Kuten yritin tuossa edellisessä viestissäni sanoa, niin Fortumin riskit Uniperiin liittyen tulevat olemaan rajattuja (kunhan se Saksan valtion kanssa sovittu vakautuspaketti saadaan maaliin). Voidaan siis provosoivasti sanoa, että vaikka Uniper tekisi tuhat miljardia tappiota, niin ei se Fortumin kassaan vaikuta millään lailla nykyhetkeen verrattuna.
On myös hyvä ymmärtää, että Uniperin taseessa olevat johdannaiset ovat erittäin merkittävältä osin ainakin minun ymmärtääkseni edestakaisin veivauksia joissa on varmistettu pieni kate. Toisin sanoen tase paisuu valtavaa tahtia kun spread treidien toinen jalka tekee hintojen noustessa aina vain isompaa “tappiota” ja näkyy taseen vastuissa, ja samaan aikaan toinen jalka tekee aina vain isompaa “voittoa” ja näkyy saatavissa. Tase kasvaa hirveää vauhtia, vaikka isolta osin mitään riskejä ei ole (vastapuoliriskiä tietysti lukuunottamatta) kun vain jalkojen väliin lukitulla spreadilla on merkitystä.
Luvut ovat tosiaan kuitenkin valtavia ja juuri siksi niistä on äärimmäisen helppo kehitellä mielessään ties minkälaisia “entä jos”- skenaarioita kymmenien miljardien tappioista tai miksei myös voitoista, mutta ei tällaisille skenaarioille ole oikein mitään perusteita. Uniperin ongelmat kiteytyvät venäläisen kaasun toimitusvajauksiin, ja niistä tulevat tappiot Saksan valtio pääomittaa. Mistään muusta merkittävän mittakaavan ongelmasta ei ole mitään havaittavia todisteita, ei pidemmän historian tuloksista eikä tänään julkistetusta osarista. Uniper (ja sitä ennen E.On) on tehnyt vuodesta toiseen valtavan suurilla volyymeillaan näillä volatiileilla kaasumarkkinoilla suhteellisen tasaista tulosta ilman kupruja, miksi sellainen nähtäisiin nyt?
Mutta joo, kaikkihan se aina silti mahdollista on, etenkin kun ollaan historiallisen markkinatilanteen äärellä. Jos jostain siis löytyisi vielä hirveä määrä lisää tappioita ja/tai Saksan valtion vakautuspaketti kaatuisi, niin sitten Uniper ajetaan konkurssiin ja thats it. Fortumin riskit myös tällöin olisivat rajatut. Ei ole mitään mekanismia joka pakottaisi Fortumia rahoittamaan tappioita loputtomiin, kuvaamasi johdannaispelin venäläinen ruletti ei siis faktuaalisesti koske Fortumia muuten kuin Uniperiin tekemiensä sijoitusten osalta. Saksan valtiolla tällainen mekanismi kyllä löytyy, nimittäin poliittinen tahtotila pitää Saksan energiajärjestelmä romahtamatta.
Ps. Korjaan sen verran, että tokihan vielä sen 4 mrd€ takauksen osalta voisi Fortumilta kassasta rahaa teoriassa lähteä. Tämä vaatisi jo todella sekavan konkurssin, jonka seurauksena Saksan/Euroopan energiajärjestelmä olisi todellakin vaarassa romahtaa, osumaa kun tulisi varmasti ottamaan sitten moni muukin Uniperin johdannaiskaupan vastapuoli ja/tai Uniperin voimalat/kaasun välitystoiminta eivät olisi tuotantokykyisiä keskellä historian pahinta energiakriisiä.
”Liiketoimintaan ja Venäjän kaasutoimituksiin liittyvän epävarmuuden lisäksi Uniperin Uniperin johdannaispositiot ovat suuri kysymysmerkki. Fortum alunperin tuki tytäryhtiötään 8 miljardin tukipaketilla vuodenvaihteessa, kun Uniperin johdannaispositiot vaativat lisää vakuuksia.
Uniperin johdannaisiin vaikuttaa keskeisesti noussut kaasun markkinahinta. Suuret liikkeet johdannaispositioissa eivät ole Parkkisen mukaan välttämättä vielä läheskään ohi.
