Moro @Santeri_Korpinen ! Tämä idea olisi kyllä hieno, ainakin itse osallistuisin mielelläni tähän. Luulen, että monta muutakin täällä kiinnostaa tämä idea! Minulla ainakin olisi joitakin kysymyksiä eri firmoista joita teidänkin salkussa on 
Tägäilen teitä tänne, toki vastauksia voi antaa vaikka sitten tuon Teams-puhelun aikana vasta jos ei kirjoitella tänne ehdi 
Tai aina parempi jos ihan face-to-face tapaamiseen pääsee 
15 tykkäystä
Muutamia lyhyitä vastauksia: Viimeisen 7 vuoden aikana kannavan kasvun elementti on hieman korostunut Sifterin laatuyhtiöiden analyyseissä. Loppuviimein kestävä osakehinnan nousu on mahdolista vain kannattavan tuloskasvun kautta ja siinä liikevaihdon ennustettava kasvu on vielä tärkempi kuin marginaalien kasvu. Useilla laatuyhtiöillä marginaalit ovat sen verran korkeat, että emme useinkaan laske marginaalien parannusten varaan sijoitusta. (Margin of Safety). Samoin liikevaihdon ja tuloksen kasvussa otamme caseistä riippuen 10-20% matalammat ennusteet kuin markkinakonsensus. Eli summa summarun, laatuyhtiöiden yksi ero Arvoyhtiöihin on juurikin tuo liikevaihdon ja tuloksen kasvun kulmakerroin.
12 tykkäystä
Ja lisään vielä, että numeeristen mittareiden merkitys analyysissä on ajankäytöstä aika minimaalinen (n. 20% ) ja laadullisten tekijöiden kuten Alalle tulon esteet, ansaintamalli, kilpailuedut, tuotteet, palvelut, asikassegmenttien läpikäynti vie suurimman osan ajasta. Yrityskulttuurin arvointi on erittäin vaikeaa. Johdon pysyvyyttä ja kestoa voi arvoida ja sisäpiirin omistuksia ja ne kertovat jotain. Olemme luopuneet mm. Starbuckista ja muutamista muista yhtiöistä oimitusjohtajavaihtojen takia, koska se on luonut epävarmuutta yhtiön strategian jatkuvuudesta.
21 tykkäystä
Samaa mieltä tuosta korkean R&D/ Revenue suhteesta (eli on hyvä olla korkea), mutta sellaisin ehdoin, että yhtiön ansaintamalli ja kilpailuedun säilyttäminen vaatii sitä. Usein lääkeyhtiöillä tai puolijohdeyhtiöillä on juuri tuo kumulatiivisen oppimisen kilpailuetu puolellaan, joka luo vallihaudan kilpailulle sekä vahvan hinnoitteluvoiman. Kääntöpuolena voi toki olla, että R&D ei ole investointi vaan kulu ja näin omistajien rahaa hukataan.
13 tykkäystä
NOVO NORDISK
Novo on Tanskan Nokia, mutta sillä erolla että Novolla on paremmat edellytykset jatkaa loistavaa performanssia ja välttää siten Nokian surkea kohtalo. Pidän viestin lyhyehkönä, jotta kaikki jaksaisivat lukea tämän.
Novo on 1923 perustettu lääkealan firma, joka on erikoistunut etenkin diabetekseen. Näin lääkärinä ala liippaa siis hyvinkin läheltä omaa osaamisaluettani. Diabetes on lääkefirman näkökulmasta erittäin houkutteleva, sillä vaikka diabeteksen etiologia vaihtelee merkittävästi, niin voidaan hyvinkin tehdä yleistys että kyseessä on ennenkaikkea elintapasairaus. Ja nimenomaan siten, että kun globaalisti ihmiset elää “yltäkylläisempää” elämää, niin diabetes sairautena yleistyy. TAM siis kasvaa ja Novolla on pitkän historian ja kokoluokan ansiosta selvät kilpailuedut nimenomaan tämän sairauden hoitovalikoimassa. Lääkeala on korkeiden alalletuloesteiden bisnes, sillä se vaatii runsaasti pääomaa tuotekehitykseen ja on myös erittäin vahvasti reguloitu kaikilla markkina-alueilla.
Novon fokus on melko puhtaasti ollut diabeteksen hoidossa, mutta nyt myös kaiken kansan huulilla olevan lihavuuden hoidossa. Itseasiassa, nämä aiheet liittyvät olennaisesti toisiinsa, sillä nykyään puhutut tehokkaat “laihdutuslääkkeet” ovat nimenomaan ensisijaisesti kehitetty diabeteslääkeeksi. Onkin loogista että painonhallintaan ratkaisu löytyi tätä kautta, koska kuten kuvasin alussa, diabeteksen ja ylipainon suhde on tiivis.
Novon myynnin jakautuminen kuvastaa aika selkeästi, mistä rahat tulee:
Novon pipelinesta tämän painopisteen näkee selvästi:
Tästä nähdäänkin selvästi, että kovinta kasvua ajaa nyt lihavuuslääkeet, joko tällä indikaatiolla tai sitten “off label” -käytöllä.
Novo täyttää kaikki huippulaadukkaan firman kriteerit historiallisilla tunnusluvuilla:
- ROIC on vaihdellut suuresti, mutta > 15 % kriteeri on täyttynyt leikiten.
- Liikevaihdon kasvu 2010 - H1/2023 on luokkaa 8,5 % p.a.
- Nettotuloksen kasvu 2010 - H1/2023 on luokkaa 13 % p.a.
- Nettotulosmarginaali on > 30 %
Ja meillä on kaikki syy uskoa että homma jatkuu, lyhyesti tässä jotain:
- Korkeat alalle tulemisen esteet (regulaatio, pääomien tarve, vaatii spesifistä osaamista lääkekehityksessä jne)
- TAM kasvaa kasvamistaan diabeteksen osalta
- Lihavuuden lääkehoito on vasta alkutekijöissään myyntivolyymien osalta
Kaikista merkittävin uhka liittyykin tähän lihavuuden lääkehoitoon liittyen. Kuten arvostuskertoimista näkee, markkina hinnoittelee isosti kannattavaa kasvua lihavuuden lääkehoitojen avulla. Ja onhan se kiistatta melko selvää, että lähivuodet (Esim. 2024-2028) firma tulee melko pomminvarmasti kasvamaan mukavia lukemia niin liikevaihdon kuin tuloksenkin osalta.
