Kahvihuoneella käytiin leikkimielistä ja vähän filosofista keskustelua mm. siitä onko Berkshirellä yhtiönä mitään käypää arvoa jos se ei tule koskaan maksamaan osinkoja omistajilleen.
Vaikka Berkshiren DCF näyttäisi lähes yhtä pientä arvoa kuin DDM, niin aloin pohtimaan miksi DCF ja ylipäätänsä kassavirrat ovat vakiintuneet ilmaisemaan jonkun yhtiön käyvän arvon (tai miksi haluaakaan kutsua) eikä yhtiön ulos maksama osinkovirta? Johtuuko tämä vain siitä että usein DCF on DDMää helpompi mallintaa ja sitä varten pitää tehdä vähemmän oletuksia? Vai onko tähän jotain perustavanlaatuisia syitä - oli ne sitten syvempää rahoitusteoriaa tai yksinkertaisemmankin ihmisen ymmärrettävissä olevia asioita.
Nopeasti kun asiaa pohti, tuli muutamia asioita mieleen joissa DCF johtaa enemmän tai vähemmän harhaan, mutta koska DCF muutenkaan harvoin antaa mitään eksaktia totuutta - ne eivät heilauta lopputulosta muutenkin isohkon haarukan ulkopuolelle, mutta joitain epäjohdonmukaisuuksia silti syntyy. Ajatusharjoituksen tein yksinkertaista NPV (net present value) mallia käyttäen ja olettaen että tulevaisuuden tapahtumat tiedettäisiin jo nyt varmasti ja asiat jotka mielestäni johtaa DCFssä DDMää enemmän harhaan on mm.:
Nettokassa:
DCFssä nettokassa usein tulee annettuna - mennen täysmääräisenä yrityksen arvoon. Todellisuudessa jos yhtiöllä on messevä 10 rahan nettokassa ja se investoidaan (tai maksetaan lisäosinkona) kokonaan x-vuoden päästä, DCF näyttää diskonttokorosta riippuen että omistajille jäi ajankulun takia vaikka 1 rahan verran arvoa. Eli rahavirrat on 10 ja -10 rahaa, mutta diskontatut rahavirrat 10 ja -9 rahaa.
DDMssä nettokassa ei saisi mitään arvoa ennen kuin se maksettaisiin lisäosinkona tai kun mahdollinen investoinnin kohde alkaisi tulevaisuudessa tuottamaan osinkoa. DDMssä tämän nettokassan nykyarvo olisi 10 rahan sijaan vaikka se aiempi 9 rahaa, koska lisäosingon kanssa vitkuteltiin.
Usein kassa ei myöskään “oikeasti” ole omistajien ulottuvissa, vaan liiketoiminta vaatii messevän kassan ja se pitäisi nähdä ennemmin osana käyttöpääomaa, joten omistajankaan on typerä käsitellä sitä kuin se olisi tuossa toisessa taskussani.
Negatiiviset kassavirrat/diskonttokorko:
Pitkälti niinkuin edellisessä kohdassa jo todistin (tai ainakin yritin), niin diskonttokorko ei kohtele negatiivisia kassavirtoja eli vaikka investointeja järkevästi vaan se luo niille lisäarvoa ilman ilmeistä syytä. DDMssä diskonttokorko taas toimii poikkeuksetta arvoa syövästi, ilmentäen vaihtoehtoiskustannusta mikä syntyy ajan kuluessa.
Jos yritys ei maksa osinkoja:
Jos yritys ei maksa eikä aiokaan maksaa lainkaan osinkoja, vaan kassavirrat sijoitetaan takaisin vanhaan tai uusiin liiketoimintoihin, antaa DDM yrityksen arvoksi 0 rahaa, mikä esim. Berkshiren tapauksessa on varsin typerää. Mutta DCF antaa vastaavasti “lähellä” 0 olevan arvon myös, ja ainoa arvo joka tällä mallilla syntyy, tulee siitä että negatiiviset kassavirrat tapahtuvat vain myöhemmin kuin nettokassa.
Eli mallinnusta voisi excelissä vaikka tehdä sillä oletuksella että 100 vuoden päästä enään 50% kassavirroista investoidaan liiketoimintaan ja loput 50% maksettaisiin omistajille, tällöin DCF ja DDM luultavasti näyttäisi miltei vastaavilta.
Yksityissijoittajan päätäntä valta:
Filosofisemmasta näkökulmasta yksityissijoittajalla harvemmin on sanavaltaa yhtiön pääomien allokointiin, vaan ne ovat pääomistajan/hallituksen kirstussa, joten onko yksityissijoittajan järkevää ajatella sen olevan jo siinä toisessa taskussa, kun ne todellisuudessa saattavat huomenna kadota etelä-euroopan houkutteleville WC-kansi markkinoille.
DCFssä on toki monia parametrejä joilla näitäkin heikkouksia voidaan eliminoida ja/tai suoraan oikaista ja osa heikkouksista saattaa olla vain tälläisen bulleron ajatusten aikaansaannoksia, mutta onko DCFssä jotain paljon parempaa DDMään verrattuna?
Osinkopuolue kiittäisi jos DDM saisi suositteluja.
Tägätään vielä vanhemmat analyytikot jos jollain sattuu olemaan tylsä viikonloppu tiedossa: @Antti_Viljakainen @Petri_Gostowski @Sauli_Vilen