”Energiamarkkinoiden lyhyt ennustettavuus ja hintojen suuri volatiliteetti nostavat todennäköisyyttä sille, että johdannaispositioiden arvo heiluu voimakkaasti. Välillä ylös- ja välillä alaspäin. Todennäköistä on, että kuluvan vuoden viimeiselläkin vuosipuoliskolla yhtiö kirjaa tulokseensa normaalista poikkeavia eriä.”
Uniperin tuloksissa on siis jännitettävää vielä jatkossakin.”
Uniper on myynyt 90% Saksan sähköstään vuodelle 2023 41 €/MWh
Tällä pystytään varmistamaan kassavirtaa, mutta eikö samalla menetetä mahdollisuus korkeampaankin hintaan. Itseltä ei nyt tilastoja löydy, niin mihinköhän hintaan on myyty edellisinä vuosina?
Ei ole tapana analyytikoita suuremmin arvostella, mutta nyt on ihan pakko muistuttaa, että Parkkinen ajeli Fortumin kanssa aina Saksan valtion kanssa solmittuun vakautuspakettiin asti Osta- suosituksella ja 24€ tavoitehinnalla, siis tilanteessa jossa sota oli jatkunut kuukausia, Uniperin tilanne, sen tappiot ja Saksan vaatimukset vakautuspaketista olivat täysin auki. Sitten kun vihdoin saatiin vahvistus sille, että Uniperin tappiot ja niiden vaikutukset Fortumiin tulevat olemaan rajattuja ja Saksan valtio avaa päättymättömän piikin (vaikkakin toki suurta osuutta vastaan Uniperista), tippui suositus Vähennä ja tavoitehinta → 10€. Ihan hirveän paljon epäloogisemmin ei analyytikko olisi voinut mielestäni toimia. Kaiken päälle Parkkinen ennustaa Fortumin Generation yksikölle käytännössä täysin flättiä tulosta vuosille 2022-2024 vuoteen 2021 verrattuna, tässä saa ottaa melkoisen kovaa näkemystä tyyliin +30 €/MWh windfall-verosta että tuo ennuste pitää paikkansa…
Lisäksi lainaamasi kohta, ja Enron-viittaukset, käsittelee nimenomaisesti Uniperia. Kuten monesti on todettu, niin siellä saa tapahtua melkein mitä vain mutta se ei enää Fortumin kassaan asti vaikuta. Tämä on minun mielestäni äärimmäisen tärkeä asia. Sen ansiosta konservatiivinen sijoittaja voi laskea kaikki Uniperiin tehdyt sijoitukset ja halutessaan myös osakaslainat nollan arvoiseksi, tehdä saman Venäjän toiminnoilla, ja arvioida sitten Fortumin ydinliiketoiminnan arvoa suhteessa osakekurssiin. Toisaalta sijoittaja voi myös keskittyä Uniperin kammottavalta näyttävään taseeseen, nähdä painajaisia Enronista, pelätä loputtomia tappioita ja jättää siinä sivussa täysin huomiotta sen, että Fortumin ydinliiketoiminta, joka on edelleen täyttä timanttia, hyötyy päällä olevasta energiakriisistä valtavasti.
Fortumin ydinliiketoiminnan arvo onkin se pihvi mitä minun mielestäni markkina ei tällä hetkellä näe, vaan keskittyy kaiken maailman mörköihin vaikka niiden vaikutukset ovat rajattuja. Totta kai Fortum tästä tilanteesta kärsii ja on täysin mahdollista, ettei 25€ osakehintoja nähdä enää koskaan. Venäjälle häviää iso kasa rahaa ja Uniperiin tehdyistä sijoituksista parhaassakin realistiselta näyttävässä skenaariossa menetetään merkittävä osa, eikä Uniperia saada vuosiin jos koskaan pilkottua kuten todennäköisesti tarkoituksena on ollut.
Paljon pahaa on siis tapahtunut, mutta ydinkysymys eteenpäin katsottaessa on se mikä on Fortumin ydinliiketoiminnan arvo suhteessa tämän hetken osakekurssiin. Tästä voi olla montaa mieltä eikä kenelläkään ole varmaa vastausta, mutta itse en näe että se missään realistisessa skenaariossa olisi nykykurssia alhaisempi. Paitsi jos tarvitaan se osakeanti mistä koko keskustelumme lähti, ja mihin tosiaan itse en näe missään todennäköisessä skenaariossa tarvetta (hävettää kyllä ihan pirusti jos sellainen eteen lopulta tulee ). Tämän asian miettiminen onkin mielestäni paljon relevantimpaa kuin sen pyörittäminen, mitä Uniperissa mahdollisesti voisi ehkä ensi talvena tapahtua, sitä kun kukaan ei voi tietää, kiitos Putlerin sekoilujen.