Tässä piilee kuitenkin myös riski. Vaikka tässä ketjussa ei olekaan tarkoitus keskustella valuaatiosta tarkemmin, niin on hyvä ymmärtää että Novon markkina-arvo nojaa paljon narratiiviin juuri lihavuuslääkkeiden voittokulusta. Kuitenkin, pitkässä juoksussa on olemassa validi ja iso uhka että tuohon keksitään jokin selvästi tehokkaampi lääkehoito, joka syrjäyttää nykyiset GLP1-analogit. Se voi olla esim. täysin Novon osaamisalueen ulkopuolelta tai sitten kilpailijan tuotteet vain ovat parempia. Tämä narratiivin muutos olisi tuhoisaa arvostuskertoimienkin kannalta, sillä pelkkä diabeteksen hoidon huippuosaaminen ei ansaitsisi lähimainkaan nykykertoimia.
@Santeri_Korpinen Sifterin näkemys seuraavaan asiaan kiinnostaakin kovasti: Novon tuote lihavuuden hoitoon on semaglutidi, joka on siis puhtaasti GLP-1-analogi. Pipelinessa ei valitettavasti ole näköpiirissä merkittävää parannusta tähän (kts. kuva yllä). Mutta jos katsotaan tärkeimmän kilpailijan eli Eli Lillyn pipelineen, se näyttää ihan eriltä. Siellä on juuri markkinoille tulossa tuoreena tirtsepatidi, joka on kaksoisagonisti ja ihan hyvään näyttöön pohjautuen TEHOKKAAMPI laihdutuslääke kuin pelkkä semaglutidi (ainakin diabetesta sairastavien keskuudessa). Lisäksi Lillyllä on kehitysputkessa mm. retatrutidi, joka on taas jo kolmoisagonisti ja senkin alustava näyttö on paljon parempi, jopa lähellä lihavuuskirurgian tehoa. Toki tämän pääsyssä markkinointivaiheeseen menee ainakin vuosia, mutta Eli Lilly on kyllä paljon paremmin asemoitunut nimenomaan lihavuuden lääkehoidossa.
Miten olette Sifterillä lähestynyt tätä dilemmaa? Novon kasvupolku keskipitkänkin aikavälin suhteen on varmasti kohdillaan, koska lihavuuden lääkehoidon kysyntä on niin hämmästyttävän kovaa, että Novon tuotteet menevät silti kuumille kiville vaikka tämä tirtsepatidi on jo tullut markkinoille. Mutta sijoittajana varmasti pohditte tätä nykyistä valuaatiota ja sen herkkyyttä narratiivin muutokselle. Lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä en näe Novon liiketoiminnan performanssiin kovinkaan suuria uhkakuvia, mutta pitkällä aikavälillä niitä on, nimenomaan tässä lihavuussegmentissä. Ja se valitettavasti näillä valuaatiotasoilla määrittelee aika pitkälti pitkän aikavälin sijoituksen menestymisen.
46 tykkäystä
Tein Novolle oman ketjun, kun yrityksestä keskustellaan muutamasta ketjusta. Lainasin röyhkäestiä @JNivala viestiä Novo Nordisk - Euroopan arvokkain yhtiö?
15 tykkäystä
Huono loppukesän sää pilasi Olvin Q3/2023 tuloksen. Raportti pitää sisällään myös Valko-Venäjän tytäryhtiön sakon maksun, joka korjaa oikaistua liiketulosta, raportoitua paremmaksi.
Osavuosikatsaksen alkuun heti lausahdus “Loppukesän epäsuotuisa sää laski myyntivolyymia 5,4 %” on liian helppo perustelu myyntivolyymin laskulle. Vastaavia on toki aiemminkin Olvin katsauksissa ollut, tuota lausahdusta on hieman avattu numeroiden jälkeen kohdassa jossa toimitusjohtaja kertoo liiketoiminan kehityksestä.
Ottaa siis vähintäänkin hetken, että Olvi saa kiinni vastaavasta myötätuulesta, kuin mihin pystyivät ennen korona-aikaa. Kustannusten nousu, sekä samalla epävakaa tilanne Valko-Venäjän osalta luultavasti tuo mahdollisuuden poimia osaketta vielä halvemmalla. Ainakin näin uskon jos nuo eivät lähde oikenemaan, tai sitten toimintojen osalta liikevaihdon ja liikevoiton kasvu pitäisi tulla muualta ja kompensoida tuota kustanusten nousua ja epävakaata Valko-Venäjän tilannetta. Myyntivolyymin kasvu/tilanne on paras tällä hetkellä Valko-Venäjän toiminnoissa, joskaan liikevaihdon osalta alue ei ole suoriutunut yhtä hyvin myyntivolyymiin nähden kuin muut markkina-alueet.
Alkuvuoden osalta, edelleen täyttyy liikevaihdon kasvu kriteeri. Aiemmin laitoinkin nuo ennen Korona aikaa luvut:
Ennen korona-aikaa, 3 vuoden luvut tilinpäätöksestä:
- sijoitetun pääoman tuotto on 20 % luokkaa, 2017 (19,7 %), 2018 (21,2 %), 2019 (20,8) - liikevaihdon kasvu yli 5 %, 2017 (7,6 %), 2018 (11,3 %), 2019 (6,4 %) - tilikauden voiton kasvu 10 % luokkaa, 2017 (10,5 %), 2018 (10,7 %), 2019 (10,3 %) - nettotulosmarginaali yli 12 %, 2017 (15,1 %), 2018 (25 %), 2019 (26,1 %)
Olvilla on edelleen nähdäkseni potentiaalia, mutta se missä vaiheessa se saadaan taas kunnolla käyttöön on eri asia. Itsellä ei Olvia salkussa ja se että harkitsin aiemmin ostamista jo näillä hinnoilla, muuttui vähemmän todennäköiseksi tämän osavuosikatsauksen myötä. Ellen itseäni ympäri puhu, että kokonaistilanne ja kehnityksen yskähdykset ovat vain väliaikaisia.
