Sijoittajien välinpitämättömyys kirja-arvosta

Yleinen
21

Jos nyt siis olen tämän kuvion ymmärtänyt oikein niin nettovaikutuksen pitäisi olla sama riippumatta haetaanko pääomia maksullisella osakeannilla perinteiseen tapaan vai luovuttamalla osakkeita korvauksena yhtiölle koituvista velvoitteista. Osakeanti on tuloa jota ei tarvitse ilmoittaa tuloslaskelmassa ja tällä taitaa olla vaikutusta verotuksen kannalta. Joka tapauksessa faktat on:

  1. Amazonin osakemäärä on kasvanut vuosien saatossa osakeantien seurauksena.
  2. Osakeanneista saatu hyöty on ollut merkittävä yhtiön oman pääoman kasvattamisessa.
  3. Yhtiön korkealla oleva osakekurssi on tukenut kasvustrategiaa.

Vaikka Amazon on kiistatta pätevä yhtiö, emme tiedä mikä yhtiön kasvuvauhti olisi jos sen osakeen P/E-luku olisikin 15 eikä 150. Lukujen valossa oman pääoman tuotto on varsin maltillinen. Viiden vuoden keskiarvotulos on 1,206 miljardia ja keskiarvo-OPO 16,17 miljardia. Saadaan keskiarvo-ROE 7,46%. Viime vuodelta ROE 12,9%. Väitän, että yhtiön kasvuvauhti olisi ollut hitaampi, jos yhtiön osaketta ei arvostettaisi näin korkealle. Yhtiön johto on toiminut hyvin käyttäessään osakkeen arvostusta hyväkseen. Osakkeenomistaja voi olla tähän tyytyväinen, mutta arvostus tuo samalla suuren riskin. Minusta tämä on rahoitusteoreettisesti mielenkiintoinen tilanne.

2 tykkäystä
22

On mielenkiintoinen, hyvä että jumpataan. Selventelin toimistolla vielä asiaa (tässä kohtaa oma “koulutukseni” taloushistoriassa ei kanna kovin pitkälle kun mennään amerikkalaisiin käytäntöihin tilinpidossa), ja näyttää siltä tosiaan, kuten totesit, että yhtiölle virtaa joka vuosi muutamia miljardeja kun työntekijät merkkaavat osakkeitaan.

Yhtiö on siten hyötynyt (ja sen työntekijät) osakkeen rajusta noususta, tuskin kukaan merkkaisi, jos osake laskisi jatkuvasti.

Mutta nämä ovat silti kokonaisuutta katsoen todella pieniä tekijöitä: Amazon olisi kasvanut ilman näitäkin.

Amazon investoi koko ajan kasvuun, minkä takia sekä a) kulut (esim. R&D) sekä b) poistotaso on jatkuvasti korkealla tasolla, johtaen siihen että Amazonin voitto on ollut viime vuosina lähellä nollaa ja P/E siten sky high, mitä nyt Amazonin tietoja vilkaisin. Siksi en katsoisi tässä ROE:ta, vaan ehkä EV/Sales kerrointa ja liikevaihdon kasvua, jos arvioisin yhtiön arvoa: käsittääkseni Amazonin arvottaminen on todella vaikeaa ammattilaisellekin, joten näistä voi olla montaa mieltä. Osake jakaa edelleen mielipiteitä, onko se halpa vai kallis. Analyytikoiden tavoitehinta 2093 dollaria, korkein 2500 dollaria…

Katsomalla ROE:ta ja opoa tässä vaiheessa häviää metsä puilta Amazonia arvioitaessa.

2 tykkäystä
23

Ajattelin nostaa pinnalle tämän ketjun, koska aihe on mielenkiintoinen, sekä tietenkin oleellinen asia sijoittamisessa ja ketjun aloittajalla Juipilla ihan mielenkiintoisia näkemyksiä koskien yhtiöiden kirja-arvoa.

Haluan @Juippi nostaa esille ottamasi esimerkin Talenomista

Päivitetään vähän Talenomin lukuja. 2018 toimintakertomuksen mukaan yhtiön oma pääoma oli yhteensä 18688 teur. Osakekohtainen oma pääoma siis 2,74 eur. Osakkeen hinta 32e= p/b 11,7. (jos pyöristetään osakkeiden määrä 6,8 miljoonaan kappaleeseen). Tuo oma pääoma on siis noussut vuodessa vajaa 5 miljoonalla. Silti osakkeen taseperusteinen arvostus on noussut. Kysymys: Mitä nykyinen taseperusteinen arvostus kertoo sinusta tällä hetkellä?
-osakkeeseen on puhallettu enemmän ilmaa
-osaketta voi arvostaa ainakin joissain määrin nykyisillä kertoimilla koska yhtiöllä on jo paljon osoitusta kannattavasta kasvusta sekä automatisoinnin toimivuudesta?
-entä olisitko osakkeenomistajana huolissasi Talenomin nykyisestä markkina-arvosta suhteessa esim tähän kirja-arvoon?

