Protector Forsikringistä oli juttua L&T ketjussa sen liputettua 5% omistuksen ylittymisestä, joten päätinpä ottaa kynän kauniiseen käteen ja katsoa löytyisikö täältä kiinnostusta yhtiötä kohtaan.
Lyhyenä alustuksena otsikon yhtiöstä, toimin itse alalla vakuutusmeklarina ja törmäsin yhtiöön sattumalta 2015. Kiinnitin huomiota yhtiön kovaan kasvuun ja OPOn tuottoon sekä alhaiseen arvostukseen (P/E 8). Myöhemmin samana vuonna yhtiö avasi neljännen markkinan tulemalla Suomeen, minkä myötä näkyvyys yhtiön toimintaa parani entisestään. Yhtiö on myös sijoitushistoriani ylivoimasesti suurin onnistuminen, kun 2020 keväällä työnsin 70% salkustani yhtiöön kurssin (alin arvostus 20NOK) heijastellessa uudelleenrahoituspelkoja arvopapereiden laskusta johtuen (vakavaraisuus heikkeni hetkellisesti).
Liiketoiminta tiivistetysti:
Norjalainen vakuutusyhtiö.
Myy yrityksille vahinkovakuutuksia (ie. ei henki tai eläkevakuutuksia).
Toimii kaikissa Pohjoimaissa Islantia lukuunottamatta sekä Briteissä. Ranskassa myös toiminta alkanut ja ensimmäisiä tarjouksia annettu 1.1.2025 alkavalle vakuutuskaudelle.
Jakelukanavana vakuutusmeklarit, ei omaa myyntihenkilöstöä.
Yhtiö on salkkuni peruskallio ja suurin omistus ao. syistä johtuen:
Minulla on työstäni johtuen hyvä näkymä Pohjoismaiseen vakuutusmarkkinaan. Saan esimerkiksi lähes kaikilta kotimaisilta vakuutusyhtiöiltä ennakkotietona syksyisin markkinatilanteesta sekä seuraavan kalenterivuoden maksukorotuksista.
Yhtiö on defensiivinen kasvuyhtiö (CARG n. 21% ajalla 2014-2023) matalalla arvostuksella ja korkealla OPOn tuotolla.
Kasvu tapahtuu 100% orgaanisesti ja (hyvin) kannattavasti.
Yhtiö on hyvin kurinalaisesti johdettu aina asiakasvalinnasta lähtien.
Vakuutusmarkkinat - onko kannattavaa kasvua tarjolla
Sijoitusmarkkinat - onko houkuttelevia erikoistilanteita tarjolla
Vasta edellisten jälkeen tulee harkittavaksi osingot ja omien ostot.
Yhtiö ei siten ole varsinainen osinkoyhtiö ja saattaa pidättäytyä osinkojen maksamisesta, vaikka tulos olisi ennätyshyvällä tasolla.
Osinkoa maksetaan tyypillisesti kvartaaleittain pääomatilanteen mukaisesti. Keväällä tilinpäätöksen jälkeen maksetaan n. 40-50% vuoden osingosta.
Vaikka vakuutusala ei ole täysin immuuni markkinariskeille, on se kuitenkin pääosalta riskejä hyvin suojattu ja ns. itseään korjaavat mekanismit sisään rakennettu.
Esim. 2022 ja 2023 korkea inflaatio saatiin vietyä kaikkien markkinatoimijoiden osalta ongelmitta etupainotteisesti hintoihin, koska puhutaan vahvasti matemaattisesti toimialasta, jossa kannattavuuden lainalaisuudet ovat kaikille samat.
Toisaalta markkinan kasvu noudattaa pitkälti BKT:n + inflaation kasvua, joten molempien lasku tulee ennen pitkään näkymään markkinassa. Mm. ilmastonmuutos, sairaanhoitokulujen ja ajoneuvomarkkinan (sähköautot) muutokset tuovat pientä lisäpainetta vakuutusmaksujen nopeammalle kasvulle.
Myös korkojen lasku tekee hallaa vakuutusmarkkinalle kahta kautta, sillä pääomaa hakeutuu enemmän riskien kattamiseen (kilpailu kiristyy) ja toisaalta sijoituksille saatavat tuotot laskevat. Protectorin iso osakepaino (15-20%) kontraa hieman sijoitustuottojen laskua.
