CombinedX - Joukko teknologiakeskittyneitä IT-palveluyhtiöitä Ruotsista

CombinedX on keväällä 2022 listautunut 9 itsenäisestä IT-palveluyhtiöstä koostuva joukko, joista lähes kaikilla on joku teknologiafokus. Esim. ServiceNow, Microsoft, UiPath, Infor M3, Optimizely… Yksi yhtiö on keskittynyt räätälöityyn ohjelmistokehitykseen. Yhtiöllä oli 459 työntekijää Q3:lla. Maantieteellisesti yhtiö toimii pääasiassa Ruotsissa. Johtaminen ja päätöksenteko on hajautettu yhtiöihin, mikä on mielestäni hyvä asia. Yhtiö pyrkii jatkossakin ostamaan samantyylisiä niche-pelureita uusilla palvelualueilla/teknologiafokuksella. Markkina-arvoa yhtiöllä on noin 55 MEUR.

Tästä pystyy kätevästi tutustamaan yhtiön tytäryhtiöihin Family - Our companies are specialist on digitalization!

Yritysostostrategia on toistaiseksi ollut oikein kannattava (RedEyen 2024 ennusteissa ROIC on 24 %). Viimeisin yritysosto on tehty tammikuussa 2023. Ruotsissa listaamattoman sektorin arvostustasot eivät vielä ole seuranneet listattua sektoria. Tänä vuonna hyviä kohteita voisi taas olla enemmän tarjolla. Positiivista mielestäni on, että yhtiön kokoluokassa se voi vielä ostaa melko pieniä niche-toimijoita, mutta silti näiden vaikutus voi olla kohtuullisen merkittävä. Oma case rakentuu kuitenkin orgaanisen kehityksen ympärille ja arvostustasojen nousuun.

Kasvu ja kannattavuus

Yhtiön orgaaninen kasvu on sektorin kontekstissa kohtuullisen hyvällä 6-11 %:n tasolla viime vuosina 2020 jälkeen.

Kannattavuus on sektorin kontekstissa myös etenkin toteutuneilla luvuilla erinomaisella tasolla. Yhtiö tavoittelee yli 10 %:n EBIT:iä (LTM 9,9 %). Tässä mielestäni oleellisempaa on kuitenkin katsoa yritysostojen poistoista oikaistua liikevoittoa (EBITA).

Yhtiö on kommentoinut, että markkina on ollut vaikeampi, mutta joitain sektoreita (mm. rakennus ja harkinnanvarainen kulutus) lukuun ottamatta yhtiö ei ole juuri kärsinyt vaikeammasta markkinatilanteesta. Tästä myös LTM 11 % orgaaninen kasvu vahvalla kannattavuudella kertoo.

Yhtiö kommunikoi hyvin ja myös alustavan arvioni mukaan melko realistisesti. Disclaimerina, että yhtiö raportoi vain ruotsiksi ja oma ruotsin kielen taito on hyvin puutteellinen. Onneksi ChatGPT auttaa.

Valuaatio

Toteutuneilla luvuilla katsottaessa yhtiön valuaatio on absoluuttisesti halpa ja selkeällä alennuksella verrokkeihin nähden. Laskin mukaan EV:hen vuoden 2024 alussa tulevien optioiden nettodiluutiovaikutuksen (merkinnöistä kassaan tuleva raha huomioitu). Nettokassaa yhtiöllä pitäisi olla vuoden 2023 lopussa vuokraveloista oikaistuna ~80 MSEK.

Osinkotuotto on noin 4 %:n luokkaa 50 %:n osinkopolitiikalla ja nykytuloksella. Voi olla, että kassaa laitetaan enemmän myös yritysostoihin, jos hyviä kohteita löytyy.

Tällä kasvuprofiililla 9-10x EV/EBITA olisi mielestäni hyvin perusteltu yhtiölle, etenkin markkinatilanteen parantuessa.

Miksi halpa valuaatio?

IPO 2022 keväällä. Tämän jälkeen heti kaksi huonoa kvartaalia ja kurssi laski 30 %. Pohjilta on palauduttu hyvien lukujen tuella, mutta yleisesti haastavampi IT-palvelumarkkinan tilanne pitää varmaan ostajat myös varovaisena. Yhtiö vaikuttaa myös jääneen aika täysin tutkan alle. Omistajia Nordnetissa 377. Usko yhtiön M&A-strategiaan voi myös olla matala. Oma case kuitenkin nojaa orgaaniseen kehitykseen + arvostustason nousuun ja M&A:n uhka/mahdollisuus.