Mielenkiintoista ylipäätänsä tarkastella Talenomia taseperusteisen arvostuksen kautta, tai siis varmasti monella ei tulisi edes mieleenkään moinen, kun yhtiö kasvaa voimakkaasti ja kannattavasti eikä liiketoiminta ole kovin pääomaintensiivistä. Toki jos yhtiö päättäisi esimerkkisi mukaan lopettaa yhtäkkiä toiminnan, olisi tilanne hieman eri. Talenom ei ole poikkeusfirma, jokaista yhtiötä kannattaa tutkia eri suunnasta ja jonkun yhtiön tarkastelussa toimii paremmin tiettyjen tunnuslukujen käyttö kuin toisessa. Tälläin lyhyestä virsi kaunis.
*pientä tekstin korjailua

1 tykkäys
24

Talenomin arvostus kertoo sijoittajien äärimmäisestä innostuksesta yhtiön mahdollisuuksiin, tai sitten kyse on jostain “mäkin haluan tähän kelkkaa” -ilmiöstä. Yhtiön liiketoiminta on erittäin kannattavaa, mutta sen hyvyys nähdään oman pääoman tuotosta. Kasvun pitää jatkua ja yhtiön vallihautojen kestää kilpailijoiden huomatessa bisneksen paikan toimialalla.

Talenomin tasekerroin vuoden vaihteen omalla pääomalla on nyt 32,7 / 2,72 = 12,06. Käänteisluku 12,06 ^ -1 = 0,083 kertoo osuuden omasta pääomasta. Eli jos sijoitat nyt 1000 euroa Talenomiin (tai sinulla on tuon arvoinen omistus), omistat omasta pääomasta 83 euroa. On eräs koulukunta joka sanoo että markkinahinta on aina yhtiön oikea arvo. Tavallaan se pitää paikkansa, jos osakkeen voi myydä pörssissä tällä hinnalla. Toinen, perinteisempi koulukunta sanoo että osakkeen arvo on sen tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo.

Optimistinen skenaario: Talenom jatkaa esteettä kasvuaan ja säilyttää oman pääoman tuottonsa. Yhtiön oma pääoma kasvaa tällöin “korkoa korolle”. Kuinka monta vuotta kestää saada sijoitettu 1000 euroa takaisin? Yhtiön tulos vuonna 2018 oli 6,362 miljoonaa euroa ja keskimääräinen oma pääoma (18,688 + 13,942) / 2 = 16,315 miljoonaa euroa. Oman pääoman tuotto oli siis 6,362 / 16,315 = 39 %.

Yhtiö jakoi tuloksestaan 59,3 % osinkoina pois. Tämä heikentää laskennallista kasvua ja toisaalta tuo 1000 euron tavoitetta lähemmäs. Olettaen että osingonjakosuhde säilyy ennallaan, yhtiön tulos kasvaisi tässä skenaariossa 15,873 % vauhtia vuodessa. Osingosta maksetaan 25,5 % veroja. Laitoin nämä numerot taulukkolaskentaohjelmaan ja sain tulokseksi että 12 vuoden jälkeen sijoittajan oman pääoman ja saatujen netto-osinkojen yhteissumma ylittää 1000 euroa ilman diskonttausta. Se on pitkä aika olla toimialan aallonharjalla.

Oleellinen kysymys on, voidaanko Talenomin oma pääoma arvostaa tasearvoonsa 12 vuoden jälkeen? Näin olisi jos oman pääoman tuotto putoaisi lähelle sijoittajien tuottovaatimusta kilpailun kiristymisen seurauksena.

Laskin myös perinteisen diskonttolaskun. 9 % tuottovaatimus, viiden vuoden kasvuoletukset kuten yllä, 2 % terminaalikasvu saadaan osakekannan markkina-arvoksi 119,53 MEur ja osakkeen arvoksi 17,14 €.

