Bike -asusteisiin ei vaikuta, vanteisiin ja renkaisiin ei vaikuta, tavaralaukkuihin ei vaikutusta, viripakoputkia menee varmaan vähemmän 
Pitäisi siis olla mahdollisuus, koska uusia käyttäjiä varmaan tulee. Monelle se vaihteensiirto on ollut yksi kynnys, sitähän on polttomoottoreissa yritetty korvata variaattorilla ja/tai automaattivaihteistolla huonoin tuloksin.
3 tykkäystä
Itse asiassa renkaita todennäköisesti kuluu enemmän, koska sähköllä on vääntöä enemmän ja heti käytössä.
3 tykkäystä
moottorinosat, pakoputket, voimansiirto, suodattimet, osa ölyijstä, yleistarvikkeista tulpat, tulpan hatut jne, mk voimansiirto, veneily perämoottorit, polttoainetarvikkeet. Mutta juu ei varmaan kuitenkaan oleellista.
1 tykkäys
Osaako kukaan sanoa kuinka paljon Duellin varaosista ja tuotteista tulee Kiinasta? Tässä itse kartoitan salkun Kiinariskejä, kun epävakaus Taiwanin alueella on lisääntynyt.
1 tykkäys
Tuo on jätetty pois sen takia, että noissa meidän malleissa P/Kassavirta -tunnusluku on epälooginen. Tämä johtuu siitä, että meidän malli laskee kassavirran ns. velattomana kassavirtana, jolloin sitä tulisi verrata yritysarvoon EV. Eli käytännössä tuota lukua voisi verrata siihen, että laskisit P/EBIT-lukua (levered vs. unlevered).
Kun tuo epäloogisuus havaittiin, todettiin, että meidän mallipohjassa tuota ei pysty nopeasti korjaamaan, joten ohjeistettiin jengiä piilottamaan toi arvostuskerroin toistaiseksi. Tarkoitus on miettiä joku keino tuoda kassavirtapohjainen arvostuskerroin taulukoihin tulevaisuudessa.
24 tykkäystä
Vastasitkin itse itsellesi, mutta joo kertaerät on valtaosin liikearvon poistoja. Toteutuneissa luvuissa on toki joitain muitakin kertaeriä kuten listautumisen kulut tilikauden -22 luvuissa ja H1’23:lla sopeutusohjelman kulut.
Sen verran, mitä oon sun kirjoituksiin ja perehtyneisyyteen tutustunut niin en ensi istumalta niele, että et ymmärrä miksi liikearvon poistot oikaistaan valuaatiossa. Oliko nämä kommentit röllejä pääsiäisen kunniaksi? 
Kovenantit rikottiin joo, mutta nyt ollaan niiden sisällä. Uskon kyllä, että tuossa nykyisessä velkapaketissa on marginaalitaso sellainen, että jos päästään ensi tilikauden aikana kovenanttien mukaiselle velkaantuneisuustasolle niin nykyisillä koroilla oltaisiin 5 %:n tuntumassa. Pitkällä aikavälillä toteuma sitten riippuu myös paljon yleisestä korkotasosta eikä vain yhtiön marginaaleista.
Tietämättä tarkemmin voisin arvata, että tilikauden 2024 lopun kovenantti on nettovelka/käyttökate osalta jossain alle 3-3,5x tasolla ja sillä sitten marginaali asettuisi jonnekin 1,5-2,5 % haarukkaan. Jarkkohan sanoi tuloshaastiksessa, että siellä on paketissa paljon muuttujia kovenanttien ja korkojen osalta. Veikkaisin siis, että Q3 ja Q4 kovenantit on korkeammat ja siten myös marginaali (ja myös varmaan H1’24) ja ne sitten laskevat asteittain tuonne haarukoimaani pallokenttään. Tuleeko paketin puitteissa sitten laskea tilikauden 2024 lopussa jo tuonne haarukoimaani väleihin vai mikä se tarkka aikataulu on, niin sitä en tietenkään varmaksi tiedä.
33 tykkäystä
Enemmän tämä kertoo siitä, että en muuttanut näkemystäni sen osalta, uskonko siihen, että velkaantuneisuus taittuu laskuun, kun käyttöpääomaa alkaa vapautua H2’23:lla. Tämä käyttöpääoman vapautuminen ja siten velkaantuneisuuden taittuminen on ollut se mun näkemyksen “iso kuva” jo pidempään. Toki ensimmäisiä odotuksia hitaammin se on edennyt ja myös H1:llä kannattavuus on jäänyt matalammaksi, kun alunperin odotin. Toki silloin en myöskään olisi odonnut Tran-Am-yirtysoston kaltaista suurta yritysostoa tähän matkalle
Tämä käyttöpääoman ja velkaantuneisuuden kehitys on myös mun mielestä yhtiön arvonkehityksen kannalta hyvin merkitsevää, mutta Osta-suosituksella otan selkeää näkemystä asian suhteen.
