EOS Groupin liiketoiminta on kehittynyt hyvin Harvian keväällä 2020 toteuttaman yritysoston jälkeen. EOS Groupin liikevaihto on kasvanut Saksan toimintojen vahvan suorituksen ansiosta vuoden 2019 17,3 miljoonasta eurosta 29,5 miljoonaan euroon vuoden 2022 toukokuun lopussa päättyneen 12 kuukauden ajanjakson aikana.
Vähemmistöosuuden kauppahinta on 19,0 miljoonaa euroa ja kauppahinnan laskennassa on käytetty samaa käyttökatekerrointa kuin alkuperäisessä kaupassa vuonna 2020, jolloin Harvia osti enemmistön EOS:n osakekannasta.
Liikevaihto ja käyttökate ylös niin korkoa korolle tuo siinä kohtaa lisävipua kauppahintaan, tällä kertaa Harvia joutui tästä kärsimään kun siellä ei saatu neuvoteltua lisäkauppahintaa alemmille tasoille.
Tiedotteen lopusta
Kaupalla ei ole vaikutusta Harvian omistukseen EOS:n Venäjän toiminnoissa, joista Harvia omistaa 80,0 %.
Miten tätä yrityskauppaa nyt kannattaisi laskea. En tiedä, mutta laskeskelin näin.
EV/Liikevaihto
Vähemmistöosuuden kauppahinta on 19,0 miljoonaa. Vähemmistöosuus on 21,4 %.
Nyt 12 kk:n liikevaihto on ollut 29,5 miljoonaa euroa. Tästä 21,4 % osuus olisi 6,3 miljoonaa euroa.
Näin ollen yrityskaupan EV/liikevaihto-kerroin olisi 19 / 6,3. Eli EV/liikevaihto-kerroin olisi 3,0x.
EV/Ebitda
Vuonna 2019 EOS Groupin liikevaihto oli 17,3 miljoonaa euroa.
Oikaistu käyttökate (EBITDA) oli 3,2 miljoonaa euroa ja oikaistu liikevoitto (EBIT) oli 2,8 miljoonaa euroa.
Nyt 12 kk:n liikevaihto 29,5 miljoonaa euroa.
Jos oikaistu käyttökate olisi vuoden 2019 tasolla, olisi 12 kk:n oikaistu käyttökate 5,45 miljoonaa euroa.
21,4 %:a EOS:n 5,45 miljoonan oikaistusta käyttökatteesta olisi 1,15 miljoonaa euroa.
Näin olleen vähemmistöosuuden EV/EBITDA-kerroin olisi 19 / 1,16 = 16,4x
Tulospohjainen arvostus olisi siis ylärajoilla? Mutta ehkä EOS Groupin pitkän aikavälin tuloskasvunäkemät ovat Harvian johdon mielestä niin hyvät?
”Kaupan toteutumisen jälkeen Harvia omistaa 78,6 prosenttia Kunz & Meis Holding GmbH:sta ja 80,0 prosenttia OOO EOS-Premium Spasta. Rainer Kunz säilyy vähemmistöomistajana Kunz & Meis Holding GmbH:ssa 21,4 prosentin omistusosuudella ja Vasilij Sosenkov vähemmistöomistajana OOO EOS-Premium Spassa 20,0 prosentin omistusosuudella. Myyjillä on myyntioptio jäljellä oleviin osakkeisiinsa tiettyjen ehtojen täyttyessä. Harvialla on optio ostaa heidän vähemmistöosakkeensa seuraavan kahdeksan vuoden aikana.”
Myyntioptio = oikeus myydä ennalta määriteltyyn hintaan?
Q2-ennakkotuloksissa oli tämä kommentti. Ja kommentti on helppo uskoa nyt kun maailma on taas avautunut matkailulle.
“Harvian johto arvio, että yritys on jatkanut markkinaosuutensa kasvattamista kaikilla markkinoilla ja sen tuotteiden kysynnän kasvu jatkuu vahvana erityisesti ammattilaisille suunnatuissa premium-tuotteissa.”
Kauppahinta korkoineen pyöreästi 20Me. Parantaa osakkeenomistajien tulosta 1.2Me vuodessa, jos käyttökatetaso toteutuu. Noin 17 vuotta (n. 2040), niin on kauppa pureskeltu. En jäisi odottamaan tässä markkinasentimentissä ja saunaboomissa!