2 tykkäystä
Erinomainen artikkeli. Harva liiketoiminta - edes laadukas ja kilpailuedun omaava - pystyy (re) investoimaan inkrementaalisesti pitkiä aikoja korkealla pääomantuotolla ja siten ylläpitämään korkeaa tulos- ja kassavirtakasvua. Ja se on vaan niin, että ”stocks follow earnings” pitkässä juoksussa.
Tälläisiä ns. ”Legacy moat” yhtiöitä on paljon. Ne ovat hyviä liiketoimintoja ja omaavat keskivertoa paremmat finanssimetriikat, mutta eivät enää merkittävästi pysty vauhdittamaan arvonluontia koska uusien, omalle ydintoimialalle kohdistuvien investointien tuottokäyrä kohtaa seinän.
Näiden yhtiöiden kohdalla saa myös olla erityisen tarkkana mitä niistä maksaa, koska korkea arvostus yhdistettynä hitaaseen tai olemattomaan tuloskasvuun on yleensä varma tie indeksiä pienempiin tuottoihin.
Helsingin pörssistä tulee useampi tälläinen yhtiö mieleen ja osa jo mainittu tässä ketjussa.
7 tykkäystä
Tähän loistavaan ketjuun on rustailleet jo useat piinkovat alan ammattilaiset - analyysin pohjalta selvästi myös @Hades mukaanlukien - joten itselläni voi olla enää vain vähän lisättävää.
Tähän on väkisin silti pakko kommentoida, että käsitteeseen ”laatuyhtiö” tulisi minusta liittää jonkinsortin ESG-ulottuvuus. Sen pohjalta PMI tai sen kilpailijat (konsulttien puheista huolimatta) eivät laatuyhtiöitä voi olla, olipa siellä ebit riveillä mitä tahansa.
Alan pidempi historia todella on todella vertaansa vailla. Hurjaa kuvitella, miten paljon rahaa ja huippuosaamista alalla on käytetty jonkin aidon lisäarvon sijaan siihen, että sumutetaan yhtälailla kuluttajia, poliittisia päättäjiä kuin viranomaisia omien tuotteidensa riskeistä vuosikymmenten ajan [x]. Jotakin vertailukelpoista viime vuosisadan kapitalismin historiasta varmasti löytyy, mutta on mittaluokaltaan silti historiallinen tapaus. Sitä voi ihailla tai sitten ei.
Minusta kaikki globaalit laatuyhtiöt jättävät iloisten osakkeenomistajien paksujen lompakkojen lisäksi maailmaan tai ainakin omaan aikaansa jonkin jäljen. Oli sitten kyse ajattomasta designista, pienen valtion taloudellisesta kruununjalokivestä, energiantuotannosta, älypuhelinten vallankumouksesta tai vaikkapa diesel(tai nykyään sähkö)autojen massatuotannosta kuluttajille. Myös PMI on jälkensä kieltämättä jättänyt - osviittaa pääasiallisen tuotteen jalanjäljestä löytyy helposti mm. WHO:n sivuilta. Jos oikein mielikuvitusta löytyy, voi luvut suhteuttaa PMI:n markkinaosuuteen (15-25%:ia) ja vaikkapa pyrkiä laskemaan, minkä kokoluokan kustannusta yhteiskunnat ja lähiomaiset ovat päässeet tupakkatuotteisiin suoraan yhteydessä olevista sairauksista kantamaan (vinkki: yksittäinen keuhkosyöpäpotilas hoitoineen voi maksaa julkiselle sektorille länsimaissa jopa 150 000 euroa). Näitä mielellään ESG-raportissa avattaisiin mutta arvaan että ei.
Luulisi että osakkeeseen sekaantumalla edes etäisesti piensijoittajan roolissa saisi hyvää tuottoa. Mutta kun katsoo tarkemmin, PMI:n olemassaolon aikana (2008 spin-off) osake on tuottanut osingot (osinkotuotto keskimäärin 5,68%) ja niiden verot huomioiden vähemmän kuin sijoitus OMXHGI-indeksiin, Helsingin viime aikojen alakulosta huolimatta. Paremmin vertailukelpoisiin Yhdysvaltojen keskeisiin indekseihin ei osaketta kannata edes verrata, puhumattakaan oikeista laatuyhtiöistä mitä täällä mainittu. Niissä tuotot saattavat olla jopa 10-20 kertaisia, teknoissa vielä suurempia. Helsingin pörssistä esimerkiksi Kone on ollut kyseisellä aikavälillä ylivoimaisesti tuottoisampi sijoitus kuin PMI ja mikä parasta, kun ajelee vaikkapa tornitaloon taas kerran luotettavalla modernilla hissillä, huomaa että yhtiön huolella valmistetuilla tuotteilla on yhteiskuntaan lähtökohtaisesti positiivinen vaikutus.
Uskoo ken tahtoo alan uusien tuotteiden ”terveellisyyteen” ja ”vastuullisuuteen”, mutta usein vanha koira ei opi uusia temppuja. Viesti on sitten tarkoituksella hieman kärjistetty joten pahoittelut siitä. 
11 tykkäystä
Tuli nyt vasta luettua itsekin tämä loistava artikkeli, kiitos @Hensor kun nostit tämän vielä esille niin tuli huomattua tämä uudestaan. Tämähän oli juuri sitä mitä olen hakenut, kun määrittelin tämän ketjun mukaista laatuyhtiötä. Kasvu on juuri tämän vuoksi tärkeä komponentti ja se pitää pystyä tehdä korkealla sijoitetun pääoman tuotolla. Esim. KONE on ilmanmuuta huippufirma, mutta se ei pysty sijoittamaan pääomiaan enää uudelleen tehokkaasti. Vaikka ROE ja ROIC näyttävät korkealta, se ei pysty kasvamaan tuollaisella tahdilla vaan tekee tasaista tulosta vähäisellä pääomalla. Omistajille se ei kuitenkaan välttämättä tarkoita kannattavan kasvun puutteen vuoksi hyviä tuottoja. Ja itseasiassa, KONEenkin tapaukssa kyllä nähdään että nuo sijoitetun pääoman tuotot ovat laskeneet hitaasti hitaan kasvun myötä → viime aikainen kasvu ei ole ollut niin kannattavaa kuin aikaisempi ydinbisnes.