En oikein löydä tästä sellaisia positiivisia puolia jotka tukisivat osakkeen omistamista. Pitää aina muistaa erottaa toisistaan hyvä yhtiö ja hyvä sijoitus. Mikä tahansa firma muuttuu huonoksi sijoitukseksi jos siitä maksaa liikaa. Toisaalta huonosti hoidetun firman kannattavuuden kohentumiseen voi suhtautua optimistisemmin kuin tuliterän tuloksentekijän vauhdin parantumiseen. Vähän kuin urheilussa: sohvaperunan suorituskyky kasvaa nopeiten.

2 tykkäystä
25

Kiviseinät ovat kivoja, mutta mikäli ne eivät tuota juuri mitään niin ei minulla ole kiinnostusta omistaa niitä pitkäjänteisesti. Harvoin näitä saa oikeasti niin edullisesti, että esimerkiksi mahdollisen likvidoinnin ym. kautta näistä saisi oikeasti jotain lisäarvoa osakkeenomistajille

Siispä pääpiirteittäin jätän nämä “tasepelit” muille. Vai miten ovat edulliset stockmannit ja kiinteistöfirmat tuottaneet tällä vuosikymmenellä…

3 tykkäystä
26

Pääomaa on yhtä lailla patentit, sopimukset ja myyntisaamiset kuin kiviseinätkin. Sellaista skaalautuvaa teknoihmettä ei olekaan joka ei tarvitsisi laajentuessaan uusia konesaleja ja kehityspanoksia. Liiketoiminta ei kasva ilman pääomaa ja siksi tällä asialla on merkitystä. Kun Talenomin omavaraisuusaste kasvaa 40 prosenttiin, yhtiöön omaksi pääomaksi sijoitettu euro tuottaa 1 / 0,4 = 2,5 euroa liikevaihtoa, koska tuon yhtiön liikevaihdon suhde assetteihin on 1:1. Kun liikevaihto on naulattu kiinni, loppu on marginaaleja. Kurssit kohoavat taivaisiin koska sijoittajat eivät vain tiedä milloin kasvu loppuu. Sitten kun kasvu loppuu, kurssista lähtee ylimääräiset pois.

2 tykkäystä
27

Jos ihan täsmällisiä ollaan niin äärimmäisen harva teknoihme niitä konesaleja itse omistaa. Nykyajan trendi asiassa kuin asiassa on ulkoistaminen, jolloin tase kevenee ja entistä useampi kustannuserä valuu tuloslaskelman puolelle. Vähän kuten ne tuotekehityspanokset. Ei taaskaan hirveästi valu sinne tasepuolelle

Hieman eri asia mikäli omistaa jotain raskaan poistopohjan savupiippufirmaa. Tällöin pitääkin tarkastella sitä tasetta, P/B-lukuja ym. vastaavaa.

Allekirjoittaneelle tärkeää on yhtiön kyky tuottaa kassavirtaa ja nimenomaan vapaata kassavirtaa

2 tykkäystä
28

Kuuntelin juuri uusimman InderesPodin, jossa @Juha_Kinnunen ja @Petri_Aho käsittelivät taseen merkitystä sijoittajille, loistava podi Juha ja Petri! Vahva kuuntelusuositus. Nyt hyvää yötä :sleeping:

4 tykkäystä
29

Tämä liittyy epäsuoraan tämän ketjun keskusteluun.

” The researchers found that most metrics deliver stronger gains than the classic but controversialdefinition used in the Fama-French model, which looks at book-value-to-price. Focusing on cash flow and earnings delivered the best risk-adjusted returns, while using dividend yields delivered the worst.

The gap between the best- and worst-performing value strategies over nearly three decades was as much as 463 percentage points, according to the study.”

kuva
kuva740×1675 93.8 KB

Tämäkin puhuisi sen puolesta, että kirja-arvo kannattaa jättää omaan arvoonsa ja fokus tuloksen ja kassavirran arviointiin.