Yhtiön laatu paranee vuosivuodelta vakuutusmaksutulon kasvusta johtuen, jonka myötä tuloksen heilahtelut pienenevät. Kasvu nostaa myös mahdollisuutta laskea jälleenvakuutustasoa, joka on ollut yhtiölle reilusti tappiollista. Tämä tukee nettovakuutusmaksutulon (bruttotulo miinus jälleenvakuutusmaksut) kasvua sekä nähdäkseni myös kannattavuutta (kulusuhde kasvaa).
Yhtiö ottaa rohkeasti näkemystä sijoitusten suhteen, mikä mahdollistaa kilpailijoita suuremman OPOn tuoton. Korkea OPO mahdollistaa myös kasvun, sillä vakuutusmaksutulon ja taseen kasvu kulkevat melkolailla käsikädessä (riskien kantaminen vaatii pääomaa).
Kilpailijat sijoittavat pääasiassa matalan riskin velkakirjoihin, minkä johdosta sijoitusten tuotto jää Protectoria pienemmäksi. Toisaalta tämä mahdollistaa sen, että vakavaraisuuspääoma suhteessa vakuutusmaksutuloon on Protectoriin nähden pieni (pääoman tarve sitä suurempi mitä riskesempiin arvopapereihin sijoittaa).
Yhtiö yltäisi nähdäkseni parempiin tuottoihin osakkeissa sijoittamalla indekseihin.
Yhtiön miinuspuolia:
Yhtiön pienestä koosta (vakuutusmaksutulo 11,3 miljardia NOKia) sekä kuluttajavakuutusten puuttumisesta johtuen suurvahingot heiluttavat kannattavuutta selvästi enemmän kuin verrokkeja (esim. Gjensidige, Trygg, If).
Tarjoaa myös ostopaikkoja silloin kun suurvahingot ovat koholla keskiarvoihin nähden.
Yhtiö myy vakuutuksia vakuutusmeklareiden kautta, jolloin suoraa asiakassuhdetta ei ole, jolloin asiakkaan ns. vakuutusyhtiöuskollisuus on nollissa. Lisäksi ulottumattomiin jäävät asiakkaat, jotka eivät käytä meklaria.
Vastapainona yhtiö panostaa hyviin meklarisuhteisiin (oman kokemuksen mukaan selkeästi suomalaisia verrokkeja enemmän).
Meklari tuo myös toisaalta suojaa kilpailijoilta, sillä ainakin Suomessa vakuutusmyyjät eivät pysty lähestymään asiakkaita, joilla on meklarivaltakirja voimassa
Protecrtorilla on ollut korkea asiakaspysyvyys n. 88% viimeisen kolmen vuoden aikana.
Yhtiön pääkilpailuetu on kilpailijoita korkeampi tehokkuus/halvemmat hinnat (liikekulut muita matalammat), jossa kilpailijat ennen pitkään saavuttavat Protectorin. Nyt on jo nähtävissä, ettei kasvu Pohjoismaissa (n. 50% vakuutusmaksutulosta) markkinaosuutta voittamalla ole enää niin helppoa.
Pääosaa tehokkuudessa näyttelevät ohjelmistot ja korvauspalvelujen automaatioaste. Protectorin etuna ovat nähdäkseni kilpailijoihin verrattuna pienet tietokannat sekä tuoreet ohjelmistot. Muilla vakuutusyhtiöillä on historian taakkaa, mistä syystä työntekijä joutuu käyttämään useampia ohjelmistoja, jotka eivät keskustele keskenään. Mm. Pohjolassa oli vielä 2010-luvulla käytössä DOS-pohjainen korvausjärjestelmä (nimim. kokemusta on).
Paikallisorganisaatioiden pienuus tuo myös osaltaa tehokkuutta isoihin kilpailijoihin nähden.
Tarjoustoiminta on uskoakseni kilpailijoita tehokkaampaa. Yhtiöllä on kolmiportainen tarjousprosessi, jonka ensimmäisessä vaiheessa hylätään suuri osa saapuneista tarjouspyynnöistä. Vakuutuksia tarjotaan vain asiakkaille, jotka on hyvä mahdollisuus voittaa (korkea hitrate). Myös tarjottavissa vakuutuksista nojataan omiin vahvuuksiin.
Yhtiön tuloksesta tulee poikkeuksellisen suuri osa sijoitustoiminnantuotoista, mikä aiheuttaa isoa heiluntaa yrityksen tulokseen. 2020 lähtien sijoitustuotot olleet noin 50% tuloksesta (sijoitustoiminnan tulos + vakuutustekninen tulos).
Tämä tuo myös hyviä ostopaikkoja, sillä juna (a.k.a. vakuutustoiminta) etenee tasaiseen tahtiin kohti koillista.