21 tykkäystä
Tuotteiden alkuperästä ei ole virallista tietoa, mutta yleensä Duellin tyyppinen tavara, joitain poikkeuksia lukuunottamatta esim. renkaat, valmistetaan yleensä Kiinassa, Intiassa, Bangladeshissä tai Vietnamissa. Kiinan riskin voi veikata olevan suuri.
Tilanne on kiristynyt Taiwanissa ja Etelä-Kiinan merellä. USA on puolestaan kasvattanut läsnäoloaan alueella ja siirtänyt joukkojaan Australiaan valmiusasemiin. Ydinsukellusvene USS Mississippi siirrettiin Australiaan juuri äsken jo olemassaolevien tueksi, B-2 Spirit häivepommittaja -osasto on tullut ja B-52 Stratofortessit eli strategiset ydinase pommikoneet saapuvat Canberraan ensi kuussa, kunhan lenttokenttä muutokset on saatu tehtyä. US Global Hawkit eli miehittämättömät vakoilukoneet tulivat Australiaan alkuvuodesta. Taiwanissa USA on vahvistanut laivastoaan sukellusveneillä ja tiedustelukoneilla. Taiwaniin on myös siirretty kaksi isoa lentotukialusta USS Kitty Hawk ja USS Ronald Reagan. Australian pääosin fregateista koostuva laivasto-osasto lienee juuri saapunut Taiwaniin. Mielenkiintoinen on Japanin rooli. Japanillahan on vuoden 1945 jälkeen ollut vain puolustuksellinen armeija. Tähän on tullut radikaalimuutos, puolustusmenot kaksinkertaistettiin ja ensimmäistä kertaa USA:n suostumuksella armeijan strategiassa lukee myös “kyky kohdistaa voimaa rajojensa ulkopuolelle.”
Eli tilanne on herkkä.
4 tykkäystä
Mielestäni noiden toistuvien poistojen nimittäminen kertaluonteisiksi kuluiksi on analyysin lukijan kannalta hämäävää, erityisesti jos samoihin lukuihin laitetaan vielä sekaisin ‘aidosti kertaluonteisia kuluja’. En tiedä onko tähän teknistä ratkaisua saatavilla, mutta selkeyden vuoksi nuo olisi hienoa saada jotenkin läpinäkyvämpään muotoon.
Omasta mielestä tuo kysymys oikaisuista oli reilu, vaikka ymmärrän hyvin, miksi ensireaktio on torjuva. Oikaisuillahan pitää minun mielestäni kyllä aina olla jokin erityinen syy, eivätkä ne voi olla konventioon perustuvia automaatioita. Monesti yritykset ja analyytikot käyttävät oikaisuja harmillisen liberaalisti ja näkee esimerkiksi sellaista, että yritysostoja aktiivisesti tekevällä yhtiöllä oikaistaan “kertaluonteiset” ostokulut joka kerta pois, mikä vääristää pidemmän päälle tarinaa kannattavuudesta aika rajusti.
Minusta vaikuttaa siltä että Duell maksaa systemaattisesti yritysostoistansa aika kovaa hintaa, jonka vuoksi liikearvon poistot nappaavat nuo haasteet arvonluonnissa varsin kivasti mukaan ennusteisiin. Mielestäni kertomasi tarina Duellista toimii myös aidosti paremmin raportoiduilla luvuilla, eikä oikaisuille ole siksi varsinaisesti tarvetta.
Rap. vs Oik.
23 P/E 41,5 vs 10,6
24 P/E 15,1 vs 8,5
25 P/E 11,1 vs 7,0
26 P/E 9,2 vs 6,2
Esimerkiksi raportoidut P/E:t kertovat tästä vuodesta tulevan hankalan, mutta tilanteen parantuvan rajusti ensi vuodeksi kun liiketoiminta kokee käänteen positiiviseen suuntaan. Oikaistut luvut kertovat yhtiön tekevän erinomaisen vuoden kunhan kertaluontoiset kulut oikaistaan pois ja yhtiön jatkavan voittokulkuaan tasaiseen tahtiin. Raportoiduissa luvuissa tarina on selkeästi yhtäläisempi pörssikurssin trendin ja huonojen kvartaalituloksien kanssa.
P/E ei ole kassavirtamultippeli enkä aidosti ymmärrä miksi sitä tässä tapauksessa tarvitsisi oikaista siihen suuntaan, kun firman alla olevan liiketoiminnan vetoa voi hyvin kuvata esimerkiksi operatiivisella kassavirralla. IFRS-verrokkeihin vertailuun oikaisuja toki tarvitaan, mutta eipä tuolta markkinoilta kunnon verrokkeja löytynyt joten silläkään ei mielestäni varsinaisesti saavuteta lisäarvoa analyysiin.