Samalta sivulta löytyi vanhempi uutinen jonka mukaan tälle vuodelle olisi saatu melkein kympin parempi hinta / MWh. Tuntuu kyllä tämän hetkinen sähkön hinta huomioiden todella oudolta?
Suojaukset on pääosin tehty aikoja sitten täysin erilaisella hintatasolla. Kun hintataso on nyt 500 €/MWh ensi vuodelle Saksassa, niin voi sanoa että 41 €/MWh ja 90 % ei nyt oikein pelaa Uniperin pussiin tulevana vuonna. Toki se on enemmän kuin saavutettu 15 €/MWh tälle vuodelle. Liian agressiivisesti suojattu aikanaan, joka nyt kostautuu kun hinnat nousseet.
Lisäksi suojaksissa muhii sisällä reilun 2 TWh edestä Nord Pool Saksa Spread suojauksia ensi vuodelle, joiden hinta -250 €/MWh. Taitaa olla yli -300 €/MWh jo nyt. Hieman epäselvää mihin ja miten tämä puolen miljardin kupru on leivottu.
Itseäni arveluttaa että tässä on mukana valtioita. Fortumia voidaan käyttää poliittisena pelinappulana ja siksi Fortum voi osallistua Uniperin tappioiden kattamiseen jatkossakin. Venäjästäkään ei tiedetä saako se lypsettyä Fortumin emoyhtiöstä jotakin. Luulen että markkinoita arveluttaa sama.
Muutenhan Fortum olisi voinut jo aikaisemmin viheltää pelin poikki ja myydä Uniperin Saksan valtiolle1 eurolla.
Tosiaan Uniper ja Russia eivät periaatteessa ole negatiivisen arvoisia ja yhdistelty tase antaa heikon kuvan. Uniper on osakeyhtiö josta Fortum vastaa vain sijoittamallaan pääomalla. Voisin kuvitella että sama koskee venäjän-toimintoja. Mutta siitä en tiedä, olen aina vaan olettanut että Venäjällä toimii tytäryhtiöitä.
Ainakin takavuosina Parkkinen on ollut parhaita energiasektorin analyytikoita, mutta hänen suosituksiaan Fortumista on kannattanut katsoa vain kontraamismielessä. Sen sijaan kannattaa lukea ja kuunnella mitä hän sanoo asioista lukujen takana.
Raportti tuohon ylle jo linkitettiin, niin ei sitä tässä toisteta. Mutta muutama lyhyt kommentti kuitenkin raportista löytyvien lisäksi.
Vähän turhaksi veivaamiseksi meni Fortumin kanssa, mutta Uniperin sähläys tuntuu ylittävän oman ymmärryksen ja luottamus yhtiöön on samalla laskenut edelleen. Tilanne sen verran sekava, ettei oikein äärimmäiset riskivaroitukset enää riitä. Q2:lla kelvollisen tuloksen teki oikeastaan Venäjän liiketoiminta, joiden arvo on sitten muuten vähintään kyseenalainen. European Generation, jonka nyt pitäisi periaatteessa takoa kultaa, oli operatiivisesti tappiolla. Global Commodities -liiketoiminnan ongelmat tietää kaikki, mutta ratkaisuista ei oikein ollut selvyyttä.
Voi olla, etten itse yksinkertaisena analyytikkona vain ymmärrä Uniperin raportointia ja johdon kommunikointia, mutta erittäin sekava kuva jäi kokonaisuudessaan. Kriisitilanteessa olisi erittäin suotavaa, jos tietäisi mitä on tekemässä. Nykyinen johto on toki äärimmäisen epäkiitollisessa asemassa, kun se yrittää epätoivoisesti siivota aiemman johdon jättämiä historiallisia sotkuja. Silti tietynlainen tilannekuva tuntuu nyt puuttuvan, kun kaikki aika menee tulipalojen sammuttamiseen. Vaikea päästä eteenpäin ja saada suuntaa muutettua.
