Moi,
Pahoittelut viivästyneestä vastauksesta tuloskauden ja lomilta paluun myötä.
Ehkä hyvä alkuun todeta, että vaikka Arvon salkussa on tosiaan useampia suomalaisia pk-yrityksiä (osake- ja velkasijoituksia), muodostui sen sijoitusvarallisuudesta kuitenkin reilu puolet finanssisijoituksista vuoden 2022 lopussa.
@Nordman09 tuossa vastailikin hyvin Arvon osuuskuntamuotoisuuteen, mikä osaltaan vaikuttaa myös Arvon tavoiteisiin ja osin arvopohjaisiin valintoihin (mm. alueellinen sijoitustoiminta). Lähtökohtaisesti olen kanssasi samaa mieltä siitä, että vaikea nähdä tuota arvostuseroa kokonaan kurottavan kiinni ainakaan niin pitkään, kun oman pääoman tuotot pysyvät keskimäärin yksinumeroisilla tasoilla (huom. sijoitusyhtiöllä tulos voi heilua reippaasti vuosien välillä exitien ajoitusta peilaten). Tätä pyritty käymään myös raportilla läpi ja sinällään viimeisen viiden vuoden toteutuneeseen oman pääoman tuottoon (ROE 2018-2022: 4,5 %) nykyinen tasepohjainen arvostus (P/B ~0,5x) 10 %:n tuottovaateella on melko hyvin linjassa.
Tässä kohtaa kuitenkin hyvä huomata, että meidän mielestämme taseeseen on kuitenkin tiettyjen sijoitusten osalta kertynyt piiloarvoa, jonka realisoituessa myyntitilanteessa tulisi tukea myös pääoman tuoton kasvua. Siten en näe mielekkäänä katsoa pelkästään peräpeiliin, kun katsotaan tasepohjaista arvostusta ja myös Arvon portfolion muutos viime vuosien aikana. Osin tästäkin syystä mielestäni Arvon arvonmääritykseen paremmin sopii osien summa -menetelmä.
Mitä sitten tulee sijoitusyhtiöalennuksen suuruuteen yleisesti, niin ei siihen yksiselitteistä kriteeristöä ole olemassa, vaan markkinat tuon alennuksen lopullisen tason määrittävät. Yleisesti alennuksen määrä perustuu arvioni mukaan luotuun omistaja-arvoon ja tämän jatkumiseen tulevaisuudessa (ts. portfolion laatu ja selkeys). Lisäksi esimerkiksi konsernikulujen suhde varallisuuteen voi tähän vaikuttaa.
Isommat sijoitusyhtiöt tyypillisesti myös julkaisevat omistuksiensa NAV-pohjaisen substanssiarvon osana raportointiaan, johon sijoitusyhtiöalennusta usein peilataan. Tyypillisesti sijoitusyhtiöalennukset ajan yli pyörivät keskimäärin karkeasti 0-30 %:ssa (voi toki olla tämänkin alapuolella) ja harvoissa tapauksissa osake voidaan arvostaa markkinoilla preemiolla suhteessa NAV:iin, mutta tämä edellyttää sitten jo yleisesti erittäin hyvää track-recordia ja/tai näkymiä. Arvo ei ole kuitenkaan lähtenyt määrittämään omistuksilleen subjektiiviseen näkemykseen perustuvaa substanssiarvoa, minkä takia Arvon lukuihin perustuvaa NAV-pohjaista arvostusta ei voida käytännössä laskea. Tämän takia suhteutamme sijoitusyhtiöalennusta osien summa -laskelmaan.
Arvon ainakin toistaiseksi keskimäärin matalalle jääneistä pääoman tuotoista, vielä lyhyehköstä track-recordista sekä osuuden likviditeettiin liittyvistä syistä johtuen, on sen osuutta mielestäni perusteltua arvottaa selkeällä alennuksella (15-25 %) osien summan indikoimaan arvoon. Hyvä huomata, että erona perinteiseen NAV-arvoon on, että osien summassa on huomioitu myös konsernikulujen nykyarvo (ei huomioida sijoitusyhtiöiden määrittämässä substanssiarvossa), minkä myötä laskelmamme teoreettiseksi NAV-alennukseksi muodostuisi 24-33 %.
Kokosin tähän alle myös länsinaapurista löytyviä sijoitusyhtiöitä ja näiden historiallisia NAV-alennuksia, jotka ovat pyörineet viimeisen 10 vuoden aikana keskimäärin 3 %:ssa ja mediaanina 7 %:ssa (huom. tilinpäätösten lukemat). Puolestaan viimeisimpien raporttien yhteydessä näiden NAV-alennukset olivat keskimäärin 1 %. Yhtiöiden välillä arvostuksessa on myös selkeitä eroja ja myös niiden omissa historiallisissa arvostuksissa on heiluntaa. Nämä ovat toki keskimäärin kooltaan selvästi suurempia ja omaavat pidemmän ja paremman track-recordin kuin Arvo sekä niiden sijoitustoiminnassa on eroavaisuuksia Arvon kanssa (myös yhtiöiden välillä eroavaisuuksia). Siten vaikka nämä eivät olekaan ehkä parhaita verrokkeja Arvolle, antavat yhtiöiden historialliset arvostukset mielestäni kuitenkin kokonaisuutena viitteitä, että olemme Arvon tapauksessa käyttäneet melko reipasta alennusta. Toki Arvon sijoitusyhtiöalennusta tullaan tarkastelemaan tulevaisuudessa yhdessä muun valuaation ohella sijoitustoiminnan kehityksen mukaan.