Koroista sen verran, että omasta salkusta on löytynyt velkaantuneita firmoja jotka maksavat jotain 13% korkoja velkarahasta tällä hetkellä, joten tuo 5% kuulostaa todella hurjan optimistiselta ylivelkaantuneelle firmalle. Rahoituskustannuksien noususta kysyttäessä Ämmälä meni ihan lukkoon ja onhan se nyt järjellä pääteltävissä, että harvoin ne pankit rahoituskustannuksia ainakaan laskevat, kun lähdet uusiin rahoitusneuvotteluihin kovenantit rikottuasi. Vahvan näkemyksen ottamisessa ei ole mitään väärää, mutta kun firma on systemaattisesti alittanut ennusteet, niin eikö olisi ihan perusteltua uudelleenkalibroida näkemys konservatiivisemmaksi kunnes Duell osoittaa olevansa luottamuksen arvoinen? Sanotaan nyt vaikka vieraan pääoman kustannukseksi 8%, niin ollaan jo paljon tukevammin maan pinnalla ja näkemystä olisi varaa nostaa sitä mukaa kun yhtiö todistaa että käänne tapahtuu, EKP pivotoi ja ne käyttöpääomat aidosti muuttuvat rahaksi.
48 tykkäystä
Minusta vaikuttaa siltä että Duell maksaa systemaattisesti yritysostoistansa aika kovaa hintaa, jonka vuoksi liikearvon poistot nappaavat nuo haasteet arvonluonnissa varsin kivasti mukaan ennusteisiin. Mielestäni kertomasi tarina Duellista toimii myös aidosti paremmin raportoiduilla luvuilla, eikä oikaisuille ole siksi varsinaisesti tarvetta.
Varsinkin viimeinen brittisaarten ostos tuntui olevan reilusti ylihintainen. Duellissa näyttää olevan vahva usko talouden kasvuun vuoden lopulla. Valitettavasti mitään signaaleja siihen suuntaan ei ole, ei Euroopasta eikä USA:sta. Pankkimarkkinat ovat hermostuneet ja inflaatio on joissain EU-maissa kovassa vauhdissa (esim. etelä-naapurissa) . Ukrainan sota näyttää juuttuneen asemasota vaiheeseen jne jne…
Koroista sen verran, että omasta salkusta on löytynyt velkaantuneita firmoja jotka maksavat jotain 13% korkoja velkarahasta tällä hetkellä, joten tuo 5% kuulostaa todella hurjan optimistiselta ylivelkaantuneelle firmalle. Rahoituskustannuksien noususta kysyttäessä Ämmälä meni ihan lukkoon ja onhan se nyt järjellä pääteltävissä, että harvoin ne pankit rahoituskustannuksia ainakaan laskevat, kun lähdet uusiin rahoitusneuvotteluihin kovenantit rikottuasi.
On vaikea ymmärtää mihin tuo vieraan pääoman 5% perustuu, firma on ylivelkainen ja kovenantit rikottu. Rahoituskustannukset ovat iso riski.
Ämmälän esiin tuoma sähköpyörien tulo, joka on tietysti mahdollisuus. Sähköbike markkinat ovat kuitenkin hyvin riippuvaisia verotuksesta. Kävin MP -messuilla tänä vuonna ja sähköbike -malleja oli esillä monellakin merkillä. Useamman maahantuojan kanssa enemmän keskustellessa tuli ilmi aina sama kohta. Sähköbiket jäävät nykyisellä esim. Suomen verokohtelulla kauppojen hyllylle. En tiedä minkälaista verokohtelua muissa EU-maissa suoritetaan pyörille, josko ollenkaan…
8 tykkäystä
Tästä näkemyksen ottamisesta varmaan voi olla montaa mieltä, mutta näkemyksen muuttaminen sen mukaan, mitä joku palstalla on mieltä, olisi kummallista…silloinhan kyseessä ei ole analyytikon oma näkemys…analyysia voi varmasti kotona pyöritellä omilla luvuillaan ja tulla monenlaisiin tuloksiin eri parametreilla…jälkiviisaana oikeaa näkemystä voimme arvioida vuoden kuluttua
4 tykkäystä
Mielestäni noiden toistuvien poistojen nimittäminen kertaluonteisiksi kuluiksi on analyysin lukijan kannalta hämäävää, erityisesti jos samoihin lukuihin laitetaan vielä sekaisin ‘aidosti kertaluonteisia kuluja’. En tiedä onko tähän teknistä ratkaisua saatavilla, mutta selkeyden vuoksi nuo olisi hienoa saada jotenkin läpinäkyvämpään muotoon.
Joo taulukkoon ei saada kuin yksi nimitys, mikä on meillä valittu muotoon “ilman kertaeriä”. Voisihan se olla vaikka ilman oikaisueriä, mutta tähän ratkaisuun on aikoinaan päädytty. Voisin sitten mallia “rikkomalla” tehdä sinne jonkun oman kirjauksen, mutta siitä voisi sitten ilmetä haasteita, jos esimerkiksi tulisi joskus tehtyä käännös enkuksi. Silloin menee logiikka rikki. Toki jos raporttia lukee, niin huomaa, että puhun siellä liikearvon poistoista oikaistusta liikevoitosta eli EBITA:sta. Tällä olen pyrkinyt tuomaan tuon esiin, mutta ehkäpä sitä voisi vielä laittaa tuonne taulukon alareunaan huomautuksen, että siellä on oikaistu liikearvon poistoja.