Tulkaa nyt joku ja selittäkää piilossa olevat hyödyt, jotta vaikuttaisi järkevältä sijoitukselta.
Tämä on puhdasta spekulointia, mutta menee ylläosoitetun aineiston kanssa yhteen. Kyseessähän ei todennäköisesti ole sijoitus, vaan enemmänkin johdon palkkio. Osakassopimuksessa, varsinkin jos muut omistajat ovat yksityisen yrityksen aktiivisia johtajia, voidaan sopimukseen määritellä osakemyynnille laskentakaava, jolla vähemmistöomistajat voivat myydä osakkeita pääomistajalle. Näin rakenne toimii vähän samaan tapaan kuten kuten pörssiyrityksen osto-optiot. Pörssiyhtiössä yleensä asetetaan ostohinta ensin ja katsotaan parin vuoden päästä ollaanko tämän yläpuolella vai alapuolla ja halutaanko optio lunastaa. Yksityisessä ensin ostetaan/omistetaan ja kun sopiva hetki tulee, ja mahdolliset ehdot täytetty, vähemmistöomistaja saa hyödyntää myyntioption.
Eli esimerkiksi osakassopimuksessa voidaan sanoa että vähemmistöomistaja saa myydä ebitda * 10 valuaatiolla, kun on omistanut osakkeita vähintään 3v. Näin ollen mikäli yrityksen tulos tuplaantuu, vähemmistöosakas tuplaa sijoituksensa yritykseen. Tietenkin näissä on huono jos tulos tekee kauhean piikin, tulee iso kiusaus myydä koko potti ennen kun luvut kääntyvät ja pääomistaja joutuu maksamaan ennätystuloksen perusteella. Toisaalta vastaavia ongelmia liittyy myös pörssiyhtiöiden optioihin.
Niin tämä viimeinen 20% maksaa saman kuin eka 80% ?
Alkuperäisessä tiedotteessa:
Kauppahinta on 19,7 miljoonaa euroa ja se perustuu koko EOS-konsernin kaupantekohetken 25,5 miljoonan euron velattomaan valuaatioon. Kauppahinta täsmentyy vielä kaupantekohetken jälkeen. Kaupan toteutumisen jälkeen Harvia omistaa 78,6 prosenttia konsernin Saksan toiminnoista ja 80,0 prosenttia Venäjän toiminnoista, ja sillä on optio ostaa vähemmistöosakkeet tulevaisuudessa (tarkempia tietoja tiedotteen kohdassa ”Yrityskaupan rakenne”). Harvia rahoittaa yritysoston korollisella velalla sekä kassavaroillaan.
Ei tuo Harvian viimeisen 20% ostos vaikuta millään tavalla taloudellisesti järkevältä tuolla summalla, joten varmaan oli pakkosauma ostaa aiemman sopimuksen puitteissa.
Kokonaisuus varmaan on lopulta ihan kohtuuhintainen jos ei pahasti sakkaa suoritus.
Luulisi, että tuollaisen mahdollisen pakollisen sopimuksen olemassa olo pitäisi ilmoittaa tilinpäätöksissä tai muissa aikaisemmissa tiedotteissa. Vuosikertomuksesta löytyykin puolisivullista tietoa. Näyttäisi, että nimen omaan Harvia halusi ostaa tällä hinnalla osakkeet.
Kunhan EOS:n luvat saadaan jenkkilään, niin taivas aukenee kova katteisissa ja hintavissa ammattikanavan tuotteissa.
“Rainer Kunz omistaa tällä hetkellä 35 556 Harvia Oyj:n osaketta ja hän aikoo kasvattaa omistusosuuttaan Harviassa.”
Rainer Kunzilla luulisi olevan suhteellisen hyvä tieto siitä, että tekikö Harvia osakkeenomistajan kannalta tässä hyvät vai huonot kaupat. Hän tuskin olisi positiotaan kasvattamassa ja rahojaan tietoisesti polttamassa, jos tämä kauppa oli Harvialta epäsuotuisa osakkeenomistajien kannalta? Toki jos Rainerin lisäys positioon tulee olemaan luokkaa 5000 osaketta, niin en anna sille mitään painoarvoa.
