Pitkä on odottavien ja allekirjoittaneen aika Admicomin kanssa. Viimeisten parin vuoden suorittamiseen nähden arvostus on korkeahko. Markkinat ovat olleet toistaiseksi kärsivällisiä ja myötämielisiä heikon raksasyklin kanssa painivan Admicomin kanssa. Männävuosien jäätävä performanssi ei ole siis sijoittajilta unohtunut ja tietynlainen laatuyhtiön leima edelleenki kannattelee arvostusta.
Samaan aikaan yhtiö on ollut kansainvälistymisen, strategiapäivitysten sekä avainhenkilömuutoksien myötä jatkuvassa muutostilassa. Jälkikäteen ajateltuna nämä saattoivat osua ajallisesti hyvään kohtaan markkinan ollessa muutenkin sysipaska, jossa kasvun ja tuloksen tekeminen on osoittautunut haasteelliseksi.
Going forward toivoa sopii, että markkinan toivottavasti elpyessä päästäisiin siihen tilanteeseen, jossa suurin muutosvaihe olisi takanapäin ja yritys pääsisi nauttimaan elpyvän markkinan hedelmistä.
Iso kuva ennallaan?!?
Joka kvartaalittainen ennusteiden leikkaus Admicomin kohdalta. Iso kuva on tosissaan ennallaan eli ennusteiden leikkaaminen jatkuu.
Ajatelkaa muuten, että 21.3.2019 tehty analyysi päätyi 35€ tavoitehintaan ennusteella jossa piti tulla tälle vuodelle 19 M€ liikevoittoa. Nyt näyttää, että tulee 7M€ liikevoittoa ja tavoitehinta on 55€.
Ihan älyttömän suotuisasti ei ole Admicomin liiketoimintakaan useaan vuoteen kehittynyt. Tulos on samalla tasolla kun 2019. Pääomantuotto on tässä ajassa yli puolittunut ja kasvu romahtanut.
Vastasin samasta aiheesta sinulle viime joulukuussa 
Eli kannattaa vertailla EBITA:lla (oik. EBIT) ennusteiden kehitystä, niin on vertailukelpoinen historian kanssa.
Edit. Laitetaanpas tuore päivityskin tähän samaan viestiin:
Tuo laittamani graafi kuvaa ORGAANISIA liikevoittoennusteita. Joten jotta ei poisteta vain kaikkia kuluja ennusteista, niin EBIT on siten varsin pätevä mittari. Kun yhtälailla uusista liiketoiminnoista tulee sitä liikevoittoa, joka näkyy toteumassa, mutta ei ole tekemissäsi ennusteissa mukana.
En jaksaisi tähän tasaisin väliajoin foorumilla nähtyyn väittelyyn taas alkaa, mutta kyllä tuo yli 4 MEUR:n vuosittaiset liikearvonpoistot ylittää selvästi näistä yritysostoista vuositasolla kertyvän liikevoiton… Ja jos Admicom olisi IFRS-kirjanpidossa, niin näitä poistoja ei tehtäisi, silloin EBIT olisi karkeasti tuon poistojen verran suurempi ja tuo osuus näkyisi nuissa piirtämissäsi käppyröissä.
Edit. Mutta se on ihan aiheellinen nosto, että liiketoiminta ei ole kehittynyt yhtä ruusuisesti kuin aikoinaan on kuviteltu. Tuossa näkyy EBITA:n ja vapaan kassavirran kehitystä viime vuosilta. Vapaan kassavirran trendi on edelleen pitkässä juokussa ylöspäin, mutta viime vuosina lisätyt kasvupanostukset ja samaan aikaan heikko markkinatilanne näkyvät sen heikentymisessä vuoden 2021 huipputasoilta. Samalla hyvä huomioida, että ilman näitä panostuksia yhtiöllä ei olisi mitään edellytyksiä lähteä seuraavaa kansainvälistä kasvuvaihetta tekemään. Tuolloin 2021 aikoihin organisaatio oli aika kuivaksi puristettu sitruuna resursointimielessä ja samalla kuuma markkina tuki vielä kasvua.
Eli vapaa rahavirta ja EBIT menevät käsikädessä niin kuin jakamastasi ja minun jakamasta kuvaajasta nähdään. EBITA (oik.) taas on joku kuvitteellinen tulos, josta on poistettu vain kaikki kulut.