Lisäys: suomalaisessa sijoitusskenessä ei kannattane huudella tuota osingolla tuottojen johtamista… :smirk:

5 tykkäystä
30

Niin itseasiassahan Dremanin Contrarian investment strategies (2011) kävi juuri näitä screenaus strategioita läpi ja siinäkin tuli aika selväksi että P/E ja P/CF olivat huomattavasti parempia ainakin 2000-luvulla kuin P/B tai korkeat osingot, joskin kaikki toki voitti markkinan tarkasteluperiodilla😉

1 tykkäys
31

Olen hieman yllättynyt, että kassavirta on paras ennustaja, mutta siihen läheisesti liittyvä osinkotuotto on huonoin. Tutkittiinko tässä siis hintaindeksiä tuottojen kuvaajana? Osinkoyhtiöt ovat nimittäin aika sitkeitä pitämään kokonaistuoton positiivisena kurssiheilunnasta huolimatta. Toiseksi mietin tuota “arvoyhtiön” määritelmää. Voidaanko sanoa että esim. Nordea on arvoyhtiö korkeine osinkotuottoineen oli hinta sitten 1,5 P/B tai 0,8 P/B? Yhtiön kurssin laskiessa huipuistaan arvostrategia aliperformoi. Vastaavasti löytyy firmoja joiden P/E -kerroin on kroonisesti 30-50 välillä tulosten ja osakekurssien kasvaessa.

Ymmärrän arvostrategian sillä tavalla, että yhtiön houkuttelevuus ja pitkän aikavälin tuotto kasvaa mitä halvemmaksi osake tulee. Tämä on päinvastainen ajatus momentum-strategialle, jossa pörssiin tullaan nousukaudella ja kallistuvia osakkeita ostetaan muiden sijoittajien innostuessa niistä.

Analyytikoiden fundamenttiuskovaisuus näkyy siinä että kalliille osakkeille maalataan kovaa tuloskasvua jotta P/E-kerroin tulevaisuudessa palautuisi järkeviin lukemiin. En muista nähneeni kenenkään analyytikon sanovan, että yhtiön kannattavuus on niin heikkoa ettei osakkeeseen kannata sijoittaa ollenkaan, millään hinnalla. Tämähän on totta, jos yhtiö tekee vain tappiota vuodesta toiseen ennen konkurssiin ajautumista eikä sijoittajalle jää mitään taseen koostuessa aineettomasta omaisuudesta.

2 tykkäystä
32

Itse tutkimukseen ei valitettavasti pääse käsiksi ilman fyffeä https://jpm.pm-research.com/content/early/2019/11/14/jpm.2019.1.122

Uskoisin, että tuossa puhutaan kokonaistuotosta.

Käsittääkseni yksi tuon tutkimuksen pointteja oli juuri ratkoa tätä ongelmaa, kun arvosijoittamista on joka lähtöön. Mitä arvosijoittaminen oikeastaan edes on? Mikä arvosijoittamisen “tyyli” on tuottanut parhaiten kaiken metelin keskellä?

““There is no consensus around what value actually is,” wrote the authors, who also include Bankhaus Lampe KG’s Bernd Scherer and University of Wuppertal’s Jan Philipp Harries. “Taking Fama and French’s work as a point of departure, researchers face many (active) decisions when constructing a value portfolio.””

Kaikelle on oikea hintansa, jos tarpeeksi halvalla saa. Price is what you pay, value is what you get (for a moment, lisäisin…) Harrastaahan jotkut sijoittajat melkein konkurssipesiäkin, mutta tosiaan silloin siellä pitää olla jotain aineellista. :smiley: Tosin pelialalla on nähty ostettavan IP:n takia konkkakypsää lafkaa, onhan siinäkin pointtinsa jos uskoo pystyvänsä jatkamaan IP:tä menestyksekkäästi.

2 tykkäystä
33

Hyvät osingonmaksajat on hyvän kassavirran yhtiöiden huonoin osajoukko tuotto-odotuksiltaan :wink:

3 tykkäystä
34

Fama ja French löytävät tutkimuksessa että konservatiivisesti kasvavat firmat tuottavat paremmin kuin nopeasti kasvavat firmat.

Mutta mitä pitäisi ajatella nopeasti kutistuvista firmoista? 10 firmaa Helsingin pörssissä menetti yli 10% ja 8 firmaa menetti yli 20% kokonaisvarallisuudesta (total assets) vuodesta 2020 vuoteen 2021.

ticker sector industry TAChange
OVARO.HE Real Estate Real Estate Services -48.94 %
SAGCV.HE Consumer Cyclical Textile Manufacturing -29.96 %
DIGIGR.HE Technology Software—Application -28.12 %
TRH1V.HE Industrials Consulting Services -27.18 %
SRV1V.HE Industrials Engineering & Construction -23.65 %
FELLOW.HE Financial Services Banks—Regional -20.59 %
SOPRA.HE Technology Software—Application -20.15 %
PNA1V.HE Industrials Specialty Business Services -13.74 %
CTH1V.HE Industrials Metal Fabrication -13.32 %
BIOBV.HE Healthcare Biotechnology -10.80 %