Muokkaan avausviestiäni vielä hieman ja laitan tämän artikkelin linkin siihen perään. Juuri tällaisia yrityksiä haluan että tähän ketjuun ilmiannettaisiin!
9 tykkäystä
Tupakkayhtiöiden silmänkääntötempuista tai yhteiskuntavaikutuksesta ei tarvitse olla mitenkään eri mieltä kanssasi, ja toivottavasti muutkin jakavat saman näkemyksen. ESG:n roolista sijoittamisessa olen sen sijaan vahvasti eri mieltä, on kyseessä sitten laatusijoittamistyyli tai ei. Laatu on todennettavissa monissa tapauksissa numeroin, mutta vastuullisuus on sen sijaan pitkälti mielipidekysymys.
Vastuullisuusleima on kokenut sellaisen inflaation, ettei paluuta uskottavuuteen enää ole: jokaisesta globaalista bisneksestä saadaan varmasti kasaan sellainen ESG-raportti, jolla voi perustella olevansaa Hyvien Puolella 
. Tämä on valitettavasti mennyt finanssialalla täydestä, ja nyt vastuullisissa rahastoissa on lääkeyhtiöitä, joiden tuotteet ovat pilanneet pienten lasten elämiä jo parin vuoden iässä, ammattiliitoissa toimivia työntekijöitä palkkatappajilla “hiljentäneitä” elintarvikeyhtiöitä, sekä huippulaadukkaita teknofirmoja, joiden tehtailla estetään ESG-toimena työntekijöiden itsemurhia, kun työolot ajavat duunarin hyppäämään tehtaan katolta alas. Kukin valitkoon itse sen linssin, minkä läpi näitä firmoja tarkastelee - lopputulos riippuukin oleellisesti juuri tästä valinnasta. Eipä vain taida sellaista firmaa löytyä, joka kertoisi ne yrityshistoriansa synkimmät hetket visuaalisesti miellyttävällä diaesityksellä.
Yllä oli vain muutama esimerkki siitä, miksi ESG 1.0 ei pitäisi kiinnostaa yhtäkään sijoittajaa. Siinä olet ihan oikeassa, että toiset yhtiöt luovat parempaa maailmaa kuin toiset, mutta tarpeen tullen aivan jokainen on valmis viittaamaan yhteiselle hyvälle kintaalla - ja siihen murenee vastuullisuuden merkitys omissa kirjoissani. Paskaa ei voi kiillottaa, ja vastuuttomuutta ei voi paikata ESG-raportin laatimisella tai muullakaan viherpesupöhinällä. Jokainen saa onneksi toimia sijoituspäätöksissään oman moraalinsa mukaisesti, mutta laatusijoittamisen kanssa ei tällä pitäisi olla juuri mitään tekemistä.
21 tykkäystä
Kiitokset ja samaa mieltä postauksista. Ja myös ESG-pöhinästä, vaikka salaa toivon että saadaan siitä joskus vielä irti jotain hyödyllistä.
Käytin siis epähuomiossa termiä ESG mutta ei tosiasiassa ollut tarkoitus mennä raportoinnin, sertifikaattien ja arviointien maailmaan. Myönnän että koko viesti oli muutenkin enemmän avautumista, kun ammatillisesti valitettavasti nähnyt liikaa tätä tupakkatoimialan ”laatubisnestä”. Kieltämättä lapsenmielistä, mutta laatuyhtiöllä on omaan korvaan (pääosin) positiivinen vire, ja tuli ehkä kirjoiteltua vähän hätäisesti.
Mutta jos etsitään jotain absoluuttista totuutta, niin sitten vastuullisuuden käsite on tosiaan sula mahdottomuus, koska on väkisin subjektiivinen (joskin kannattaa muistaa, että saa niille US GAAP/IFRS-luvuillekin tehtyä monenlaista). Tästä haasteesta huolimatta ajattelin tarjoilla väliin vähintään tällaista yksinkertaista mutuntumaan pohjautuvaa poissulkevaa strategiaa (kutsutaan sitä vaikkapa nimellä negative screening) ja tiputtaa tupakkatoimialan sijoituskelpoisuuden ulkopuolelle, minkä moni hyväksynee yleistiedon perusteella, koska vaikka luurankoja löytyy joka kaapista niin not all sins are made equal ja joillekin aloille ei vaan helpolla löydä vertaistaan. Jotain vastaavaa pohdintaa on varmasti monet suursijoittajat tehneet jo aikana ennen suurta ESG-sirkusta. Muistaakseni esimerkiksi Omahan oraakkeli päätynyt samaan juuri tupakan osalta ja taitaa Sifterin rahastot tehdä sitä samaa, ettei osana sijoitusperiaatteitaan toimialan osakkeisiin koske. Se, voisivatko alan yhtiöt silti olla edelleen esimerkiksi heidän näkökulmasta laatuyhtiöitä, niin vaikkapa sitten niin.
Mutta huomasin vastauksen näkökulmaa pohtiessa, että laatuyhtiön käsitteen vaikeus on ollut tiedossa ja aloittaja oli varannut oikeuden määritellä sen tässä ketjussa. Omat aihevalinnat ei taida osua scopeen, joten siirryn varovaisesti takaisin seurailun puolelle.
6 tykkäystä
Oma ehdotukseni laatuyhtiöksi on Yhdysvaltalainen keskisuuri teollisuusyritys Atkore (NYSE:ATKR). Yhtiö valmistaa nykyään pääasiassa sekalaisia sähköinfrastruktuurin tuotteita kuten sähköjohdin/kaapelointi/kotelointiratkaisuja sekä muita sähköalaan liittyviä ja liittymättömiä infrastruktuurituotteita (metal framing, mechanical pipe, perimeter security, and cable management; kts. kuva).
Yhtiö on tehnyt vakuuttavan transformaation tappiollisesta moniteollisuusmörjinästä äärimmäisen kannattavaksi kassavirtakoneeksi vuoden 2010 jälkeen, kun pääomasijoitusyhtiö osti sen omakseen Tyco-konsernilta, saneerasi yhtiön läpikotaisin ja myöhemmin IPO:tti sen takaisin pörssiin vuonna 2016.