Minusta vaikuttaa siltä että Duell maksaa systemaattisesti yritysostoistansa aika kovaa hintaa,
Tämä kaipaisi mielestäni perusteluja. Miksi mielestäsi vaikuttaa siltä? @Wrangler ilta mielellään kuulisin myös perusteluja tuohon “reilusti ylihintaiseen” Tran-Am-yritysostoon.
jonka vuoksi liikearvon poistot nappaavat nuo haasteet arvonluonnissa varsin kivasti mukaan ennusteisiin.
Tätä en ymmärrä. Pystytkö avaamaan mitä tässä haet takaa?
Mielestäni kertomasi tarina Duellista toimii myös aidosti paremmin raportoiduilla luvuilla, eikä oikaisuille ole siksi varsinaisesti tarvetta.
Tarinahan ei sinällään muutu, mutta numerot sen sijaan aika paljon muuttuvat. On se aika eri, jos P/E-kerroin on laskemasi 15x vs. ~9 x. Sama jokseenkin pätee EV/EBITA vs. EV/EBIT tarkasteluun.
P/E ei ole kassavirtamultippeli enkä aidosti ymmärrä miksi sitä tässä tapauksessa tarvitsisi oikaista siihen suuntaan, kun firman alla olevan liiketoiminnan vetoa voi hyvin kuvata esimerkiksi operatiivisella kassavirralla. IFRS-verrokkeihin vertailuun oikaisuja toki tarvitaan, mutta eipä tuolta markkinoilta kunnon verrokkeja löytynyt joten silläkään ei mielestäni varsinaisesti saavuteta lisäarvoa analyysiin.
Ei ole kassavirtamultippeli, mutta haluisit tehdä siitä vielä vähemmän siihen rinnastettavissa olevan, jättämällä oikaisematta liikearvon poistot, jotka nimenomaan on vain tuloslaskelmassa, mutta eivät näy kassavirrassa. Tässähän ei ole mitään järkeä, joten kaipaisin vähän enemmän perusteluja myös tälle näkemyksellesi.
Koroista sen verran, että omasta salkusta on löytynyt velkaantuneita firmoja jotka maksavat jotain 13% korkoja velkarahasta tällä hetkellä, joten tuo 5% kuulostaa todella hurjan optimistiselta ylivelkaantuneelle firmalle. Rahoituskustannuksien noususta kysyttäessä Ämmälä meni ihan lukkoon ja onhan se nyt järjellä pääteltävissä, että harvoin ne pankit rahoituskustannuksia ainakaan laskevat, kun lähdet uusiin rahoitusneuvotteluihin kovenantit rikottuasi.
En nyt oikein saa suoraa yhteyttä Duellin rahoituskustannuksiin siitä, että joku velkaantunut yhtiö jossain maksaa selvästi korkeampaa korkotasoa, joten vaikea kommentoida tätä sen tarkemmin.
Vahvan näkemyksen ottamisessa ei ole mitään väärää, mutta kun firma on systemaattisesti alittanut ennusteet, niin eikö olisi ihan perusteltua uudelleenkalibroida näkemys konservatiivisemmaksi kunnes Duell osoittaa olevansa luottamuksen arvoinen?
Eikös tämä ole tapahtunut nimenomaan siten, että ennusteet ovat laskeneet ja tavoitehinta myös? Osta-suositus on ollut vasta viime marraskuusta ja tuolta noin 2e kurssitasolta. Aika paljon on kalibroitu odotuksia konservatiivisemmaksi. Vai meinaatko, että pitäis olla negatiivinen näkemys niin kauan kuin luvut alkaa mennä parempaan suuntaan? Jos näin tekisi, niin sitten joku kysyisi, että miksi vaan peesaan kurssia
63 tykkäystä
Yrityskaupoista:
Jos ostetaan koronaelvytyksen jälkeisestä huippumarkkinasta yrityksiä joiden ostohetken liikevaihto ja kannattavuus ovat selvästi historiallisten tasojen yläpuolella ja joudutaan sen vuoksi velan kanssa ongelmiin juuri ennen liiketoimintaan iskevää taantumaa, niin lienee ihan perusteltua olla skeptinen saatiinko arvoa luotua. Eihän tätä tietenkään tässä vaiheessa voi todistaa suuntaan tai toiseen ja läpinäkyvyys on muutenkin aika huono, joten onhan se aina mahdollista että ostokohteista löydettiin niitä kuuluisia s y n e r g i a e t u j a. Kuitenkin usein siteerataan että jopa 70 - 90 % yrityskaupoissa epäonnistuu arvonluonnissa ja näistä lähtökohdista minä ainakin pitäisin perusteltuna laittaa Duellin kaupat tuohon koriin.