Riskit

Keskeisimmät riskit liittyvät mielestäni kannattavuuden rapistumiseen, nykyisten tytäryhtiöiden johtajien sitoutumiseen sekä yritysostojen epäonnistumiseen. Ymmärrykseni yhtiöistä ei ole vielä hyvin syvällinen, jonka vuoksi kehotan varovaisuuteen, vaikka lukujen valossa firma näyttääkin oikein houkuttelevalta. Tässä voi olla joku koira haudattuna. Jatketaan tutkimuksia.

Kopioin postaukseni suoraan Ostin/myin -ketjusta. Täydentelen postausta pikkuhiljaa, kun kerkiän kirjoitella ajatuksia tarkemmin ylös yhtiöstä. Erityisen toivottavaa on, jos joku löytää hyvän perustelun matalalle arvostukselle :smiley:

39 tykkäystä

Tämä on kyllä kiinnostava case, kiitos Fransille ketjun avaamisesta!

Ei ole sen suurempaa viisautta jaettavaksi firmasta, kuin RedEyen viimeisimmät (lokakuun) kommentit Q3 tuloksesta.

Kommenteissa ei nouse erikoisempia syitä aliarvostukselle, kuin aiemmat heikot neljännekset ja lyhyt taival pörssissä. Luonnollisesti kaikkia konsulttitaloja koskevat haasteet henkilökeskeisyydestä ja konsulttien työstä kerättävistä ohuehkoista katteista on mainittu, mutta ei tosiaan eroa muista alan firmoista.

Itselleni tällainen pienemmän kaliiperin putiikki näyttäytyy kiinnostavana juuri konsolidaatiostrategian vuoksi, olen varsin luottavainen näiden pienten ekosysteemimäisten (Reaktor/Fusion Ecosystem tai Witted) firmojen menestymisen mahdollisuuksiin. Ja kun kokoluokka on vielä näin pieni niin merkityksellistä ostettavaa kuvittelisi löytyvänkin. Jos jostain ei lähipäivinä löydy perusteluita matalalle arvostukselle niin saattaa lähteä tunnusteluerä ostoon :grin:

6 tykkäystä

Q4-raportin julkaisu aikaistui viikolla ja tuleekin jo ulos ylihuomenna. Harvoin menee näin päin :smiley:

5 tykkäystä

Q4 tulos ulkona:

Fjärde kvartalet, 1 oktober – 31 december
• Nettoomsättningen ökade till 210,5 (200,4) MSEK
• Tillväxten var 5,1% (31,9%) med en organisk tillväxt om
-0,7% (16,5%)
• Justerad EBIT ökade till 25,6 (22,5) MSEK
• Justerad EBIT-marginal ökade till 12,1% (11,2%)
• Resultat före skatt ökade till 26,5 (18,7) MSEK
• Kassaflöde från den löpande verksamheten ökade till
31,9 (20,3) MSEK
• Resultat per aktie efter utspädning ökade till 1,23 (0,74) SEK

Helårsperioden, 1 januari – 31 december
• Nettoomsättningen ökade till 765,7 (650,5) MSEK
• Tillväxten var 17,7% (16,2%) med en organisk tillväxt om
6,4% (7,8%)
• Justerad EBIT ökade till 80,3 (56,7) MSEK
• Justerad EBIT-marginal ökade till 10,5% (8,7%)
• Resultat före skatt ökade till 87,3 (47,4) MSEK
• Kassaflöde från den löpande verksamheten ökade till 81,4
(40,9) MSEK
• Resultat per aktie efter utspädning ökade till 4,09 (2,10) SEK
• Styrelsen föreslår en utdelning om 2,00 (1,05) SEK per aktie.