- Liikevaihdon kasvu viimeiset 10v CAGR 9,46 %
- EPS kasvu viimeiset 5v CAGR 54,97 %
- 5v keskimääräinen ROIC 30,9 %
- nettotulosmarginaali 4–19 % (2016–2023)
Yhtiön kehitys on ollut toki varsin epälineaarista ja viimevuosina erityisesti kannattavuuskasvu on ollut erityisen haipakkaa. Joka tapauksessa listautumisvuonna 2016 yhtiö teki EPSiä 0,94$ osakkeelta ja nyt yhtiöllä on vuodelle 2025 ohjeistuksena +18$ eli sijoittajalle kuuluvat rahat on 18-kertaistettu noin vuosikymmenessä, mitä voi pitää hyvänä suorituksena.
Monet tekijät ovat mahdollistaneet tämän.
- Tämä on parhaiten johdettu yritys, johon olen itse törmännyt.
- Käänneyhtiö ja käänteen juuret olivat siellä, kun yhtiö ostettiin privaattiin, jolloin 90 %:lle seniorijohtajista annettiin potkut ja tilalle tuotiin parempia johtajia (omistaja-arvon maksimointi puritanisteja), erityisesti menestyneestä Danaher yrityksestä (mm. ex CEO John Patrick Williamson).
- Yhtiö on varsin tehokkaasti nurkannut päätuotesegmenttiensä markkinat Yhdysvalloissa ja kilpailu on rajallista.
- Yhtiö valmistaa tuotteita, joita ei ole kannattavaa rahdata yli x matkaa tai varastoida suurissa määrin (esim. muoviputkia), joten paikallisesti markkinaosuus voi olla vielä suurempi (paikallinen monopoli).
- Yhtiön hinnoittelu-, tilaus-, valmistus-, laskutus-, toimitusprosessit on hiottu kilpailijoita huomattavasti tehokkaammiksi. Yhtiöllä on esimerkiksi tavoitteena 24 tunnin toimitusaika tehtaan valmistusprosessista loppukäyttäjälle työmaalle, mikä tietenkin laskee käyttöpääoma- ja laskutussyklin hyvin lyhyeksi ja nostaa ROIC:ia.
- Capex on tehostettu minimiin (3–4 % liikevaihdosta vs 15 % alan keskiarvo) ja koko rahavirta ammutaan omien osakkeiden ostoihin tai yritysostoihin ja yhtiö on sarjayhdistellyt menestyksekkäästi.
Yksi tekijä toki on ollut myös se, että yhtiö on ollut listautumisestaan lähtien varsin alhaisesti arvostettu (P/E 6–12; FCF yield 6–20 %) ja yhtiö on siten löytänyt rahoilleen erittäin tuottavan sijoituskohteen omasta osakkeestaan. Listautumisen jälkeen yhtiö on ostanut takaisin ja mitätöinyt noin 40 % osakkeistaan ja takaisinosto-ohjelma tietenkin jatkuu joka päivä.
Tulevaisuuskin näyttää valoisalta. Yhdysvalloissa on käynnissä paljon myönteisiä prosesseja, joihin Atkore toimittaa tuotteitaan, mm. yhteiskunnan yleinen sähköistyminen, sähköautojen ja uusiutuvan energian vaatima infrastruktuuri, datakeskukset, tehtaiden reshoring-ilmiö, laajakaista, voimalinjojen myrskysuojaukset jne. Liittovaltio jakaa varsin anteliaasta rahaa näiden hankkeiden tukemiseen tulevina vuosina ja Atkore tietenkin hyötyy näistä suoraan ja epäsuoraan. Esimerkiksi Atkore saa jotain 100 miljoonaa verohyvityksiä Inflation Reduction Act:ista liittyen aurinkopaneeli-infrastruktuurin valmistamiseen tms. (kiitos Biden ) ja Atkore ohjeistikin, että tämän Solar-segmentin liikevaihto kaksinkertaistuu nyt 2024 tilikaudella. Vuonna 2025 tuleekin sitten jo BEAD (Broadband Equity Access and Deployment Program) ja yhtiö on opportunistisesti Yhdysvaltojen toiseksi suurin Telecom-segmentin HDPE-putkivalmistaja.
Yhtiö raportoi eilen Q4 tuloksensa. Jos yhtiö kiinnostaa niin kannattaa katsoa varsin kattava ja hyvä esitysmateriaali. Toimitusjohtaja Bill Waltz jakoi sijoittajapuhelussa ajatuksiaan tulevasta markkinakehityksestä: ”No matter where you are in the electrical industry, this is going to be the best decade ever.”
68 tykkäystä
Tarjoaisin tähän yhtä nykyään jo varsin globaalia laatuyhtiötä, eli Harviaa.
Perustelut alla
Kvantitatiiviset kriteerit täyttyvät.
Kvalitatiiviset kriteerit:
Tuloskasvutrendi tulee jatkossa todennäköisesti olemaan tasaisempi, mukavaa kasvua hyvällä kannattavuudella (ROIC >20% Inderesin ennuste). Toimialan kysyntä kasvaa suht tasaisesti ja laajentuminen maantieteellisesti mahdollistaa yhtiön markkinoita nopeamman kasvun jatkossakin.
Vallihautoja on useampia ja ne tukevat yhtiön kannattavaa kasvua. Merkittäviä vallihautoja ovat mm.
- Oma suunnittelu ja vertikaalinen integraatio, pidetään ohjakset omissa käsissä
- Skaalaedut tuotannossa (Harvia on markkinajohtaja, kilpailijat pienempiä)
- Vahva brändi (tai nykyään useampikin)
- Pitkäaikaiset jakelusuhteet
- Vahva taloudellinen asema (okei, on ehkä seurausta noista edellisistä)
Liiketoiminta on ollut perinteisesti tasaisesti kasvavaa, nyt pari isompaa yrityskauppaa, koronan aiheuttaman kysyntäbuumi ja sodan aiheuttamat menetykset (Venäjän markkina) heiluttivat viime vuosien lukuja. Kriisinkin keskellä yhtiö on pystynyt erinomaiseen kannattavuuteen, mikä kertoo laadusta (huonoina aikoina laatu tulee paremmin esiin).