Oikaisuista:
Nyt tarkkana! Minähän en halua tässä oikaista mitään, vaan haluan ymmärtää sitä taustalogiikkaa mihin sinun oikaisut perustuvat. Jos liiketuloksesta oikaisee pois liikearvon poistot, niin päästään toki lähemmäs kassavirtoja. Mutta mikäli tuon lisäksi oikaisisit pois vaikkapa käyttöpääoman muutoksen, niin pääsisit vielä lähemmäksi liiketoiminnan rahavirtaa. Eli kun sinulla on käytössäsi tuloslaskelman lukuja ja kassavirtalukuja, jotka molemmat kuvaavat eri asioita ja sen sijaan että käyttäisit tuloslaskelman ja rahavirran lukuja raportoituna, olet päättänyt tehdä tuloslaskelman lukuihin yksittäisiä oikaisuja, jotta ne muistuttaisivat enemmän, mutteivät liikaa, rahavirtaa. Tähän minä hain sinulta perusteluita jotta ymmärtäisin, että miksi olet näin päättänyt tehdä. Kysymys voi olla poikkeuksellinen, muttei mielestäni epäreilu tai kohtuuton.
Veloista:
Okei, no vakuudellinen asuntolaina kasvukeskuksessa menee tällä hetkellä jossain 4% pinnassa. Jos kovenantit rikkonut noin 100% nettovelkaantunut firma tulee neuvottelemaan rahoituspaketin päivittämisestä ja sille lyödään 5% velkarahoitus, niin minusta se on jo potkujen paikka lainan myöntäjälle. Vaikka kauppatieteiden maisteri on Suomen helpoin tutkinto, niin uskon kuitenkin että meidän pankeissa on myös fiksuakin porukkaa töissä ja että heidän Exceleissä lainojen tuottovaatimus skaalaa riskin mukaan hieman tuota vahvemmin. Ei, en voi mitenkään todistaa tätäkään asiaa.
Näkemyksestä:
Niin, siis kyllähän me kaikki tiedämme, että tavoitehinta yleensä korreloi Inderesillä vahvasti osakekurssin ja sen suunnan kanssa vaikka te ette tietenkään sitä voi julkisesti myöntää. Duellissa on ollut tämän noin -80% ajan positiivinen suositus ja havaittavissa positiivinen vinouma kvartaaliennusteissa. Ymmärrän että köyden takaa on helppo huudella kehään ja se teidän työ on aidosti haastavaa ja hankalaa, mutta näin maallikkona luulisi, että tässä kohtaa olisi perusteltua vähentää vahvan positiivisen näkemyksen ottoa kunnes yhtiö saa tehtyä vaikka yhden tai kaksi vähän parempaa kvartaalia.
Ehkä et usko, mutta en todellakaan hae näillä kyselyillä mitään eeppistä vääntöä tai jauhottamista tai ansoittamista, vaan yritän päästä syvällisemmin kiinni tähän analyysiin, koska tiedän että Inderesillä on monta Duellistia ja se on kiinnostavaa, että miten olette päätyneet noihin johtopäätöksiin datasta, josta on myös helppo tehdä toisenlaisia tulkintoja.
66 tykkäystä
Olen tätä kappaletta takonut läpi nyt kymmenen minuuttia eikä sisältö avaudu vieläkään.
Minäkään en ymmärrä miksi yritysostojen “läskiä” pitäisi oikaista pois tuloslaskelmista, jos halutaan kertoa kassavirtapohjaista tulosta niin siihen löytyy tosiaan paremmat keinot.
Liikearvosta on maksettu ihan oikeata rahaa ostovaiheessa, ihan niinkuin koneista, kiinteistöistä yms ja kyllä se pitää myös poistaa, muuten kuva vääristyy.
6 tykkäystä
Liikearvo eroaa jo fundamentaalisesti täysin koneista, kiinteistöistä yms. Yrityksen voit ostaa vain kerran, kun taas jälkimmäisiin on käytännön pakko tehdä jatkuvia ylläpitoinvestointeja joka vuosi ja/tai isoja korvausinvestointeja tietyin määräajoin. Yrityksen arvo ei myöskään ajan- ja käyttötuntien funktiona laske eikä se kulu aiheuttaen investointivelkaa, toisin kuin aikalailla kaiken muun joista poistoja tehdään. Eihän yritykset tee poistoja kassavaroistakaan, vaikka ihan oikeaa rahaa niistäkin on maksettu jos on vaikka valuuttaa vaihdettu 
Kaikki varmasti tiedetään, että IFRS standardien mukaisesti liikearvonpoistoja ei voi tehdä jolloin päälistalla olevat yhtiöt eivät näitä tee. Ainakin omasta mielestäni tällöin olisi todella sekavaa ja vaikeaselkoista jos FN-listatuissa (tarkemmin sanottuna FASsilla kirjanpitonsa tekevissä) yrityksissä näitä ei oikaistaisi. Tämä tarkoittaisi sitä, että Inderes ennustaisi/raportoisi eri yritysten P/E- lukuja hyvin eri tavalla laskettuna riippuen siitä kuinka kukin yritys kirjanpitonsa tekee. Täysin samanlaista tulosta tekevien yritysten P/E- luku olisi tällöin selvästi korkeampi jos yritys on listattu FN-listalla kuin päälistalla, vaikka itseasiassa FN -yrityksen kassavirtaprofiili on parempi liikearvonpoistojen seurauksena pienemmän verokannan ansiosta.