Buffettin sanoin:
Nordea julkaisi päivitetyn Admicom-analyysinsä. Suositus PIDÄ, Fair value 57 €. 
Key downside risks: Economic uncertainty in the construction and manufacturing end markets, tightening competition, M&A integration risks, inability to recruit personnel to drive growth and risks related to cyberthreats.
Key upside risks: The structural need to enhance productivity in key verticals, faster-than-expected adoption of new software in construction, faster-than- expected market recovery, M&A and successful international expansion.
En ihan allekirjoita kaikkea. Poistot eivät mielestäni kuvaa suoraan menetettyä tulosta, vaan joissain tapauksissa on mielekästä tuoda esiin tulos ilman näitä. Jos ostat 2020 jälkeen valmistetun koneen, voit tehdä siitä 50% poistoja. Ei koneen arvo, varsinkaan käyttöarvo putoa noin nopeasti. Yritykseen jää tuloksentekoon tarvittavaa kapasiteettia vaikka kone on muutamassa vuodessa poistettu lähes kokonaan. Verohyöty on enää 18% Suomessa, mutta ei sen merkitystä kassavirralle voi silti väheksyä. Liikearvoista tehtävissä poistoissa tilanne on käytännössä sama vaikka prosentit vaihtuu.
Käytiin Atten kanssa Admicomin kuulumisia läpi videomuodossa:
Mutta nuohan ovat verokikkailun vuoksi tehtyjä poistoja ja järjestelmän sisältämä valuvika. Mikäli koneesi toimisi esimerkiksi 20 vuotta, pitäisi poistoja järjellisessä maailmassa tehdä tuon 20 vuoden ajan sellaisella mallilla, jonka ansiosta kirjanpitoarvo olisi mahdollisimman lähellä koneen todellista arvoa. Mikäli poistoja tehtäisiin ennenaikaisesti, niin arvottomuutta lähestyvä kone tuottaisi positiivista tulosta, niin silloin tuon koneen pääoman tuotto olisi ääretön, mikä ei ole järkeenkäypää. Vaikeata keksiä esimerkkiä koneesta, joka tuottaa voittoa, mutta jolla ei olisi mitään arvoa.
Poistoilla siis jaksotetaan pitkäkestoisten tulonlähteiden kulut samalle jaksolle millä se muodostaa tuloja, koska tulo ei synny tyhjästä vaan sen tuottamiseen liittyy aina kuluja. Mikäli Admicom tekee yritysoston ja sitä kautta saa valikoimiinsa kannattavuutta pitkäkestoisesti parantavan ohjelmistokomponentin, on ihan oikein että tämän yritysoston liikearvo aiheuttaa pitkäkestoisen negatiivisen kuluerän tuloslaskelmaan, jotta tulot ja kulut jaksottuvat oikein.
Yritysjohtajia, sijoittajia ja joskus myös analyytikkoja tämä taas harmittaa, joten nämä historialliset kululähteet ja usein myös ‘kertaluonteiset kulut’ halutaan oikaista pois. Huomionarvoista on, että nämä oikaisut tehdään käytännössä aina vain yhteen suuntaan. Nämä ovat hyvin kyseenalaisia käytäntöjä, koska tuloslaskelmassa kuuluukin olla historiatietoja, mitkä tasaavat kvartaalittaisia ja vuosittaisia vaihteluita. Mikäli yrityksen historiasta halutaan päästä kokonaan eroon, ei oikaisuja tarvitse tehdä, vaan voidaan käyttää suoraan kassavirtalaskelman lukuja.
Harmillisesti IFRS sisältää vähemmän järkeä liikearvon poiston osalta kuin FAS ja tämän vuoksi analyytikot joutuvat FAS-kirjanpidossa olevien yritysten osalta käyttämään oikaisuja saadakseen luvut vertailukelpoisiksi alan toisten yritysten kanssa. Eikä yksittäiset toimijat kykene vakiintuneita käytäntöjä muutenkaan muuttamaan. Myyttisen ‘pohjakannattavuuden’ etsiminen poistot ja arvonalennukset oikaisemalla on kuitenkin aina mielestäni hieman kyseenalaista. Mikäli tehdään yritysosto ja sitä kautta saadaan älyllistä pääomaa, valmiita asiakkuuksia ja niin edelleen, niin jos poistoja ja arvonalenemia ei tehdä tai ne oikaistaan, näyttää kannattavuus keinotekoisen korkealta kun sen kannattavuuden hankkimisen kustannukset poistuvat yhtälöstä kokonaan.
