Kiitos raportista.
Näyttää siltä, että analyytikon vaihtumisen jälkeen Inderesin näkemys on aika pitkälti ennallaan
Joku kyynisempi voisi silti heittää, että sekä vanhalla, että uudella analyytikolla on optimistinen suhtautuminen yhtiöön. Karrikoiden ei ensin analysoida yhtiötä neutraalisti ja lopuksi todeta onko hyvä sijoitus nykyhinnalla, vaan “yhtiö on suorittanut historiallisesti hyvin ja tykkään yhtiöstä, joten katsotaan asioita positiivisessa valossa”
Onko nyt ihan varma, että Etteplanin toimintamalli on jotenkin edistyksellisempi kuin Elomaticin, Afryn, Swecon jne jne?
AI:n hyödyntäminen on varmasti mahdollisuus, mutta vähän epäilen, että jokainen teollisuusyhtiö, suunnittelutoimisto ja IT-yhtiö panostaa myös tähän, että suhteellinen kilpailuetu on äkkiä ±0
Onko nyt varma että nykyinen kannattavuustaso on poikkeuksellisen heikko ja valtavassa keskuspankkielvytyksessä saavutettu korkein kannattavuus on se “normaali”, johon palataan, eikä toisin päin?
Olet oikeassa, ettei suurempia täyskäännöksiä analyysissä tullut analyytikon vaihdoksen myötä. Totta kai tarkastelin yhtiötä tuorein silmin ja sitä toki tulen tekemään jatkossakin – osaaminen yhtiöstä kasvaa totta kai ajan kanssa kuten aina analyysissä. Mutta perusteita täysin erilaiseen näkemykseen ei mielestäni löytynyt, eikä se mielestäni olisi järkevääkään vain sen takia että nyt vaihtui analyytikko ja pakko tuoda räväkästi erilaista kulmaa esiin. Ja voin vakuuttaa, että arvostusta ja sijoituscasea pyritään katsomaan kyllä aina puhtaalta pöydältä (vaikka olisi epärealistista olettaa että analyytikko olisi immuuni erilaisille todennetuille sijoittamiseen liittyville ajatusvinoumille).
Tuon toimintamallin osalta sävyä on kyllä muutettu raportista mielestäni suhteellisen selvästi. Raportissa muun muassa mm. mainittu näin ”Nähdäksemme Etteplan on ollut johdetuissa palveluissa historiassa edelläkävijä, mutta etumatka on hiipunut mallin yleistyessä myös kilpailijoilla. Esimerkiksi AFRY:n vuoden 2024 liikevaihdosta 75 % kertyi ”Project Business” -erästä, jossa Etteplanin johdettujen palveluiden tapaan maksetaan työn tuloksista (eikä laskutettavista tunneista) ja laskutus voi olla luonteeltaan ”jatkuvaa”. Vaikka toimintamallissa on selkeitä etuja perinteiseen malliin nähden, ei se nähdäksemme muodosta kestävää kilpailuetua.” Toisessa kohtaa näin ”Etteplanin historiallinen etumatka Managed Services –mallissa on myös kaventunut, eikä malli muodosta enää tänä päivänä nähdäksemme kilpailuetua”. Toimintamallia on kyllä raportissa käsitelty, kuten ennenkin, sillä tämä on osa liiketoimintamallin käsittelyä ja yksi yhtiön taloudellisten tavoitteiden osa-alueista liittyy tähän, mutta omasta mielestä sävyä on kyllä muutettu. Ja tuo sijoitusprofiilissa oleva osa edistyksellisestä toimintamallista viittaa toimintamalliin vs. perinteinen resurssivuokraus. Joka tapauksessa, sävy on erilainen.
AI:n osalta varmasti näin ja tätä on mielenkiintoista seurata! Sen osalta raportissa en lähtenyt toteamaan Etteplania minkäänlaiseksi tulevaisuuden AI-voittajaksi, vaan raportissa on pyritty tuomaan esiin sekä sen tuomia mahdollisuuksia ja riskejä.