Keisari ja Eka varmasti tämän jo entuudestaan ymmärtää, mutta alla nyt vielä kuitenkin hyvin yksinkertainen ja yksinkertaistettu esimerkki:
-
Yritys A ostaa yrityksen B josta kirjataan 100m€ liikearvoa yrityksen A taseeseen
-
Yritys A tekee kirjatusta liikearvosta 10 vuoden tasapoistoja → 10m€ per vuosi
-
Yritys B tekee jatkossa joka vuosi 10m€ tuloksen (HUOM! tämä tulos sisältää jo ostetun yrityksen liiketoiminnan mahdollisesti vaatimat investoinnit ja niiden poistot)
-
Yrityksen A kirjanpidossa näkyvä tulos on ensimmäiset 10 vuotta 0m€ ja siitä eteenpäin 10m€
Kumpi on sijoittajalle millään tavalla järkevä tulosluku seurattavaksi, 0m€ vai 10m€? Kaikissa tunnusluvuissa on omat ongelmansa ja aina voidaan viisastella mikä on juuri jonkin tietyn yrityksen kannalta paras luku. Minun mielestäni on kuitenkin päivänselvää, että liikearvonpoistoista oikaisematon tulos tai P/E luku ei ole koskaan paras mahdollinen luku, se antaa erityisesti Duellin kaltaisen aktiivisesti yritysostoja tekevän yrityksen tapauksessa niin kertakaikkisen vääristyneen kuvan siitä mitä osakkeenomistaja sijoitustaan vasten saa. Jos yritysostot epäonnistuvat ja niistä maksetaan liikaa, tulee tämä kyllä aivan suoraan näkyviin jo tuloslaskelmalle ja sitä kautta oman/sijoitetun pääoman tuottoihin, liikearvonpoistot eivät ole tältäkään näkökulmasta katsottuna relevantteja/tarpeellisia.
Nyt on aika tärkeä ottaa huomioon millä kertoimilla niitä yrityksiä on ostettu. Esim Tran-Amista maksettiin EV/EBIT ~5x (puheiden mukaan 3/2023 päättyneen tilikauden tuloksella vielä pienempi kerroin), siinä on varsin paljon varaa yhtiön tuloksen laskeakin ja silti luodaan vielä arvoa. Olet täysin oikeassa siinä, että ostettujen yritysten tulokset ovat todennäköisesti olleet ostohetkellä koholla, maksetuissa hinnoissa vaikuttaisi kuitenkin olevan mukavasti sitä kuuluisaa turvavaraa vaikka ei laskisi euroakaan mahdollisia synergiahyötyjä.
Lisäksi usein siteerataan, että nimenomaan jatkuvasti ja systemaattisesti pieniä/pienehköjä yritysostoja tekevät yhtiöt ovat tuottaneet huomattavaa ylituottoa. Isot yksittäiset kaupat epäonnistuu isolla todennäköisyydellä ja tappiot ovat tällöin suuria, useista pienistä kaupoista suurempi osuus onnistuu eikä yksittäiset epäonnistumiset tuhoa arvonluontia.
Duell kuuluu nimenomaan tähän koriin, joka tekee jatkuvasti ja systemaattisesti niitä pieniä/pienehköjä ostoja. Niin kauan kuin maksetut kertoimet pysyvät maltillisina en näekään mitään syitä leimata yritystä kuulumaan arvoatuhoavien joukkoon. En toki vielä myöskään siihen joukkoon joka isolla todennäköisyydellä onnistuu kaupoissa ja luo siten aivan hurjasti arvoa, kuten tapahtuu jos Tran-Amin kaltaisilla kertoimilla ostetaan yrityksiä eikä niiden tulos laske voimakkaasti oston jälkeen, saati jos niistä saadaan vielä jotain aitoja synergioita aikaiseksi parantaen ostetun yhtiön tulosta.
Hyvä tarkennus, vaikka edelleenkään päälistan yhtiöt eivät nimenomaan tee poistoja. On iso ero tehdäänkö poistoja vai alaskirjauksia, poistot tehdään suunnitelman mukaisesti joka tapauksessa myös vaikka alla olevan assetin arvo nousisi valtavasti, alaskirjauksia tehdään vain ja ainoastaan jos on ostettu ylihintaan. Liikearvonpoistot eivät siis kuvasta ostettujen yritysten kehitystä oikeellisesti missään muussa tapauksessa kuin siinä, että jokaikinen yritysosto josta on liikearvoa kirjattu, on epäonnistunut ja ostettu ylihintaan.