Harvia on toiminut yli 70 vuotta ja Inderesin historia ulottuu vuoteen 2007, josta lukien Harvia on päässyt erinomaiseen kannattavuuteen joka ikinen vuosi, se on loistava träkki.
4 tykkäystä
Onko kukaan löytänyt tämän Atkoren sisäpiiriomistuksia ja/tai muuta omistusrakennetta? Tuntuu olevan vähän kiven alla.
1 tykkäys
Puhelimella nopeasti katselin, löytyisikö näistä jotain?
Sisäpiiri
Suurimmat
1 tykkäys
On noista jotain apua. Tuostakin puuttuu Hallituksen puheenjohtajan mahdolliset omistukset ja tuossa on hallituksen 9 jäsenestä vaan 4.
Monen firman kohdalla noi omistukset merkitään tuonne hallituksen esittely sivuille, niin ei tarvitse kissojen ja koirien kanssa näitä etsiä.
1 tykkäys
12,26% vapaasti vaihdettavasta osakekannasta on myyty lyhyeksi Atkore Short Interest Ratio and Volume (NYSE:ATKR). Onkoha liikkeellä minkäänlaista shorttirapsaa keltään?
3 tykkäystä
Jenkkifirmat ei usein raportoi sisäpiiriomistuksia ainakaan suoraan sivuillaan jostain syystää. Openinsider.com on varmaan paras sivusto näiden tarkateluun. Sieltä voi päätellä että puheenjohtaja Schrock omistaa 17 000 osaketta. Toki joskus nuo Form 4-lomakkeet pitää ihan aukaista että sen transaktion ja omistuksen todellinen luonne selviää, esimerkiksi että toimitusjohtaja omistaa suurimman osan osakkeista 127 000 kpl epäsuoraan säätiönsä kautta.
En ole nähnyt mitään shorttirapsaa, lyhyeksi myytyjen osakkeiden määrä on ollu jo monta vuotta suhteellisen korkealla. Myös puoliverrokilla Encore Wire -yhtiöllä on 28 % osakkeista myyty lyhyeksi, joten olen ajatellut että se on enemmän mekanistinen sektoribetti ja/tai osittain rahastojen hedgausta, kun sektorilla on mennyt niin hyvin, että seuraavaksi menisi vähän huonommin.
Toki Atkoren osalta yhtiön kannattavuus on ollut viime vuodet huomattavasti korkeammalla kuin mitä se on ollut historiallisesti ja osa siitä kannattavuudesta poistuu nyt 2023-2024, kuten yhtiö on jo pitkään viestinyt. Siksi yhtiö antoikin sen +18 $ EPS ohjeistuksen vuodelle 2025 (P/E 7,3 nykymarkkina-arvolla) kommunikoidakseen mikä on normalisoitu tulostaso. Yhtiön käyttekatemarginaali oli aiemmin pitkään noin 13 % tasoa ja johto ohjeistaa että se olisi jatkossa ~25%. Johdon viesti on ollutkin että yhtiön on transformoitunut rakenteellisesti huomattavasti kannattavammaksi viimeisen parin vuoden sisällä, mutta markkina ei välttämättä tätä vielä täysin usko, mikä voi osaltaan selittää alhaista arvostusta ja lyhyeksimyyntiäkin.
18 tykkäystä
O’Reilly Automotive ja Autozone
O’Reilly ja Autozone harjoittavat autojen osien, työkalujen, tarvikkeiden ja muiden varusteiden vähittäiskauppaa pääosin Yhdysvalloissa. O’Reilly laajentui vuonna 2019 Meksikoon ja Autozone on toiminut pidempään Meksikossa ja Brasiliassa, mutta ulkomaisten liiketoiminnot muodostavat vain pienen osan kummankin yrityksen arvosta nykypäivänä. On poikkeuksellista, että samalta alalta löytyy kaksi näin tasavahvaa ja erinomaista yritystä. Omaan mieleen tulee lähinnä Visa/Mastercard/Amex -trio ja Coca-Cola sekä Pepsi. Mikä siis tekee autojen osien vähittäiskaupasta niin houkuttelevan markkinan?
Noin 40-50% myynnistä on loppuasiakkaille, joiden auto ei käynnisty tai siinä on muu akuutti vika. Tällöin on ymmärrettävää, että asiakkaat eivät katso tuotteiden/palveluiden hintaa vaan painottavat nopeutta, jolla auto saadaan kuntoon. Tämä mahdollistaa alan parhaille yli 50% bruttomarginaalin. Myös mielikuvat oikeanlaisten tuotteiden saatavuudesta vaikutta asiakkaisiin merkittävästi. Nopeus ja saatavuus ovat myös valttia Pro-segmentin mekaniikoille, jotka haluavat saada asiakkaan auton sisään ja ulos mahdollisimman nopeasti. Erityisesti alan isot toimijat ovat hyvin positioituneita hyötymään tästä dynamiikasta, sillä heillä on laajimmat tuotekatalogit ja myymäläverkostot sekä parhaat lisäpalvelut (esim. ilmainen työkalun vuokra sekä moottoridiagnostiikkapalvelu ja lähettipalvelut). Tämän lisäksi noin 40% prosenttia myynnistä tulee ylläpitotuotteista (pakkasneste, pissapoika yms.). Ylläpitotuotteiden ja akuutteihin vikoihin keskittyvien tuotteiden osuus on siis 80-90% liikevaihdosta, mikä tekee alasta houkuttelevan sen defensiivisyyden vuoksi.
O’Reillyn ja Autozonen ydinmarkkinaan kuuluu vanhempia pääosin yli 7-vuotiaita autoja, joiden takuut ovat päättyneet. Tämä mahdollistaa fantastisen näkyvyyden tulevaisuuden markkinan koon ja koostumuksen muutoksiin sekä rajaa liian suurten/pienten investointien riskiä. Se mikä myytiin 7 vuotta sitten uutena, on relevanttia O’Reillylle ja Autozonelle tänään. O’Reillyn ja Autozonen kohdemarkkinat kasvat kohtuullisen tasaisesti ja ennustettavasti autokannan ja ajettujen kilometrien kasvaessa. Kun uusien autojen myynti sakkaa taantumassa, sen vaikutukset eivät heijastu O’Reillyn ja Autozoneen yhtä vahvasti koska ne, jotka eivät ostaneetkaan uutta autoa taantuman vuoksi joutuvat ajamaan yhä vanhemmilla autoilla, jotka vaativat yhä enemmän korjauksia ja ylläpitokustannuksia.