Nythän tässä on kohta mielenkiintoinen tilanne, kun Fortum -konsernin oma pääoma negatiivinen. Aika hurja asia olisi ollut, jos vähänkin mennään taaksepäin ajassa. Harva olisi varmaan tähän uskonut vuosi sitten, vaikka nyt hindsight bias tekee täyttä työtä. Silti hyvä ymmärtää, että se on Uniperin OPO, joka on 5 miljardia pakkasella. Se konsolidoidaan kyllä Fortum-konserniin, mutta ei Fortumin emoyhtiön oma pääomaa ole kuitenkaan menetetty. Lisäksi Saksa oletettavasti paikkaa tuon Uniperin taseen, kunhan tässä vakauspaketissa päästään eteenpäin.
Ennusteisiin tein eilen tarkistuskierroksen, mutta niihin kannattaa suhtautua väliaikapisteenä. Fortumin Q2-tulos on edessä pian ja sitten päivitellään tarkemmin. Samalla saadaan toivottavasti selkeämpi kokonaiskuva Uniperin ja Fortumin tilanteesta, ja katsotaan sitten myös valuaatiota tarkemmin eri kulmilta. Fortumin ydinliiketoimintaa omistaisi mielellään tässä markkinatilanteessa, mutta nyt siinä sivussa tulee sellainen sekasotku, että parempi antaa muiden selvitellä sitä.
Raportissa paljon lisää Uniperin seikkailuista, kommenteista ja näkymistä! Katsotaan Fortumin Q2-tuloksen jälkeen, missä oikeasti mennään. Voihan se olla, että sieltä saa sitten selkeämmän kuvan myös siitä, mitä Saksan maalla tapahtuu. Se olisi erittäin suotavaa.
Onko sinulla muuten @Juha_Kinnunen vastaavia kokemuksia Fortum-Uniperin tiedotuspolitiikasta kuin Karo Hämäläinen ylempänä kirjoitti vai oletko edes yhteyksissä sinne päin hiljaisen jakson aikana? Kuten Karo kirjoitti, hiljaiseen jaksoon on vedottu jo ihan edelliseen osavuosikatsaukseen perustuvissa tarkentavissa kysymyksissä. Kyllähän omistajana, vieläpä kahta kautta, kun lasketaan mukaan myös valtion omistusosuus, hieman närää herättää yhtiön haluttomuus kommentoida asioida tai tarjota “liipa-laapaa” vastauksena. Ymmärrän kyllä, että kysymyksenasetteluni on hieman kiusallinen, koska Fortum on kuitenkin tärkeä yhteistyökumppani Inderesille ja saamme nauttia muun muassa toimitusjohtajan haastatteluista osareiden yhteydessä. Luotan kuitenkin siihen, että osaat muotoilla vastauksesi kieli keskellä suuta🙂 Ytimekkäästi siis, oletko aina saanut tyydyttävät vastaukset Fortumilta ja Uniperilta, kun olet jotakin asiaa kysynyt?
Tällaisetkin asiat kuitenkin vaikuttavat ainakin itseeni ja halukkuuteeni omistaa Fortumia henkilökohtaisen panoksen kautta.
Kaikenlaisia lukemia saa ynnättyä yhteen jos haluaa, mutta todellisuuden kanssa tuolla jutulla ei ole oikeastaan mitään tekemistä.
Kirjoituksessa on “unohdettu” kokonaan ainakin seuraavat asiat:
Saksan valtion vakautuspaketti Uniperille joka on tuomassa 8 mrd€ omaa pääomaa yhtiöön
Q2 tuloksessa Uniper kirjasi jo tulokseensa 6,5 mrd€ arvosta vasta Q3:n aikana kaasun toimitusvajauksista toteutuvia tappioita (jutussa nämä tappiot lasketaan ymmärtääkseni siis tuplana)
Uniper on IFRS-standardin mukaisesti kirjannut tässä viimeisen reilun vuoden aikana lähemmäs, tai onkohan jo yli, 10 mrd€ euroa tappioita johdannaisten teknisistä kirjanpitokäytännöistä johtuen markkinahintojen nousun seurauksena, jotka siis tulevat näkymään jatkossa kirjanpidollisina voittoina kun johdannaiset erääntyvät ja sen alla oleva fyysinen hyödyke on toimitettu. Näillä kirjauksilla on ollut ja tulee olemaan suora vaikutus myös Uniperin omaan pääomaan.