45 tykkäystä
Selvennetään nyt vielä, ettei lukijoista kukaan mene harhaan. Siis kyllä päälistalla olevat yhtiöt myös näitä tekevät, mutta eri tavalla. Testailevat liikearvon kuranttiutta taseessa yleensä vuosittain ja sitten poistavat sitä tarvittaessa arvonalentumiskirjauksilla.
6 tykkäystä
Tässä tuleekin se ongelma tai pointti, sijoittajan ei pitäisi seurata P/E lukua (tai mitään muutakaan yksittäistä lukua) pelkästään vaan vaaditaan rinnalle muita lukuja. Tässä tapauksessa oikaistu PE on myös harhaanjohtava eikä anna oikeata kuvaa tilanteesta, kyllähän se läski pitää tavalla tai toisella sulattaa pois firmasta ja se näkyy tuloksessa. Kärjistettynä esimerkkinä voitaisiin käyttää sitä että yritys ostaa törkeän ylihintaisen puljun ja kirjaa vaikka em. esimerkissä miljardin liikearvoa, jos se vaan kylmästi oikaistaan pois niin se jättää aika pahasti vääristyneen kuvan niille jotka seuraa vain PE:tä.
Mutta joo, tavallaan jos halutaan saattaa yritykset vertailukelpoiseksi niin jotain kikkailuja vaaditaan, mielestäni olisi tavallaan ns. laajan yleisön kouluttamista jos mukana olisi FCF-kerroin jotta ymmärretään ns. paperituloksen ja todellisen rahavirran ero. P/FCF, EV/EBIT ja ROE on ne tulosluvut joita itse seuraan eniten lisättynä sitten taseen puolelta joku noheva kerroin kertomaan vakavaraisuudesta.
16 tykkäystä
@ollikohan vastasi esimerkillään sen verran hyvin tuohon liikearvon poistojen oikaisun logiikkaan ja arvostuskommentilla yritysostoon, ettei mulla ole lisättävää tässä kohtaa.
Niin, siis kyllähän me kaikki tiedämme, että tavoitehinta yleensä korreloi Inderesillä vahvasti osakekurssin ja sen suunnan kanssa vaikka te ette tietenkään sitä voi julkisesti myöntää.
Tätä on vaikea allekirjoittaa, kun on päivän selvää, että tavoitehinta ja osakekurssi korreloi keskenään. Jos ne eivät korreloisi keskenään, se tarkoittaisi, että mielestämme markkina on hyvin epätehokas. Mitä se ei siis ole, koska muutenhan tuottoisa osakepoiminta olisi niin kovin helppoa.
Duellissa on ollut tämän noin -80% ajan positiivinen suositus ja havaittavissa positiivinen vinouma kvartaaliennusteissa. Ymmärrän että köyden takaa on helppo huudella kehään ja se teidän työ on aidosti haastavaa ja hankalaa, mutta näin maallikkona luulisi, että tässä kohtaa olisi perusteltua vähentää vahvan positiivisen näkemyksen ottoa kunnes yhtiö saa tehtyä vaikka yhden tai kaksi vähän parempaa kvartaalia.
Mun mielestä analyysiprosessi on alkujaan jo vinoutunut, jos se lähtee liikkeelle siitä, että miten edellinen näkemys on onnistunut. Eli en pidä tuota järkevänä lähestymistapana. Parempi tapa olisi pyrkiä aina lähtemään puhtaalta pöydältä, mutta tämä on toki psykologisista tekijöistä johtuen hankalaa.
32 tykkäystä
Itse haluaisin vielä kuulla lisää tästä näkemyksestä vieraanpääoman suhteen. Velkaraha on kuitenkin yleisesti noussut markkinoilla ja Duellin kaltainen velkaantunut yritys ei oletettavasti ole se kaikkein vähäriskisin asiakas lainoittajille myöskään. Voisitko perustella, miten näet Duellin vieraanpääoman hinnan olevan vain 5%?
7 tykkäystä
Fysiikan luennoilla kun yritetään selittää magnetismin toimintaa, niin sitä saatetaan joskus yrittää havainnollistaa käyttämällä kuminauhoja, mikä voi auttaa aivan perusteiden ymmärtämisessä, mutta on erittäin haitallista ilmiön syvällisemmän ymmärtämisen kannalta. Poistoissa on sijoittajien keskuudessa ihan samanlainen haaste, kun niitä opetetaan liiaksi reaaliomaisuuden kulumisen kautta. Poistoilla ei ole mitään tekemistä ylläpito- tai korvausinvestointien tai kuluman kanssa.