7 tykkäystä

@Joni_Gronqvist kommentoi CombinedX:n tulosta

CombinedX:n liikevaihto kasvoi 5 % ja orgaanisesti kehitys oli -1 % Q4:llä. Yhtiö kommentoi vertailukauden liikevaihdon olleen vahva. Työpäiväkorjattuna orgaaninen kasvu olisi ollut 1 %. Yhtiö paransi nettorekrytointeja Q4:llä ja kertoi vaihtuvuuden laskeneen vuoden aikana, mitkä molemmat antavat pientä indikaatiota paremmasta. Oikaistu EBITA-% nousi 13,8 %:iin vertailukauden 11,5 %:sta. Vuonna 2023 CombinedX:n liikevaihto kasvoi 18 % ja orgaanisesti 6 %. EBITA-% oli 12,3 % vuonna 2023 (2022 9,4 %). Koko vuoden orgaaninen kasvu oli hieman Suomalaisia verrokkeja parempi (2023e ~3 %). Lisäksi CombineX:n kannattavuus oli suomalaisia keskimäärin (7 %) lähes kaksi kertaa parempi.

CombinedX kertoi konferenssipuhelussa tavoittelevansa edelleen enemmän rekrytointeja vuonna 2024. Vaikka yhtiö ei antanut virallista ohjeistusta vuodelle 2024, voidaan kuitenkin olettaa yhtiön tavoittelevan orgaanista kasvua.

Tosiaan oli kyllä vahva kannattavuus. Laskin, että toteutuneella tuloksella yhtiö treidaa nyt 6,8x EV/EBITA:lla.

6 tykkäystä

Oiva raportti tosiaan, perustelut aliarvostukselle vähenee joten täytyi nyt itsekin hypätä tämänkin firman kyytiin. Redeyelta tuli tänään myös tarkempaa kommenttia, näyttäisi aukeavan ilman tunnareita:

Kaksi nostoa tuolta rapsasta:

  • Redeye seuraa numeroita “Sales-COGS/employees/working day” sekä “Contribution/employee/working day”. Selitykset alla olevan spoilerin sisällä. Äkkiseltään nämä numerot näyttäisi kertovan jotakin firman rasvaprosentista (a la Harri Sieppi) ja konsulttien katteesta, ja tähän yhteen kuvaajaan aseteltuna CombinedX vaikuttaa erottuvan verrokkijoukossa edukseen. Mutta kiinnostaisi kuulla valistuneempia näkemyksiä, miten hyödyllisiä ja vertailukelpoisia numeroita nämä ovat, esimerkiksi seuraatteko @Frans-Mikael_Rostedt ja @Joni_Gronqvist tällaisia lukuja?
Selitykset

The Sales-COGS/employees/working day is a proxy for the revenue generation of one employee during one working day, indicating how advanced services the company provides and how high its utilisation rate is. While sub-consultants and reselling software and hardware can alter accuracy in this measure, we try to consider that by subtracting the cost of goods sold, which typically consists mainly of expenses related to sub-consultants and reselling. Also, as we use the total number of employees, the share of administrative personnel can alter the number. A high share of administrative personnel might not be unwanted. For example, when focusing on expansion, the investments in administration are typically front-loaded.

The Contribution/employee/working day is sales-cogs-personnel expenses and indicates the profit contribution for the average employee per working day. We believe it is a proxy of how much revenue consultants generate compared to their seniority and, thus, salary. For example, a high Sales-COGS/employees/working day might not be worth much to shareholders if most are paid as salaries to senior consultants.

  • Toinen nosto Redeyen kooste verrokkiryhmän perinteisemmistä numeroista, joukossa firmoja kaikista Pohjoismaista (pl. ehkä Islanti?). CX aliarvostus erottuu täältäkin, etenkin kun epäorgaanista kasvua ei ymmärtääkseni ole mallinnettu ennusteisiin.

5 tykkäystä

Nuo ovat oikein hyviä mittareita ja seurataan samoja lukuja. Mielestäni ne ovat erityisen hyödyllisiä yhtiökohtaista kehitystä seuratessa. Toki myös eri yhtiöitä vertailtaessa, mutta ongelmaksi muodostuu erityisesti tuo RedEyenkin mainitsema tuotemyynti ja ei-laskuttavan henkilöstön osuus. Toisaalta sekin kertoo yhtiöiden rakenteesta ja esim jatkuvaan liikevaihtoon perustuva 3. osapuolen softan jälleenmyyntiliikevaihto ennemminkin tukee arvostusta. Lisäksi esim. Norjassa toimivien yhtiöiden hinnat ovat selkeästi korkeampia kuin Suomessa, jolloin vertailu ei ole järkevää yksi yhteen.

Voitaisiin silti hyvin tuloskauden jälkeen, kun ollaan saatu viime vuoden luvut tehdä samantyylinen vertalu meidän seurannan yhtiöiden välillä ja tuoda syitä esiin, mistä erot johtuvat.