Uniperin tuloslaskelmalla näkyvät tappiot eivät ole Fortum Oyj:n näkökulmasta kassavirtavaikuttaisia
Uniperin taseessa olevat negatiiviset omat pääomat eivät minun ymmärrykseni mukaisesti faktisesti saa Suomeen rekisteröidyn Fortum Oyj:n omaa pääomaa negatiiviseksi, vaikka kirjanpidossa konsernin konsolidoitu tase näyttäisi miten paljon negatiivista kokonaisuutta tahansa.
Luottoluokittajat eivät tarkasteluissaan enää konsolidoi Uniperia Fortumin lukemiin vaan tarkastelevat Fortumia omana erillisenä kokonaisuutenaan eivätkä odota Uniperista itseasiassa mitään kassavirtoja tarkastelujaksonsa aikana nykyisen luottoluokituksen säilymiseksi (myös 4 mrd€ osakaslaina on siis Uniperissa heidän silmissään jumissa).
Luottoluokittajat eivät myöskään ole kiinnostuneita yhtiön omista pääomista vaan sen kassavirroista suhteessa yhtiön velkoihin. Kirjanpito on kirjanpitoa ja kassavirta on konkretiaa, kassavirralla niitä lainoja maksetaan eikä kirjanpidossa näkyvällä omalla pääomalla. Tämän olen tosiaan varmistanut suoraan toiselta Fortumin luottoluokittajalta, ja tämä on äärimmäisen oleellinen seikka nimenomaisesti Fortumista/Uniperista puhuttaessa, koska suurien johdannaisvolyymien kirjanpitokäytäntö heiluttaa omaa pääomaa aivan eri tahtiin kuin miten todellinen tulos käyttäytyy.
Kirjoittaja on selvästikin halunnut nähdä asiat mahdollisimman negatiivisin silmin sivuuttaen täysin faktantarkastuksen, tai sitten kirjoittaja on vain ihan rehellisesti sanottuna täysin pihalla Fortumin tilanteesta.
Ehkä se oleellisin asia on se, että pitää erottaa Fortum -konserni ja siihen kuuluvat erilliset entiteetit Uniper ja Fortum. Otetaan vahvasti yksinkertaistettu esimerkki:
Sanotaan että on olemassa Kaasu Oyj ja Sähkö Oyj. Sähkö Oyj omistaa 80 % Kaasusta, ja nämä muodostavat siten yhdessä Energia -konsernin. Kaasu Oyj häviää kummallisessa kuprussa 100 miljardia euroa, ja sen oma pääoma on nyt -75 miljardia euroa. Sähkö Oyj tekee edelleen erinomaista tulosta ja on hyvin vakavarainen 50 miljardin euron omalla pääomalla. Silti konsolidoinnin takia Energia -konsernin oma pääoma näyttää -25 miljardia euroa, minkä perusteella kaikki olisi mennyt ja omistajien pitäisi kaivaa lompakkoa.
Konsernin karusta lukemasta huolimatta Sähkö Oyj on edelleen 50 miljardin yhtiö varallisuudeltaan. Sen sijaan Kaasu Oyj on 75 miljardin euron konkurssipesä. Ei (oman pääoman) omistaja joudu vastuuseen omistuksensa velasta. Tappioista ollaan vastuussa oman pääoman 100 %:n tappioon asti, ja sitten se loppuu. Tämä on suhteellisen tärkeä asia, koska osakkeenomistajani omistatte osan oman pääomasta - onneksi teiltä ei kuitenkaan arvo-osuustililtä voi imaista varoja velkojen maksuun
Mutta jos Sähkö Oyj on antanut Kaasu Oyj:lle vaikkapa 20 miljardia euroa lainaa, vakuuksia tai muuta vastaavaa, se menee konkurssipesään hakemaan osuuksia sen kanssa. Jos mitään ei saada takaisin varojen myynnin jälkeen, se on sitten -20 miljardia Sähkö Oyj:lle. Jos taas on pantattu koko Sähkö Oyj Kaasu Oyj:n velkojen takuuksi, viimeinen sammuttaa valot.
