Philip Morris International (PMI)
Mikä on yksi laatuyhtiön tärkeimmistä taidoista? Kyky luoda itsensä uudelleen, jos tarve niin vaatii. PMI on suurimmalle osalle tuttu tupakkajättinä, mutta yhtiö on kovaa vauhtia matkalla pois tupakasta kohti savutonta tulevaisuutta (tai ainakin näin ESG-konsulttien mielestä kannattaa viestiä Wall Streetille). Kuten muillakin isoilla nikotiinijäteillä, niin myös Philip Morrisilla tämä tapahtuu kahta kautta: tupakointi vähenee orgaanisesti, ja tupakattomiin/savuttomiin nikotiinituotteisiin panostetaan merkittävästi. Devin LaSarren materiaalien mukaan PMI:n tupakkamyynnin volyymi on laskenut v. 2013-2023 n. 4 prosenttia vuodessa, eli ei siis puhuta triviaalista pudotuksesta.
Miten PMI sitten on laatuyhtiö, kun ydinbisnes sulaa alta pois? Tämä on hyvä kysymys. Vuosina 2016-2022 liikevaihto kasvoi n. 3 % CAGR, ja EPS vastaavasti yli 4 %:n vuosivauhtia. Ei missään nimessä laatuyhtiömäisen vakuuttavaa jälkeä, vaikka ajanjaksolle osuikin pandemian verran vastatuulta hidastamaan hengityselimistön rapauttavan tuotteen myyntiä. Silti voidaan todeta, että harva heikko yhtiö saa ylä- ja alariville kasvua ydinmarkkinan rapautuessa hiljalleen. Edellisvuoteen nähden PMI otti markkinaosuutta kilpailijoiltaan niin perinteisen tupakan kuin lämmitettävän tupakan puolella. Hinnoitteluvoimakin on tosiaan kohdallaan, kun volyymin laskut paikataan sen enempää miettimättä addiktoivan tuotteen hintaa korottamalla. Jos mietit nyt, että tämänhän täytyy näkyä marginaaleissa, niin olet oikeassa, se näkyykin. N. 60-65 prosentin bruttokatteet ja 35-40 prosentin EBIT-marginaalit ovat arkipäivää tässä bisneksessä. ROIC:ia en viitsi edes katsoa, ettei tule paha mieli siitä kaikesta mitä salkussa on tämän sijasta.
Jos hinnankorotukset eivät riitä, niin onhan sitä kasvuakin luvassa lähivuosille. Moni voisi väittää, että PMI:llä on kaksi parasta nikotiinituotetta portfoliossaan: IQOS (lämmitetty tupakka, silti savuton tuote) ja Zyn (nikotiinipussit). Kumpikin tuote edustaa sitä, mitä PMI viestii tulevaisuudesta: nikotiinituotteita ilman tupakan tuomia terveyshaittoja. Yksittäin kummatkin näistä ovat jo tänä päivänä kirkkaasti miljardiluokan liikevaihdon bisneksiä, ja kasvu on vasta alussa. Kumpikin tuotekategoria kasvaa julmetun kovaa vauhtia niin myyntivolyymin kuin liikevaihdonkin puolesta: IQOSin tupakkaliuskojen myynnin kasvu on ollut yli 20 prosentin luokkaa, ja Zynin myyntikäyrät ovat totaalisessa lätkämailavaiheessa. Jokainen on varmasti kaupan kassalla huomannut, että nikotiinipusseja kysellään tämän tästä, ja Zyn on Yhdysvaltojen markkinoilla tämän alan gorilla yli 60 prosentin markkinaosuudellaan.
Kasvua tulee tukemaan myös se, että PMI pääsee kaupallistamaan IQOSin jenkeissä ensi vuoden toukokuusta lähtien, ja ottaen huomioon sen menestyksen Euroopan markkinoilla, niin luulisi tuon vauhdittavan kasvua vielä enemmän. Zyn on todellinen timantti lähes 50 prosentin EBIT-marginaaleillaan, ja sitä aletaan tuoda uusille markkinoille yhä vahvemmin (Suomikin on muistaakseni listalla tälle vuodelle!). En voi vieläkään väittää ymmärtäväni, että miten helvetissä sen emoyhtiöstä Swedish Matchista tehty ostotarjous meni ikinä läpi. Nämä kaksi tuotekategoriaa edustavat nyt jo yli 35 prosenttia PMI:n liikevaihdosta - ja mikä parasta, niiden marginaalien epäillään olevan vielä perinteisiäkin tupakkatuotteita paremmat. Alla firman omia laskelmia, lähinnä jenkkikontekstissa tosin:
Tupak… nikotiiniyhtiöillä on julmetun vahvoja kilpailuetuja, jotka ovat myös helppoja ymmärtää. Jakeluverkostot ovat ehdottomasti mainitsemisen arvoinen asia: Zynin ja IQOSin kasvua helpottaa huomattavasti se, että jakelee muitakin tuotteitaan jo valmiiksi joka mantereelle. Brändeille ollaan addiktoivissa tuotteissa keskimäärin todella lojaaleja (kuka helvetti olisi tämänkään uskonut?), joten hinnoitteluvoimaa löytyy. Yhtenä lisäetuna tähän on seikka, joka tulee todennäköisesti ravistelemaan muita kuluttajatuoteyhtiöitä: sometähtien markkinointivoima on aivan epäreilun kova ja kustannustehokas vs. perinteiset markkinointikeinot. On kyse sitten Primesta, Feastablesista tai noin tuhannesta eri kosmetiikkatuotteesta, niin näitä edustavien vaikuttajien kyky markkinoida tuotteitaan käytännössä ilmaiseksi on pelottavan vahva jokaiselle korporaatiolle. Sen sijaan lailla säädetyssä markkinointikiellossa oleviin nikotiinituotteisiin tuo ylettyy paljon heikommin.