4 tykkäystä

CombinedX on ollut ostoksilla. Mobiililla ei onnistu sujuvasti kääntää, mutta ilmeisesti tässä on ostettu 142MSEK liikevaihtoa hintaan 41 MSEK + 20 MSEK suorituspohjainen lisähinta. Pitää lukea illemmasta tarkemmin kääntäjän kanssa.

4 tykkäystä

Mielenkiintoinen ja hyvin strategian mukainen ostos. Ostos on myös kohtuullisen merkittävä CombinedX:n kokoluokassa (19 % 2023 liikevaihdosta). Tässä nopeat ajatukset tiedotteesta.

Elvenite on ymmärtääkseni mukaan ollut CombinedX:n parhaiten performoivia yhtiöitä ja onkin mielestäni positiivista, että vahvaa vahvistetaan. Infor M3 ERP ja Cloudsuite osaamiselle vaikuttaa olevan hyvä kysyntä ja mutulla vaikuttaa, että osaamisalue ei ole kaikista verisemmin kilpailtu. ~200 osaajaa Ruotsissa on jo kohtuullisen kokoinen operaatio tällä alueella. Tämä on myös sellaista osaamista, jota asiakkaat ei lähtökohteisesti ala ottamaan isosti talon sisään (inhouse). Arvioisin yhtiöillä olevan melko hyvät edellytykset 5-10 % orgaaniseen kasvuun vaikeamman lyhyen aikavälin markkinatilanteen yli katsottuna.

M3CS
Liikevaihto 142 MSEK viime vuonna ja matala operatiivinen kannattavuus, jonka pitkälti selittää tiedotteen mukaan Columbuksen kanssa käytyyn kiistaan liittyvät kulut. Kannattavuus on kuitenkin myös aiemmin ollut matalalla tasolla. Firma on perustettu vasta 2020 ja on nopeasti kasvanut tähän kokoluokkaan. Noin 80 asiantuntijaa, jotka erikoistuneet Informin teknologioihin (Infor M3 ERP ja CloudSuite platform). Yhtiö vaikuttaa asemoituneen kokeneiden tekijöiden ympärille (tiedotteesta: majority of consultants have more than 20 years of experience with Infor’s business systems).

kuva

Valuaatio näyttää aika mukavalta ensi ajattelulta. EV/S 0,29x ilman lisäkauppahintaa ja tämän kanssa 0,43x viime vuoden liikevaihdolla. Jos liikevoittomarginaali olisi ollut viime vuonna vuoden 2022 matalalla tasolla olisi EV/EBIT 10x.

Konservatiivisilla oletuksilla (4 % kasvu ja EBIT-% 5-6%) päädytään EV/EBIT 6,6x-8,3x -tasoille. Arvioin hankinnan tuotto-odotuksen ylittävän pääoman kustannuksen. Lisäkauppahinnalla ja staattisella 9,2 MSEK EBIT:llä ROIC olisi 11,7 % ja tähän päälle tulee sitten vahvasti omistaja-arvoa luova orgaaninen kasvu ja selvä potentiaali korkeampaan kannattavuuteen. Toki sitten vastapainona myös selvät hyvin nuoren konsulttiyrityksen oston riskit (erit. kulttuurien törmäys ja osaajien lähtö).

Veikkaan, että 5-6 % EBIT-marginaali ei riitä lisäkauppahinnan maksuun ainakaan kokonaisuudessaan. Yhtiöhän tavoittelee >10 % EBIT-%:a ja lähtökohtaisesti uskon, että kannattavuuspotentiaali on suurin piirtein tällä tasolla. Tämä on vain arvailua, mutta olisikohan M3CS tehnyt itse suhteellisen paljon alihankintaa, kun otetaan huomioon liikevaihdon nopea kasvu nollasta ja matala kannattavuus. Yhdessä Elveniten/CombinedX:n kanssa edellytykset pitäisi olla voittaa itse enemmän suoria asiakkuuksia ja todennäköisesti tähän suuntaan oltiin jo myös menossa.

Edit. RedEyen mukaan M3CS:n on perustanut joukko juuri Columbukselta lähteneitä konsultteja (ottaneet varmaan asiakkaita mukaan lähtiessään), johon oikeusjuttu liittyy. M3CS joutui maksamaan 45 MSEK korvauksia, joka tapahtui ennen yritysostoa.

13 tykkäystä