Periaatteessa sama logiikka olisi voinut olla oleellisessa merkityksessä myös Uniper -konsernin sisällä (siellä on yhtiöitä vino pino kuten Fortumissakin), minkä takia yritin asiaa selvitellä aiemmin. Jos siis Global Commodities -liiketoiminta olisi eriytetty tehokkaasti, nuo sen kaasutappiot olisivat voineet jäädä sinne, olisi sammutettu siellä valot ja jatkettu lopuilla. Se ovi meni kuitenkin kiinni viimeistään Saksan vakauspaketin myötä, ja eiköhän siellä olla ristiin rastiin takailtu eri rahoituksia.
Sijoittajathan lähtökohtaisesti katsovat vain konsernilukuja, koska oletuksena on going concern -periaate. Mutta kyllä konserniyhtiöitä voidaan viedä konkurssiin ilman sen kummempaa vaikutusta kokonaisuudelle, jos ristikkäisyyksiä ja jaettuja vastuita ei ole.
En tiedä, oliko tämä esimerkki selkeyttävä vai menikö vain sekavammaksi
Isoissa yhtiöissä on ammattimaisesti hoidettu IR-viestintä, joka vastaa kyllä asiallisesti virallista linjaa noudattaen. Tähän kuuluu, että kaikille kerrotaan samaa tarinaa ja annetaan samoja vastauksia. Usein vastaus on: “emme ole kommentoineet tätä asiaa” ja usein kerrotaan, mitä asiaan liittyen on lausuttu tai miltä sivulta osavuosikatsausta voi löytää asiaan liittyviä tietoja. Eihän se tyydyttävää aina ole, mutta kaikki oleellinen tieto pitää antaa kaikille markkina osapuolille samaan aikaan. Oman kokemukseni mukaan: mitä isompi yhtiö, sitä tarkemmin linjattu mitä tietoa annetaan ja mitä ei.
On mielestäni tärkeää huomioida, ettei Fortum oikein voi kommentoida Uniperin asioita yhtään enempää, mitä he itse kommentoivat. Se on kuitenkin erillinen listayhtiö, jolla on omat tiedotusvelvollisuutensa. Fortum ei voi toimia “tiedotuskanavana” Uniperin asioille. Toki pääomistaja voi periaatteessa lausua omia suunnitelmiaan ja näkemyksiään, mutta vain omistajan näkökulmasta. Eikä nyt yleensä varmaan ole kovin fiksua kertoa avoimesti omista suunnitelmistaan tästäkään näkökulmasta, koska se voi vaikuttaa markkinoihin.
Eli Fortumin IR-tiimi on mielestäni oikein pätevä ja avulias, mutta tietoa annetaan vain siinä määrin, mitä on julkistettu tai yleisesti kommunikoitu. Linja on mielestäni tiukka mutta reilu.
Onhan siellä se Uniperille annettu 8 miljardin euron rahoituspaketti, mistä on paljon puhuttu ja raporteissa kirjoiteltu. Tulevasta ei voi tietää, mutta yllättyisin suuresti, jos Uniperiin laitettaisiin lisää rahaa. Siis ainakaan tämän nykytilanteen jatkuessa.
Kiitos @Juha_Kinnunen että olet jaksanut vastata viesteihin ja pyrkinyt avaamaan meille Uniperin ja Fortumin sotkuja ymmärrettävällä tavalla Olen itse tavallinen ns. tuulipuku, joka kykenee tutkailemaan ja vertailemaan lähinnä sijoittajille merkityksellisten tunnuslukujen kautta yhtiöitä, mutta syvemmän analyysin tekeminen jäisi nopeasti tekemättä
). Tämän asian miettiminen onkin mielestäni paljon relevantimpaa kuin sen pyörittäminen, mitä Uniperissa mahdollisesti voisi ehkä ensi talvena tapahtua, sitä kun kukaan ei voi tietää, kiitos Putlerin sekoilujen.
Olen itse tavallinen ns. tuulipuku, joka kykenee tutkailemaan ja vertailemaan lähinnä sijoittajille merkityksellisten tunnuslukujen kautta yhtiöitä, mutta syvemmän analyysin tekeminen jäisi nopeasti tekemättä