Yhtiön kasvun myötä myös suhteellisen kasvun edellytykset laskevat. Toisaalta suuremman skaalan kautta saavutetaan yhä alempia liikekulusuhteita (kulut pl. korvausmeno).
Arvostus ja näkymät
Analyytikko ennusteilla yhtiön 2024 PE on n. 12,2 (kurssi 226,50NOK) joka on pohjoismaiselle vahinkovakuutusyhtiölle mielestäni alhainen. 2025 forward PE 11,6. Itse pidän yhtiölle neutraalina tasona PE 15.
Esim. Gjensidige ja Tryg PE n. 20 mutta ovat tuloksen tasaisuuden puolesta laadukkaampia tosin kasvu noudattelee markkinakasvua.
Protector ei mielestäni tule (koskaan) ansaitsemaan vastaavia arvostustasoja johtuen tuloksen suuremmasta heilahtelusta (sijoitustuottojen suuri osuus sekä kuluttajavakuutusten puuttuminen).
2024/Q2 P/B = 4, joka on samalla tasolla kun norjalaisella kilpailijalla Gjensidige, mutta selkeästi korkeampi kuin esim. Sampolla (2,6). 2020-2023 keskim. ROE:een 40% nähden arvostus on halpa, mutta on oletettavissa, etteivät sijoitustuotot jatku yhtä vahvoina ja ROE tulee laskemaan. Toki 2024 ja 2025 tuotot tulevat olemaan vielä verrattain suuria korkomarkkinasta johtuen.
Summasummarum, olen itse lisäillyt omistusta nykyisiltä n. 220NOK tasoilta, sillä Q2:lle osuneet suurvahingot sekä hetkellinen sijoitusmarkkinan heikkous ovat saaneet markkinat myyntikannalle. Pidän samalla kuitenkin silmällä korkomarkkinan heikkenemistä, joka tulee vaikuttamaan sijoitustuottoihin. Toisaalta tälle on vastaopainona Pohjoismaisten osakemarkkinoiden nykyinen heikkous, mikä voisi noustessaan kompensoida korkotuottojen laskua.
Disclaimer: Vaikka tämä ei ole sijoitussuositus, niin suosittelen suuresti tutustumaan yhtiöön
PS. nyt on sen verran paljon viiniä alla, että laitan taulukkoja yhtiön kehityksestä sekä tietoa yhtiön lähihistoriasta (etenkin heikot 2018 ja 2019) jakoon myöhemmin.
Protelta tuli Q3 luvut eilen illalla. Juna se vain puksuttaa eteenpäin:
Kasvu 15% paikallisissa valuutoissa.
Yhdistetty kulusuhde vain 83,2%
Ranskassa ensimmäinen asiakas saatu eikä kvartaaliosinkoa makseta, koska varaudutaan kasvuun Ranskassa.
Vakavaraisuuspääoma nousi 194%:iin suhteessa minimivaatimukseen.
Vuosi sitten tulosta laski Hans myrsky Norjassa. Jos vastaavaa ei tule tänä vuonna, alkutalvi pysyy leutona (ajoneuvovahingot laskevat) ja osaketuotot vähän piristyvät, niin liikutaan EPS:n osalta 22-24 NOK:n tuntumassa koko vuoden osalta (Q1-Q3 2024: 15,7NOK).
Ehkä itselle selkein miinus raportissa oli UK:n kasvu 5%, mihin vaikutti yhden ison asiakkaan menetys. Toki YTD kasvu sielläkin 14% eli ei mitään paniikkia, vaikka toimari taisi viime vuonna jo varoitella, ettei UK:n rakettimainen kasvu tule joka vuosi toistumaan.
Protelta ennakkotietoa 2024 vakuutusmaksuista ja 1.1.2025 kasvusta.
*GROSS WRITTEN PREMIUM (GWP) FULL YEAR (FY) & QUARTER FOUR (Q4) 2024 * FY 2024 GWP came in at MNOK 12,333, up 18% (15% in local currencies (LCY)) relative to 2023.
In Q4 2024 GWP amounted to MNOK 2,688, up 30% (27% in LCY) relative to Q4 2023.
*UK makes up 82% of total growth in GWP this quarter. *
*GWP INCEPTING JANUARY 1ST 2025 * January 1st, 2025, GWP growth was 19% in LCY relative to 2024. The growth is driven by a high renewal rate and our entrance to the French market. The new sale in France accounted for 8%-points (MEUR 25) of the total company growth.
