiön miinuspuolia:
- Yhtiön pienestä koosta (vakuutusmaksutulo 11,3 miljardia NOKia) sekä kuluttajavakuutusten puuttumisesta johtuen suurvahingot heiluttavat kannattavuutta selvästi enemmän kuin verrokkeja (esim. Gjensidige, Trygg, If).
- Tarjoaa myös ostopaikkoja silloin kun suurvahingot ovat koholla keskiarvoihin nähden.
- Yhtiö myy vakuutuksia vakuutusmeklareiden kautta, jolloin suoraa asiakassuhdetta ei ole, jolloin asiakkaan ns. vakuutusyhtiöuskollisuus on nollissa. Lisäksi ulottumattomiin jäävät asiakkaat, jotka eivät käytä meklaria.
- Vastapainona yhtiö panostaa hyviin meklarisuhteisiin (oman kokemuksen mukaan selkeästi suomalaisia verrokkeja enemmän).
- Meklari tuo myös toisaalta suojaa kilpailijoilta, sillä ainakin Suomessa vakuutusmyyjät eivät pysty lähestymään asiakkaita, joilla on meklarivaltakirja voimassa
- Protecrtorilla on ollut korkea asiakaspysyvyys n. 88% viimeisen kolmen vuoden aikana.
- Yhtiön pääkilpailuetu on kilpailijoita korkeampi tehokkuus/halvemmat hinnat (liikekulut muita matalammat), jossa kilpailijat ennen pitkään saavuttavat Protectorin. Nyt on jo nähtävissä, ettei kasvu Pohjoismaissa (n. 50% vakuutusmaksutulosta) markkinaosuutta voittamalla ole enää niin helppoa.
- Pääosaa tehokkuudessa näyttelevät ohjelmistot ja korvauspalvelujen automaatioaste. Protectorin etuna ovat nähdäkseni kilpailijoihin verrattuna pienet tietokannat sekä tuoreet ohjelmistot. Muilla vakuutusyhtiöillä on historian taakkaa, mistä syystä työntekijä joutuu käyttämään useampia ohjelmistoja, jotka eivät keskustele keskenään. Mm. Pohjolassa oli vielä 2010-luvulla käytössä DOS-pohjainen korvausjärjestelmä (nimim. kokemusta on).
- Paikallisorganisaatioiden pienuus tuo myös osaltaa tehokkuutta isoihin kilpailijoihin nähden.
- Tarjoustoiminta on uskoakseni kilpailijoita tehokkaampaa. Yhtiöllä on kolmiportainen tarjousprosessi, jonka ensimmäisessä vaiheessa hylätään suuri osa saapuneista tarjouspyynnöistä. Vakuutuksia tarjotaan vain asiakkaille, jotka on hyvä mahdollisuus voittaa (korkea hitrate). Myös tarjottavissa vakuutuksista nojataan omiin vahvuuksiin.
- Yhtiön tuloksesta tulee poikkeuksellisen suuri osa sijoitustoiminnantuotoista, mikä aiheuttaa isoa heiluntaa yrityksen tulokseen. 2020 lähtien sijoitustuotot olleet noin 50% tuloksesta (sijoitustoiminnan tulos + vakuutustekninen tulos).
- Tämä tuo myös hyviä ostopaikkoja, sillä juna (a.k.a. vakuutustoiminta) etenee tasaiseen tahtiin kohti koillista.
- Yhtiön kasvun myötä myös suhteellisen kasvun edellytykset laskevat. Toisaalta suuremman skaalan kautta saavutetaan yhä alempia liikekulusuhteita (kulut pl. korvausmeno).
Arvostus ja näkymät
- Analyytikko ennusteilla yhtiön 2024 PE on n. 12,2 (kurssi 226,50NOK) joka on pohjoismaiselle vahinkovakuutusyhtiölle mielestäni alhainen. 2025 forward PE 11,6. Itse pidän yhtiölle neutraalina tasona PE 15.
- Esim. Gjensidige ja Tryg PE n. 20 mutta ovat tuloksen tasaisuuden puolesta laadukkaampia tosin kasvu noudattelee markkinakasvua.
- Protector ei mielestäni tule (koskaan) ansaitsemaan vastaavia arvostustasoja johtuen tuloksen suuremmasta heilahtelusta (sijoitustuottojen suuri osuus sekä kuluttajavakuutusten puuttuminen).
- 2024/Q2 P/B = 4, joka on samalla tasolla kun norjalaisella kilpailijalla Gjensidige, mutta selkeästi korkeampi kuin esim. Sampolla (2,6). 2020-2023 keskim. ROE:een 40% nähden arvostus on halpa, mutta on oletettavissa, etteivät sijoitustuotot jatku yhtä vahvoina ja ROE tulee laskemaan. Toki 2024 ja 2025 tuotot tulevat olemaan vielä verrattain suuria korkomarkkinasta johtuen.
Summasummarum, olen itse lisäillyt omistusta nykyisiltä n. 220NOK tasoilta, sillä Q2:lle osuneet suurvahingot sekä hetkellinen sijoitusmarkkinan heikkous ovat saaneet markkinat myyntikannalle. Pidän samalla kuitenkin silmällä korkomarkkinan heikkenemistä, joka tulee vaikuttamaan sijoitustuottoihin. Toisaalta tälle on vastaopainona Pohjoismaisten osakemarkkinoiden nykyinen heikkous, mikä voisi noustessaan kompensoida korkotuottojen laskua.
Disclaimer: Vaikka tämä ei ole sijoitussuositus, niin suosittelen suuresti tutustumaan yhtiöön
PS. nyt on sen verran paljon viiniä alla, että laitan taulukkoja yhtiön kehityksestä sekä tietoa yhtiön lähihistoriasta (etenkin heikot 2018 ja 2019) jakoon myöhemmin.