Kolmas loistavat ROICit mahdollistava tekijä on laaja tavarantoimittajien kenttä. O’Reilly ja Autozone voivat käyttää neuvotteluvoimaansa pienempiä toimittajia vastaan esim. vaatimalla pidempiä maksuaikoja tai alempia hintoja, sillä samanlaisia tuotteita valmistaa useampi yritys. Tämän lisäksi O’Reilly ja Autozone ovat jatkuvasti pyrkineet vähentämään riippuvuuttaan kalliimmista OEM-brändien tuotteista ja siirtämään myynnin painopistettä kohti omia private label -tuotteita. Autozone aloitti painopisteen siirron onnistuneesti jo vuonna 1986 Duralast-brändillään ja on nauttinut korkeammista marginaaleista pidempään kuin O’Reilly. Neuvotteluvoiman ja private label -tuotteiden seurauksena molempien yritysten käyttöpääomat ovat negatiivisia (toimittajat käytännössä rahoittavat yritysten toimintaa) ja marginaalit ovat alan huippua.
Numeropuoli on molemmilla yrityksillä näyttänyt hyvältä jo tovin (Data: Koyfin ja Stratosphere):
O’Reilly Automotive
- ROIC-% (5v keskiarvo): ~28%
- Liikevaihdon kasvu (10v): ~9% p.a.
- Liikevoiton kasvu (10v): ~10% p.a.
- Bruttomarginaali (5v range): 51-53%
- Liikevoittomarginaali (5v range): 19-22%
- Osakkeiden lukumäärä (2013 vs. 2023): -48%
- Myymälöiden lukumäärä (2013 vs. 2023): 3976→6111
- DIY vs. Pro liikevaihdon jakauma: 56%/44%
- Like-for-like myymälöiden liikevaihdon kasvu (2000-2022 range): 1-13% p.a.
L4L myynti kasvoi nopeasti koronan aikana (2020: 10,9% ja 2021: 13,3%), kun taas puolestaan hyytyi noin yhteen prosenttiin finanssikriisissä ja vuonna 2017. Oma arvaus L4L myynnin kasvusta normaalivuonna olisi ~4-5%.
- EPS kasvu (10v): ~21% p.a.
Autozone
- ROIC-% (5v keskiarvo): ~30%
- Liikevaihdon kasvu (10v): ~7% p.a.
- Liikevoiton kasvu (10v): ~7% p.a.
- Bruttomarginaali (5v range): 51-54%
- Liikevoittomarginaali (5v range): 19-21%
- Osakkeiden lukumäärä (2013 vs. 2023): -51%
- Myymälöiden lukumäärä (2013 vs. 2023): 5201→7140
- DIY vs. Pro liikevaihdon jakauma: ~75%/25%
- Like-for-like myymälöiden liikevaihdon kasvu Yhdysvalloissa (2000-2023 range): (2)-14% p.a.
Taas kerran nähdään, että korona on nopeuttanut kasvua (2020: 7,4% ja 2021: 13,6%). Autozonella kasvu on ollut huomattavasti tahmeampaa ja vuodet 2004-2008 mentiin nollakasvua. Pidemmän aikavälin normaalikasvu omasta mielestä noin 2-4%, koska Pro/Do-It-For-Me -markkinan kasvu on napsun nopeampaa (autojen monimutkaistuminen jne.) kuin DIY-markkinan, jossa Autozone on vahvempi.
- EPS kasvu (10v): ~17% p.a.
Mistä näinkin hyvät luvut johtuvat?
Luonnollisesti pelikenttä, jolla pelaat vaikuttaa paljon tekemiseesi mutta ovat Autozone ja O’Reilly myös omalla tekemiselläänkin ansainneet vahvat lukunsa. O’Reilly on erityisesti tunnettu pitkäjänteisestä tekemisestään ja yrityskulttuurista. O’Reilly on historiassaan palkannut johtoportaaseen lähes poikkeuksetta yrityksen sisältä. Kulttuuria ja strategian pysyvyyttä ovat tukeneet myös Larry ja David O’Reilly, jotka ovat toimineet eri rooleissa yrityksessä yli 50 vuotta. Autozone on puolestaan vaihtanut johtoaan useammin ja on palkannut talon ulkopuolelta usein. Toimitusjohtajana paikalla on kuitenkin istunut jo 18 vuotta Bill Rhodes, joka on vuodenvaihteessa siirtymässä täyspäiväisesti Autozonen hallitukseen. Uudeksi toimitusjohtajaksi on valittu talon sisältä Philip Daniele, joten ehkä naapurilta ollaan opittu jotain Autozonessa.
Erityisesti Autozonen EPS kasvua on ajanut yhtiön omien ostot, joilla se on saavuttanut legendaarisen kannibaalin statuksen. Yhtiö on viimeisen 25 vuoden aikana ostanut ja mitätöinyt lähes 90 prosenttia osakekannastaan. Nämä ostokset on tehty järkevillä kertoimilla (EV/EBIT 8-14) ja ovat luoneet pitkässä juoksussa huomattavasti arvoa. O’Reilly puolestaan keskittyi 2000-luvulla kasvuun yritysostojen kautta, joista suurin oli onnistunut CSK Auto -yrityskauppa, joka lähes tuplasi yrityksen koon. Myös O’Reilly on hakenut naapurista oppia ja saavutettuaan riittävän skaalan 2010-luvun alussa sekin on ostanut omia osakkeitaan jatkuvasti, joskin näiden ostojen kerroin on ollut vähemmän houkutteleva EV/EBIT 16.