Eli:
Q4/2024 kasvu 27% ja koko vuonna 2024 15% vuoden takaiseen
1.1.2025 solmituissa vakuutussopimuksissa 19% kasvua vuoden takaiseen, josta uuden Ranska markkinan osuus 8%-yksikköä.
Ranskassa 1.1.2025 kirjatut vakuutusmaksut siis 25meur, jotka ovat saman verran kuin Protectorilla Suomessa koko 2023 aikana. Suomessa toimittu 2015 lähtien ja Ranskassa aloitettiin tarjoaminen vasta H2/2024.
Ei voi kuin ihmetellä, miten kovaa kasvua. Täytyy toivoa, ettei Ranskassa ole lähdetty liian agressiivisella hinnoittelulla. UK edellinen uusi markkina, jossa hinnoittelu on mennyt täysin nappiin.
Kiva olisi kuulla muidenkin näkemyksiä yritykseen ja/tai osariin, joten rohkeasti vain analysoimaan
Omat poiminnat osarista:
Vakuutustekninen tulos vs. vuodentakainen +40% Q4:llä ja +30% FY 24.
Sijoitustoiminnan heikkoa tulosta Q4 osasin jo jollain tasolla odottaa (-96mNOK vs. 860mNOK Q4/23 ), mutta velkakirjatuottojen heikkous yllätti. Tosin taisi Trygilläkin tulla sillä puolella pettymys eikä ihme, kun koroissa oli pientä nousupainetta loppuvuodesta.
Sijoitusten kokonaistuotto 4,9% FY 24 on kuitenkin todella hyvä vakuutusyhtiölle ja velkakirjoissa yield 5,2% kuluvaan vuoteen lähdettäessä tietää mannaa 2025 sijoitustuotoissa.
Tanska näyttäisi edelleen olevan murheenkryyni kannattavuuden osalta. Sitä koitettu kohta 7 vuotta saada ojennukseen. Osoitus siitä, ettei kaikilla markkinoilla ole helppoa.
Renewal rate 99% sisältäen arviolta 9% (oma arvio) maksukorotukset eli asiakaspysyvyys erinomaisella tasolla.
Osinkoa tosiaan yllätyksekseni 4kr, minkä toisaalta ymmärtää, kun katsoo vakavaraisuuslukuja. Tyypillisesti ovat jakaneet myös kvartaaliosinkoa, mutta niiden kohtalo riippunee Ranskan kasvusta ja mahdollisista pääomamarkkinoiden erikoistilanteista.
2024 tuloksella nykyinen arvostus alkaa olla mielestäni ihan ok tasolla, mutta kun lasketaan perussuorituksella 2025 yksinkertaistettu tulos, niin voidaan todeta, että arvostus on halpa:
Vakuutusmaksutulon kasvu +20% => vakuutusmaksutulo ~14.800mNOK FY 2025
Yhdistetty kulusuhde 88% => vakuutustekninen tulos ~1.800mNOK
AUM 22.000mNOK, josta bondit ~18.500mNOK ja osakkeet ~3.500mNOK
Bondeista pelkkä korkotuotto 5,2% => 960mNOK ja osakkeista 10% => 350mNOK, yhteensä 1.300mNOK
Other expenses ja insurance finance expenses yht. -500mNOK
Verot -600mNOK
Nettotulos 2.000mNOK vs. 1.539mNOK FY 2024 eli EPSiä n. 24,3NOK (30% kasvu)
Tuolla laskettuna forward P/E 13,50. Vakuutustekninen tulos on viime vuosina ollut melko tasainen, joten suuria yllätyksiä en odota sillä saralla, mutta sijoitukset voivat heitellä suuntaa jos toiseen. Jos kuitenkin uskoo, että korot laskevat, tulee korkotuoton lisäksi tuotot arvonnoususta.
Alla kuva Protectorin 2024 vuoskarista, jossa näkyy osakeomistukset suuruusjärjestyksessä 31.12.2024 tilanteen mukaan. Tuo lista vanhenee melko nopeasti, mutta Q1-Q2 ihan hyödyllinen. Kun vertaa 2023 vuoskarin listaan, niin vain kolmasosa 31.12.2023 omistuksista on jäljellä.
Lisäsin seurantalistaan ne osakkeet, joita Nordnetistä löytyy. Melko muikeasti ovat isoimmat omistukset performoineet YTD eli Q1 sijoitustoiminnantulos pitäisi olla todella vahva myös bondituotot huomioiden.