Lähestytään tätä asiaa hieman kauempaa. Mikä on kustannuksen ja investoinnin ero? Aikajänne. Investoinnit ovat kustannuksia, joiden oletetaan tuottavan tulosta tulevilla tilikausilla, jonka vuoksi myös nämä kustannukset on aiheellista tuloslaskelman näkökulmasta yrittää jollain tavalla tasata pidemmälle ajanjaksolle. Tuloksenhan nimenomaan pitääkin kantaa historian painolastia mukanaan jotta saadaan tarpeeksi yleispätevä luku, jolla voidaan arvioida minkä tahansa yhtiön yleistä voitollisuutta riippumatta tarkasteluvuodesta. Kassavirta ei tähän tarkoitukseen kelpaa, koska se voi heilua hyvinkin rajusti tilikaudesta toiseen.
Oleellista on tuo aikajänne. Esimerkiksi pienen suomalaisen softafirman ohjelmointiin kehittämismenoina käytetyt palkkakulut ovat investointi, joka voidaan tietyin ehdoin aktivoida taseeseen. Tämän jälkeen näistä aiemmin käteisellä maksetuista sinänsä ihan tavanomaisista palkoista alkaa juosta tulevina vuosina poistoja. Sillä ei ole merkitystä täytyykö samanlainen kehitystyö tehdä uudestaan viiden vuoden päästä vai onko koodi käytössä sata vuotta tai onko koodilla jotain ylläpitokuluja. Oleellista on kulujen ja tulojen jaksotus niin että niiden välinen linkki edes jotenkin säilyy tuloslaskelmassa.
Nyt päästään takaisin Duelliin. Yritysosto on lähtökohtaisesti investointi ostokohteen tulevien vuosien tulovirtaan, joten sitä pitää kohdella aivan kuten muitakin investointeja. Haasteeksi tulee että yritysten tuloksentekokyvystä yhä suurempi osa suuntautuu aineettomiin omaisuuseriin ja meiltä puuttuu tilintarkastukselliset keinot fiksusti arvioida aineettomien omaisuuserien arvoja. Miten arvotat taseeseen hyvän johdon, erinomaiset asiakassuhteet, poikkeuksellisen hinnoitteluvoiman, maailmanluokan brändin ja kaiken muun arvokkaan aineettoman mitä yrityskaupan mukana tulee. Tässä joudutaankin sitten oikomaan ja oletetaan yritysjohdon maksavan kaikista näistä hähmäisistä vaikeasti arvioitavista aineettomista asioista markkinahinnan, jonka voi yksinkertaisesti olettaa olevan ostohinnan ja ostettujen omaisuuserien erotus. Ellei tälle liikearvolle löydetä jotain konkreettisia perusteita millä sen voisi ankkuroida taseeseen, on aloitettava poistot ja koska tulot jakautuvat usealle tulevalle vuodelle myös poistot täytyy tehdä useampana vuotena tulevaisuudessa.
Vihdoinkin pääsemme siis siihen oleelliseen kysymykseen. Jos haluat oikaista tulosta tältä osin ja tehdä siitä loogisesti epäjohdonmukaisen muun tuloslaskelman kanssa, niin mitkä ovat perustelusi? Hyviä syitä on tietysti olemassa, mutta mikäli juuri näiden menneisyyden investointisyntien negatiivinen paino tuloksessa harmittaa, niin tulos on sinulle täysin väärä luku käytettäväksi, koska se on vähän niin kuin sen luvun pointti
En haluaisi puolustella tuloslaskelmaa ja tilintarkastajia, sillä kyllä minulta löytyy vaikka millä mitalla kritiikkiä ja kehitysideoita ja tuntuu että nuo kynäniskat nykyään vaan sotkevat meidän sijoittajien hommia, mutta siis jos oikeasti haluat kassavirtaluvun, niin katso ihmeessä sitä kassavirtaa tuloksen sijaan.
Tran-Amilla on normaalivuonna op. profit% alle 1,5 miljoonaa puntaa ja huonona vuotena lähempänä 1 miljoonaa puntaa. Jos olettaa seuraavien vuosien olevan heikompia ja velkaisuuden sekä oman pääoman kustannuksen kasvavan yrityskaupan seurauksena, niin aika vaikeaa on luoda sijoittajille arvoa.
Sama homma viime vuonna PowerFactoryn kanssa, joka voi näyttää hyvältä diililtä huippuvuoden lukujen perusteella, mutta mikäli käyttää normaalimpien vuosien alempia lukuja, niin välittyy toinen kuva.
Joo joo, voit protestoida synergiaeduilla ja että ostokohde on kokenut viime vuosina transformaation jne.
Ei sitä oikein voi mihinkään suuntaan todistaa, mutta kyllä aika nätisti ovat yritysostot osuneet kysynnän huippuvuosille ja nyt kun edessä on taantumaa ja leikkauksia, niin Duellilla ei olekaan enää tulivoimaa ostella heikompien kysyntävuosien aidosti halvemmilla kertoimilla.
22 tykkäystä