Molemmat yhtiöt ovat viime vuosikymmeninä voittaneet markkinaosuutta laajalla myymäläverkostolla, tuotteiden saatavuudella ja lisäpalveluilla erityisesti alan pienemmiltä toimijoilta (joilla vielä noin 40% markkinasta), mutta myös viimeisen vuosikymmenen aikana Advance Auto Partsilta (josta lisää myöhemmin). Markkinaosuuksien voitto on mahdollistanut alaa nopeamman kasvun joka yhdistettynä järkevillä hinnoilla tehtyihin omien ostoihin, on tuottanut näyttävää EPS kasvua.
Pääosa tulevaisuuden kasvusta tullaan repimään myös samalla tavalla Yhdysvalloissa ja monet pienistä ketjuista ja ns. mom&pop shopeista on vaikeuksissa korkoympäristön kanssa. Konsolidoitava markkina tulee Yhdysvalloissa kuitenkin vastaan jollain aikataululla ja siksi molemmat yhtiöt katsovatkin etelään. Autozonen Meksikon liiketoiminta onkin kasvamassa vähitellen siihen kokoon, että se voi vähitellen alkaa antamaan tukea kasvuun. Molemmat yritykset ovat kuitenkin varsin kokemattomia Yhdysvaltojen ulkopuolella, joten kasvulla on riskinsä.
Uhkakuvia
Verkkokauppa ja Amazon
Akuuteissa tarpeissa verkkokauppa ei kykene vielä kilpailemaan O’Reillyn ja Autozonen laajan myymäläverkon kanssa, koska Autozonen/O’Reillyn lähetti ehtii ajamaan tarvittavat 10 mailia osien ja työkalujen kanssa nopeammin kuin verkkokaupan paketti ehtii ohelle. Tämän lisäksi myymälästä tuleva lähetti osaa neuvoa ja auttaa asiakasta osien asennuksessa toisin kuin UPS:n lähetti. Joidenkin tuotteiden lähettäminen paketissa on myös vaikeaa (esim. auton akut). Ylläpitotuotteissa kilpailu verkkokaupan kanssa voi olla verisempää, mutta kyllä ylläpitotuotteita ostettaessa myös arvostetaan palvelijan ammattitaitoa. Molemmilla yhtiöillä on omat verkkokaupat, mutta olisin skeptinen niiden kilpailukyvystä, jos verkkokauppa alkaisi ottamaan alalla merkittävää roolia.
Sähköautot
Sähköautojen kompleksisuus tulee siirtämään markkinaa DIY-puolelta kohti mekaanikkoja, koska yhä harvempi osaa huoltaa omaa autoaan. Tämä kehitys tulee kuitenkin vaikuttamaan alaan runsaan vuosikymmenen päästä, koska O’Reillyn ja Autozonen palvelema markkina koostuu pääosin yli 7-vuotiaista autoista. Pitää myös muistaa, että tällä hetkellä myytävistä autoista noin 8% on sähköautoja Yhdysvalloissa, joten pitkään saa odottaa ennen kuin sähköautot muodostavat merkittävän osan O’Reillyn ja Autozonen markkinasta. Ihmettelisin, jos yhtiöt eivät olisi valmiita sähköautojen lisääntymiseen heille relevanteilla markkinoilla vuosikymmenen päästä, koska kehityskulku on niin selkeä. Sähköautokentällä on toisaalta Teslan ja kiinalaisten muodossa uusia pelureita, jotka saattavat haluta tarjota myös omia huolto- ja varaosapalveluita toisin kuin perinteiset autonvalmistajat, mikä saattaa vaikuttaa markkinan kilpailudynamiikkaan.
Case: Advance Auto Parts
Advance Auto Parts on yksi alan kolmesta suuresta pelurista ja yhtiö oli vielä vuosina 2000-2013 Autozonen ja O’Reillyn kanssa samassa veneessä. Liikevoitto seitsenkertaistui vuodesta 2000 vuoteen 2013, ROE-% heilui erinomaisesti välillä 22-45% ja yritys osti vähän yli kolmanneksen omista osakkeistaan pois markkinoilta. Kannattavuus ei kuitenkaan koskaan noussut liikevoittomarginaalilla mitattuna yli 11%. Yhtiön johto näki, että sen piti laajentaa imperiumiaan noustakseen uudelle tasolle ja päätti vuonna 2013 ostaa General Parts Internationalin noin 2 miljardilla.
Yritysosto näytti aluksi onnistuneelta, mutta yrityksen marginaalit ja pääomantuotot alkoivat luhistua raskaan organisaatiorakenteen alla vuonna 2015, jolloin aktivistisijoittaja Starboard Value tuli yritykseen (Starboardin vuoden 2015 esitys). Yritys ei ole vieläkään selvinnyt täysin kriisistä ja liikevaihto on kasvanut vuodesta 2015 noin 10% liikevoiton laskiessa 25% ja ROE:n tippuessa 5-20% välille. Marginaalit ovat edelleen noin 6-8%. Viimeisimpänä käänteenä yhtiön osake on tippunut 60% viime vuodenvaihteen huipusta AAP:n laskiessa ohjeistustaan. Yritysarvo on samalla tasolla, kun ennen General Parts -yritysostoa.
Johtajavaihdokset ja yrityskulttuurin kestävyys
Vähittäiskaupan markkinat ovat yleisesti hyvin kilpailtuja, joten otteen herpaantuessa jälki voi olla rumaa. Uuden johdon ja yrityskulttuurin kyky luoda omistaja-arvoa pitkällä aikavälillä ei välttämättä ole yhtä hyvä kuin nykyisen johdon.
O’Reillylla ja Autozonella ei ole Westin tai Novon tasoisia regulaatiomuureja, mutta molemmat kuuluvat mielestäni tähän ketjuun. Mitä mieltä muut kyseistä firmoista, riittääkö laatu tähän ketjuun? En tiedä kuinka pitkiä avautumisia tänne ketjuun piti/sai laittaa, joten pahoittelen, jos ylitin jonkun rajan.
Jos kiinnostus yrityksiä kohtaan heräsi, niin suosittelen koluamaan läpi molempien firmojen IR-sivut, joilla on avattuna kohtuu selkeäsanaisesti yhtiön strategiat ja tulevaisuuden askeleet. Myös Business Breakdownsin podcastjakso on hyvä aloituspaikka yhtiöihin ensikertaa tutustuville (linkki).
(Disc: En omista kumpaakaan)
38 tykkäystä