Tanskalaiselta Trygiltä tuli vahvoja lukuja tänään ulos. Erityisesti yritysvakuutusten Q1 yhdistettykulusuhde (CR) 79.3 % vs. vuoden takainen 82.7 %. Sijoitustoiminnan tuotot myös vahvemmat vs. vuosi sitten, mutta Trygin sijoitusportfolio ei ole Protectorin kanssa juurikaan vertailukelpoinen, sillä he ovat vähentäneet riskiä ja siirtäneet painoa korkopapereihin ja erityisesti lyhyisiin Scandinavian korkopapereihin.
Protector ottaa enemmän riskiä mm. high yield korkopapereilla ja osakkeilla. Uskon, että ovat hyödyntäneet myös viime aikaisen heilunnan korkopuolella. Näin ainakin koronakeväänä 2020.
Pari viikkoa, niin saadaan nähtäville Protectorin osari.
Sieltähän q1 osari tuli ja komealta näyttää eteneminen. Kvartaalilta osakekohtainen tulos 9.00 NOK ja osinkoja 3.00 NOK per osake. Juna kulkee eikä mitään isompaa negatiivista osunut ilmeisesti kvartaalille. Q4:lla CR 84.2%, nyt 85.9%. 2024 q1 CR oli 91.2%. Retention rate oli 94.2%, mikä on pysynyt samalla tasolla vuoden takaiseen.
Oikein muikea tulos. CR yllätti itseni, vaikka toki vähälumisen ja lämpimän talven vaikutus olisi pitänyt tiedostaa. Suurvahingot sattuivat myös olemaan alhaalla, mikä auttoi CR yllätyksessä huolimatta Ranskan toimintojen aloittamisen tuomasta kulutaakasta. Tanskan työtapaturmavakuutuskanta myytiin pois, mikä auttoi heti Tanskan luvuissa ja CR:ssä 8%-yksikön parannus siellä.
Osakkeet performoivat hyvin ja toivat nettotuloksesta hieman reilu kolmasosan verot huomioiden (bruttona 323 mNOK / 8% tuotto). Täytyy muistaa, että osakkeilta ei ole loppuvuonna todennäköisesti odotettavasti juurikaan tuottoja (oma oletus 10% koko vuoden aikana). AUM kasvoi 31.12.2024 tilanteesta 13%:ia mikä on aivan huikea kasvu.
Kvartaaliosinkoa tulee 3NOK osake ja vakavaraisuus 222% suhteessa vaadittuun vakavaraisuuspääomaan. Alla muistutus varojen jaosta.
Päivitän alle omaa simppeliä ennustetta. Kasvua täytyy vähän himmata ja kannattavuutta nostaa. Lisäksi sijoitustuottoja hieman ylös. Käytin edellisessä vakuutusmaksutulon paikalla virheellisesti GWP vaikka tulisi olla insurance revenue, joka tulee hieman GWP:tä jäljessä on Proten tapauksessa 5-7% pienempi kuin GWP.
Insurance revenue kasvu +19% => Insurance revenue ~14.000mNOK FY 2025
Yhdistetty kulusuhde 85% => vakuutustekninen tulos ~2.100mNOK
AUM keskim. 25.000mNOK, josta bondit ~21.000mNOK ja osakkeet ~4.000mNOK
Bondeista pelkkä korkotuotto 5,2% => 1.090mNOK ja osakkeista 10% => 400mNOK, yhteensä 1.490mNOK
Other expenses ja insurance finance expenses yht. -500mNOK
Verot 25% / -770mNOK
Nettotulos 2.320mNOK vs. 1.539mNOK FY 2024 eli EPSiä n. 28 NOK (50% kasvu)
Sverre ei hirveästi arastele sanoissaan ja lupaili jo hieman ennen lähtöään 2021 keväällä, että kurssi nousee yli 100NOK vuoden sisällä Mutta tähän mennessä hänen näkemyksensä yhtiöstä ja osakkeen kehityksestä on ollut hyvin kohdillaan eikä ihme, sillä hän tuntee yhtiön ja sen DNA:n läpikotaisin.
Kyllähän tää siltä vaikuttaa, että pitää laittaa kättä taskuun ja tankata lisää, jos markkina antaa mahdollisuuden ja hinta tippuu 300-320NOK tietämille. Markkina Trumpetin oikkuineen voi antaa siihen vielä hyvän mahdollisuuden
Mutta tähän mennessä hänen näkemyksensä yhtiöstä ja osakkeen kehityksestä on ollut hyvin kohdillaan eikä ihme, sillä hän tuntee yhtiön ja sen DNA:n läpikotaisin.