Politiikka on toisaalta alalla kaksiteräinen miekka: se suojaa kilpailulta ja uusilta yrittäjiltä, mutta lainsäädäntö ja verotus heittävät kapuloita rattaisiin tasaisesti. Hiljattain ollaan nähty uutisia esim. Hollannin nikotiinipussikielloista, johon idea on luultavasti saatu tupakkataukoa pidettäessä. Tämän kanssa on vain elettävä - Iso Tupakka on helppo kohde, vaikka kerrankin voisi olla syytä olla ampumatta ensin.
Firma piti tällä viikolla CMD:n, jossa ilmoiteltiin seuraavien vuosien tavoitteista. 2024-26 jaksolle tavoitellaan 6-8 prosentin liikevaihdon ja volyymien kasvua, sekä 9-11 prosentin EPS-kasvua. Savuttomien tuotteiden volyymien kasvutavoitteena on n. 33 % CAGR (Zyn) ja n. 15 % CAGR (IQOS), eli firmalla on kyllä ihailtavan selkeä suunta ja visio sille, mistä saadaan tulevaisuuden kasvu irti. Samalla olisi määrä maksella velkoja takaisin siedettävämmälle tasolle, sillä Swedish Matchin hankinta viime vuonna maksettiin velkarahalla kokonaan (yli 15 BUSD kauppahinta). Jos tavoitteisiin päästään, niin lopputulos alkaa näyttää jo huomattavasti enemmän laatuyhtiömäiseltä - etenkin kun ottaa huomioon, miten paljon tupakkamarkkinaa maailmasta löytyy disruptoitavaksi uusilla tuotteilla.
Arvostus on tämän vuoden ennusteilla n. 15x P/E, ja nopeasti laskettuna n. 16x P/FCF. Arvostus ei näytä erityisen halvalta huomioiden jokseenkin hitaan kasvun, mutta jos savuttomat tuotteet ovat firman ennusteiden mukaisesti merkittävästi kannattavampia kuin perinteiset, niin kertoimet lähtevät kyllä sulamaan varsin tehokkaasti. Mielestäni on hyvä verrata näitä kertoimia myös perinteisiin alkoholibrändeihin, joista maksetaan paikoitellen merkittävästi korkeampia kertoimia - tupakointi on todellakin vihattu aihe myös sijoittamisessa. Vapaata kassavirtaa PMI sylkee ulos hyvin, sillä capex on tyypillisesti ollut luokkaa 10-15 prosenttia rahavirroista ja isot yritysostot ovat nyt luultavasti takanapäin. Avokätisiä osinkoja lienee siis jatkossakin luvassa, kuten tähänkin asti.
Laatuyhtiö vai ei? Mielestäni ehdottomasti laatuyhtiö - etenkin jos keskittyy pidempään historiaan, niin jokainen tupakkayhtiö saavuttanee tuon leiman. Firma täyttää monet laatukriteerit erinomaisesti ja kilpailuedut ovat päivänselvät jokaiselle joka haluaa ne hyväksyä, mutta jotenkin ne pitäisi saada muutettua käteistä rahaa tuottaviksi tekijöiksi. CEO Jacek Olczak kumppaneineen saavat tehdä täyden päivätyön, että yksi parhaista bisnesmalleista tuodaan nykyaikaan.
(disc: ei salkussa)
En toki ole yllättynyt että Sifterillä on samankaltaiset vaatimukset, sillä mielestäni Sifterin lähestyminen osakepoimintaan on hyvin lähellä omaakin ajattelua: laatufirma, joka pystyy kasvamaan kannattavasti pitkiä aikoja syvien ja uskottavien vallihautojen kanssa on se, mihin osakepoimijan pitäisi tähdätä. Ja pitää sitten kiinni siitä kun pääsee kyytiin kohtuulliseen hintaan (harvoin halvalla saa).