Tuo kannattavuuskysymys on hyvä ja mielenkiintoinen. Tuona aikana, jolloin kannattavuus oli aiemmin suurin piirtein nykyisillä tasoilla, yhtiö oli huomattavasti pienempi ja liiketoiminta nojasi enemmän perinteiseen resurssivuokraukseen. Lisäksi toki liiketoiminnan jakauma palvelualueittain ja maantieteellisesti oli erilainen. Toki 10 % EBITA-% tehtiin kohtuullisen hyvässä syklissä, mutta osui sinnekin haastaviakin aikoja mm. koronapandemia. Ja mielestäni on varsin perusteltua argumentoida, että viimeisen 2v ovat olleet myös poikkeuksellisen haastavia vuosia Euroopan ja Suomen talouksissa ja siten voisi myös argumentoida ettei viime vuodet ole myöskään olleet ”normaaleja”. Etteplan elää asiakkaistaan, joten toki käänne parempaan on osittain sen varassa, miten talousympäristö ja yhtiön asiakkaiden liiketoiminta lähtee vetämään. Osaltaan kannattavuuspotentiaalista viestii se, että yhtiön ohjeistus indikoi paranevaa kannattavuutta tänä vuonna, vaikka vielä ei taloudessa suurempia juhlan aiheita ole. Ja tuossa EBITA-marginaalikuvaajassa muuten hyvä huomioida, että tuossa on raportoitu EBITA-%, jota rasitti viime vuonna merkittävät uudelleenjärjestelykulut. Toki on olemassa myös mahdollisuus, että 10 % marginaalitasot olivat poikkeus – riskitekijöissä onkin maininta ”Menneiden vuosien vahvan kannattavuuden osoittautuminen poikkeukseksi”. Toki jos sijoittajan oma näkemys on, että nämä olivat poikkeuksia niin sijoituscasen houkuttelevuus kärsii luonnollisesti merkittävästi.
En ole Etteplaniin ikinä supertarkkaan perehtynyt ja tuo kannattavuuspotentiaali on mielestäni erittäin oleellinen kysymys yhtiön osalta sijoituskohteena ja arviossa voi sitten olla optimistinen tai negatiivinen.
Itse tykkään ottaa aika varovaisia näkemyksiä ennusteisiin. Esim IT-yhtiöissä hyvinä aikoina saavutetut marginaalit olivat “new normal” ja siitä sitten piti parantaa. Nyt ollaan jo jonkin aikaa menty kaikkien rämpiessä. Ilmeisesti Etteplanin profiili on hieman eri, mutta vertailukohtana Frans oli tehnyt kommenttia asiantuntijayhtiöiden kannattavuudesta:
Saksan ja EU:n paraneva talous saattaa vetää kysyntää ylöspäin, mutta vastaavasti kauppasodat yms voivat laittaa investointeja lukkoon ja Etteplanin kysyntää laskuun.
Kannattavuuspotentiaali on erittäin olennainen kysymys. En kuitenkaan sanoisi, että ennusteeni olisi mitenkään äärioptimistisetkaan - hyvässä skenaariossa uskon, että potentiaalia voisi olla hieman parempaankin. Totta kai jos nykyisen kaltainen talouden alakulo jatkuu pidempään voi ne osoittautua optimistisiksi. Ennusteet on toki aina vain yksi skenaario ja on lähes satavarmaa ettei lopputulema tule olemaan juuri ennusteideni mukainen. Parin vaikean vuoden jälkeen olisi mielestäni varsin rohkeaa myös väittää että yhtiö on nyt pysyvästi heikompi, eikä se tulee enää aiemmin todistettuja kannattavuustasoja saavuttamaan. Toki esim. tekoälyn tuomat vaikutukset asiantuntijayhtiöihin ovat vielä hieman epävarmoja (ja tulee olemaan yhtiökohtaisia eroja) ja siten ei se mahdotonkaan skenaario ole että historian kannattavuustasot ei enää toistu. Ja niin kuin sanoit kauppasota aiheuttaa myös tuntuvaa epävarmuutta tällä hetkellä ja yleisesti ennusteriskit ovat tällä hetkellä korkeat. Otin raportissa lähivuosien ennusteita selvästi alaspäin ja nyt niissä on aiempaan nähden hieman enemmän varovaisuutta.
Yksi yksityiskohta vielä ennusteista: Ennusteissa yhtiö jää ennusteperiodilla parhaimmillaan muutaman vuoden ajan hieman alle 10 % EBITA-marginaalitasolle, minkä jälkeen taso lähtee heikentymään ja pitkän aikavälin ennusteissa kannattavuus jää noin 8 %:n tasolle. Siten jos vaikka katsoo DCF-mallia ja sen indikoimaa arvoa, ei pidemmän aikavälin skenaario ole mielestäni yltiöoptimistinen.