Harvialla oli optio lunastaa vähemmistöt 8 vuoden ajan kaupasta. Jos Harvia nimenomaan halusi tehdä sen nyt, se indikoisi, että osto tulisi myöhemmin kalliimmaksi (eli Harvian johto arvioisi EOS:n tuloksen paranevan tulevaisuudessa verrattuna kuluneeseen 12kk (?) jaksoon. Mahdollista, mutta hankala uskoa tässä markkinatilanteessa.
Tuossa tilinpäätöksessä muuten lunastusvelka oli arvioitu 9,5 MEURoon, eli 50% toteutunutta pienemmäksi. Onko EOS:n kannattavuus parantunut näin massiivisesti alkuvuoden aikana?
Nyt maksettu yhteensä 38,7 MEUR bisneksestä, jonka pre-COVID käyttökate 3,2 MEUR ja siitä laskettu EV/EBITDA 12x eli ei halpa. Toisaalta jos lisäkauppahinnan perusteella arvioitu LTM EBITDA 11 MEUR pitää paikkansa, vastaisi tämä vain 3,5x EV/EBITDA-kerrointa, mikä taas on hyvinkin halpa vaikka korona-ajan tulos ei täysin kestäisikään.
Myyjänä hän vain saa 100% rahoista, osakkeenomistajana 0,005% kaupan hyödyistä ja haitoista. Harvia saattaa olla hyvä sijoituskohde vaikka hän mielestään olisi ylihintaa kaupassa saanutkin.
Kauppahinta ja käyttökate-taso tosin ihmetyttää. Jos kertoimena on sama n.8 EV/EBITDA, pitäisi saadun käyttökatetason olla 19/8=2,4Meur luokkaa ja koko EOSin n.11Meur.
Tästä 2,4Meurista jää kuitenkin vain n. puolet alariville asti, joten onko EOSille kertynyt kauheasti poistoja?
Oston jälkeen muita investointeja ei taideta olla tehty kuin jotain laitehankintoja ja tuotekehitystä?
Harvian mukaan ”Järjestely parantaa emoyhtiön osakkeenomistajille kuuluvaa tilikauden tulosta noin 1,2 miljoonalla eurolla vuosittain, lisääntyneiden rahoituskustannusten jälkeen.”
Yrityskauppa lisää Harvian korollista velkaa 19,3 MEUR, ja jos tämän rahoituksen korko nykytilanteessa olisi vaikka 5%, se heikentäisi tulosta 1,0 MEUR, mikä selittäisi valtaosan 2,4 MEUR EBITDAn ja 1,2 MEUR nettotulosvaikutuksen erosta.
En ihmettele markkinan penseää reaktiota. Aika järeä lisäinvestointi tilanteessa, jossa kysyntä on ainakin osalla markkinoista murenemassa käsiin.
Vuosi on ollut mollivoittoinen, mutta sitä on kuitenkin uskotellut itselleen, että kohta tulee uusi yritysosto ja pian kurssi kirmaa taas. Jälkikäteen ajateltuna jopa tavallinen osingonmaksu (vaikka 50% viime vuoden tuloksesta) olisi ollut ihan jees ja tod.näk antanut tukea kurssille. Nyt vahvistui vaan fiilis, että näinkö tässä riskitasot nousee ja kurssi jatkaa matkaansa alaviistoon.
Hopeareunuksena voi pitää sitä, että rahaa jätettiin edelleen fikkaan. Antaa viitteitä siitä, että Pajuharju kiertelee basaareita ja etsii ostokohteita. Jännityksellä odotan tulosjulkistusta ja erityisesti pressitilaisuutta.
Jossei kyse ole tästä, niin jälleen kerran saadaan kirota tämän kansan nihkeilyä omien osakkeiden ostojen suhteen.
Halusitteko ostaa EOS:ia? Hienoa, ostakaa pörssistä Harvian osakkeita huomattavasti matalammalla valuaatiolla kuin suoraan vähemmistöosuutta ostaessa. @Contrafun :n viestistä näkee, että EOS:ista maksettiin nyt selvästi korkeampia EV/S- ja EV/EBITDA-kertoimia kuin Harviasta pörssissä. Tälle on hyvin vaikea keksiä oikeutusta.