Näin ovat, ja siksi mielestäni poistojen arviointi on hankalaa kun verrataan yrityksiä jotka toimivat maissa missä poistokäytäntö on erilainen. Kassavirran tuijottaminen on osaksi juuri tästä syystä mielekästä.
Täsmälleen samaa mieltä
Samaa mieltä tästäkin. Tässä pitää vain osata tulkita mistä oikaisuissa on kysymys.
Omassa firman tilanne oli pitkään se että jos tuijotti vain alinta riviä ei saanut firman tilanteesta kovin hyvää kuvaa. Kassavirta oli pidemmän aikaa reilusti positiivisen puolella vaikka tulosta ei suurista poistoista johtuen juuri tehty. Ehkä voisi sanoa että nuo oikaisut on laiskoja varten - ei lueta koko tuloslaskelmaa ja tasetta.
Hieman on kaksijakoiset fiilikset itselläkin Admicomin suhteen, kuten monella muullakin kirjoittajalla näemmä. Kärsivällisyyttä tässä nyt tosiaan vaaditaan - kuten sijoittamisessa käytännössä aina eli ei sinänsä mitään ihmeellistä. Voimakas vaihtuvuus organisaatiossa ei lähtökohtaisesti herätä kovin positiivisia tuntemuksia. Mutta toisaalta se voi olla hyväkin asia, jos tilalle on saatu strategiaan paremmin sopivia osaajia. Lähinnä kansainvälistymisen suhteen siis.
Operatiivinen suorittaminen mielestäni melko hyvää kuitenkin. Täytyy muistaa tämä yleinen markkinan tilanne rakennusalalla. Kenties historian huonoin markkina varsinkin asuntojen uudisrakentamisen suhteen ja silti Admicom pysynyt ihan hyvin pinnalla ja tehnyt voitollista tulosta. Arvostus tosin on aika hurja tällä hetkellä ja markkina odottaa pirteää kasvua kunhan rakennusala elpyy. Hyvä puoli on se, että tuo rakentamisen elpyminen on käytännössä 100% varmaa, sillä asumisen tarve tuskin on poistumassa. Se elpyminen nyt vaan lykkääntyy koko ajan eteenpäin. Yleinen taloussuhdanne on käsittääkseni jo kääntynyt parempaan päin, joten käänteen rakennussektorilla pitäisi tapahtua lähiaikoina - sanotaanko 1-2v sisällä.
Mielenkiintoista nähdä, miten Admicomin tulos lähtee kehittymään suhdanteen parantuessa. Luulisin, että kasvu on kaksinumeroista ja sitähän osakkeeseen on myös hinnoiteltu, joten nykyisillä kertoimilla en näkisi firmaa “ostohinnoissa”.
Istun kyllä kyydissä, vaikka hieman on ollut kysymysmerkkejä ilmassa viime aikoina. Toivotaan myös, että kansainvälistyminen etenisi. Sen suhteen on meno ollut toistaiseksi varovaista. Kaikesta huolimatta näen Admicomin edelleen kiinnostavana ja varteenotettavana firmana 5-10v aikavälillä. Nähtäväksi jää, miten firma onnistuu pysymään kilpailukykyisenä Suomessa, ja onnistuuko ottamaan markkinaa Suomen rajojen ulkopuolella.
Almanakka on taas kirjoitellut hienosti Admicomista. 
Admicom on jälleen potkaissut tölkkiä yhden neljänneksen eteenpäin. Kasvua ei saada aikaiseksi, kannattavuus heikkenee ja asiakaspoistuma on korkealla. Jostain syystä osake on silti noussut yli 10 % Q1-tuloksen jälkeisestä päivityksestä. Uusi toimitusjohtaja vaikuttaa pätevältä ja puhuu fiksuja. Heikkouskin on helppo ymmärtää markkinan ollessa edelleen vaikea.