Halusitteko ostaa EOS:ia siksi, että näette sen performoivan merkittävästi paremmin kuin konsernin muut osat tulevaisuudessa? Hienoa, ostakaa siis Harvian osakkeita pörssistä ja nauttikaa, kun saatte tuota kruununjalokiveä “alennuksella” muiden palasten mukana. Harvian omistajat kyllä hyötyvät pitkässä juoksussa molemmin tavoin, jos EOS osoittautuu loistavaksi hankinnaksi.
Jotain synergioita voi toki ehkä saavuttaa, mutta tuo ero arvostuksissa on valtava. Vähän haiskahtaisi siltä, että tässä on jokin klausuuli toiminut Harviaa vastaan ja osuus on ollut pakko ostaa huonona hetkenä tulosten ollessa piikissä. Jos kyse ei ole tuosta, niin johtoryhmälle pitkä, pitkä miinus surkeasta pääoman allokoinnista.
Samaa mieltä. Ainakin liikevaihdon osalta. Harvoin sitä näkee että liikevaihto putoaa lähes 50%. Etenkin kun yrityksellä on laajempi tuotekategoria, laajempi markkinapeitto ja vielä useampi hinnankorotus takana.
Sanoisin että realistisempi skenaario näistä kahdesta (liikevaihto/liikevoitto) on se että liikevoitto putoaa 20 miljoonaan tai ainakin lähelle sitä. Ei tarvitse katsoa kuin Q2 2022 jolloin liikevoittomarginaali putosi 28.2% → 19.1%. Mikäli liikevaihto lähtisi ainakin jossain määrin alta, kapasiteetin käyttöaste putoaisi ja marginaali painuisi. Kestäisi ennen kuin kuluja saataisiin sopeutettua.
Lisäksi ostettujen kohteiden marginaali on ollut selvästi Harvian Core bisnesta matalampi. Kirami 2019 2.9%; EOS 2019 16.2% ja AHS negatiivinen.
No, turha näitä on pyöritellä sen enempää Omasta mielestäni (kuten monen muunkin mielestä) kyseessä on erittäin hyvin hoidettu firma ja paljon parempaa johtoa ei monesta firmasta löydä. Harvia tulee varmasti myös jatkossa viemään markkinaosuuksia. Enemmänkin kyse on siitä kuinka suuri markkina tulee olemaan post-Covid ja tässä ollaan viisaampia sitten tulevaisuudessa Jokaisen sijoittajan on kuitenkin viisasta pohtia eri skenaarioita eikä vetää johtopäätöksiä siitä että jos kurssi on pudonnut huipusta lähes 70%, kurssi ei voi pudota enempää. 20 miljoonan EBITillä kun tuskin kukaan maksaisi 20x kerrointa
Katselin samaa, harvia taitaa olla about 8 EV/EBITDA kertoimin hinnoiteltu nyt. TTM EBITDA on n. 50Meur ja EV about 400Meur. Ehkä EOS näyttelee paremmin performoivaa osaa harviasta tällä hetkellä
Q2 Webcastiin / Pajuharjun haastattelua silmällä pitäen. Muistaako kukaan miten yhtiö on kommentoinut tuotannon käyttöastetta esim 2020/2021? Täydellä kapasiteetilla vai mikä oli kommentti, mutta onko sitä avattu tarkemmin? Lisätty vuoroja / ylitöitä? Tuon vastaavuus Q2/2022 tilanteeseen kiinnostaisi.
Toki jos Rainerin lisäys positioon tulee olemaan luokkaa 5000 osaketta, niin en anna sille mitään painoarvoa.
Omasta mielestäni (kuten monen muunkin mielestä) kyseessä on erittäin hyvin hoidettu firma ja paljon parempaa johtoa ei monesta firmasta löydä. Harvia tulee varmasti myös jatkossa viemään markkinaosuuksia. Enemmänkin kyse on siitä kuinka suuri markkina tulee olemaan post-Covid ja tässä ollaan viisaampia sitten tulevaisuudessa 
Jokaisen sijoittajan on kuitenkin viisasta pohtia eri skenaarioita eikä vetää johtopäätöksiä siitä että jos kurssi on pudonnut huipusta lähes 70%, kurssi ei voi pudota enempää. 20 miljoonan EBITillä kun tuskin kukaan maksaisi 20x kerrointa 