Tulee olemaan mielenkiintoista nähdä rakentavaa väittelyä @Arimatti_Alhanko ja @Rauli_Juva välillä. Tämä on kuin palkintohärkä samassa karsinassa verenhimoisen harmaakarhun kanssa 
Odotan että kumpikin heittää hanskat jäihin ja lyöntejä vaihdetaan hyvässä hengessä 
Korjataan ensin faktat, tämä on suoraan raportista:
“Lindexin oikaistu liikevoitto on vuosina 2009-21 vaihdellut 16 – 80 EUR välillä ja vastaavasti marginaali 2,7 % ja 13 % välillä (viimeiseltä 12 kuukaudelta luvut ovat vieläkin paremmat). Näiden keskiarvot samalta ajalta ovat noin 45 MEUR ja 7,5 %”
Meidän ennuste 2023-25 on 10-11% marginaali ja noin 70 MEUR tulos eli aika reilusti yli historiallisen tason niin marginaalin kuin absoluuttisen tuloksen suhteen. Vähän turhaan tässä on tehty tulkinta, että pidän Lindexiä jotenkin huonona, en suinkaan. Susanne & co. on tehnyt erinomaista jälkeä yhtiössä viime vuodet, kysymys on vain siitä että meidän mielestä 2021-H122 on poikkeuksellisen kova marginaaliltaan. Kuten rapparissakin kirjoitan, meidänkin ennustama taso on edelleen Lindexin historiaan ja kilpailijoihin nähden tosi hyvä.
Olen kyllä myös eri mieltä siitä, että historiallisten lukujen tuijottelu olisi turhaa. Lindexin liiketoiminta on monella tapaa ollut 15 vuotta Stockmannin alla aivan samaa kuin nykyäänkin toki verkkokauppa on kasvanut.
Suhdannekestävää Lindex lähtökohtaisesti on, tosin nykyisen kaltaista ostovoiman laskua ei ole aikapäiviin nähty joten esim. finanssikriisiin vertaaminen tässä tapauksessa ei ole oikein. Mutta isolta osin meidän Lindex-näkemyksessä on kyse marginaalin normalisoitumisesta eikä niinkään liikevaihdon heikkenemistä, ei siellä toki semmoista kasvuakaan ole mitä osa tuntuu odottavan.
Tämä on toiveikas esitys, että tulos ennen veroja olisi sama IAS 17 ja IFRS 16, pätee kylläkin jos vuokravelat eivät ole kovin isoja. Kun Stocka siirtyi IFRS 16 käyttöön, nettotulos laski 9 MEUR. IFRS 16 säännöt kiinteistön myynnin ja takaisinvuokrauksen suhteen kuitenkin sotkevat pakkaa lisää ja tällä hetkellä Stockan nettotulos taas on IFRS 16-kirjanpidolla parempi kuin IAS 17 (ja IAS 17 vastaa siis kassavirtoja melko hyvin). Ja tämähän ei ole millään muotoa firman vika että raportointi tältä osin on näin sekavaa, kirjanpitosäännöt vain on tämmöset. Voisihan firmakin asiaa tietysti enemmän avata, mutta toivottavasti tämän suhteen meidän raportista on apua.
Kyllä, tuo IFRS 16 ja sen soveltaminen täysin tarkkaan kirjanpitosääntöjen mukaisesti on yksi helvetti, mutta perussijoittajalle tämä ymmärryksen taso riittää aivan mainosti. Onneksi tuloslaskelma on ihmisen keksimä sosiaalinen konstruktio, jolla ei normaalitilanteessa sinänsä pitäisi olla merkitystä yhtiön arvoon, että miten siellä on lottorivit arvottu, muuten kuin tietysti sijoittajien ja analyytikkojen päässä. Kassavirta on kuningas.
Jep kyllä tuosta on näemmä ollut useampaankin kertaan puhetta ja tuon pystyy päättelemään helposti jos olis IFRS16 hyppysissä niinkuin pitäisi olla jos tätä alaa haluaa vakavissaan harrastaa - vaan eipä ollut 
.
Mutta pointtina vaan, että mielestäni analyysin arvo on luetella fundamentteja koherentissa muodossa. Yleensä vahvuutena on vapaus suhteessa yhtiön viralliseen raportointiin, mutta tässä tapauksessa siihen voi myös lukea selkeyden. Vastaavasti päinvastoin analyysin arvo ei mielestäni ole niin paljoa niissä johtopäätöksissä eli tavoitehinnassa jne… muuten kuin yhtenä mittatikkuna omalle analyysille.
Noh, suurempi synti sijoiittajalle foorumilla liian vähäisen roikkumisen sijasta on osaamattomuus alan standardeista.
Kiitos @Rauli_Juva hyvästä rapsasta. Kaikki liikkuvat osat saatu nätisti selkeään pakettiin. Ja hyvä saada maata jalkojen alle ja näen tämän hyvänä pohjana keskusteluille.
Pari kysymystä/huomiota:
Me ei tehdä valuuttaennusteita, joten kyllä, oletus että säilytään nykytasolla.
Ei valuuttavaikutusta hankintahinnoissa voi oikeastaan neutralisoida, jos ja kun Lindex ostaa USD:ssä niin se vaikutus on mikä on. Hinnankorotuksilla ja tehostamisella tietysti pyritään neutralisoimaan siitä tulevaa negatiivista marginaalivaikutusta, mutta kuten ennusteista näkyy, en usko että päästään takaisin niihin 2021-H122 huipputason bruttomarginaaleihin.
Ei se sentään lisää kuluja kuin tilapäisesti 2024, mutta ei me siitä varsinaisesti positiivistakaan olla tuloslaskelman ennusteisiin juuri laitettu. Kassavirtaan kylläkin, koska investoinnit jää 2025 eteenpäin poistoja pienemmäksi.
Meille johto on vastannut yli 100 miljoonan omni-channel varastoinvestointiin liittyen, että tällä hetkellä Lindex ei voi kasvaa koska varastot on täynnä. Investointi tehdään liian myöhään. Tämä tulee tehostamaan prosessia koska tehtaalla kaikki pakataan suoraan roboteilla. Tällä hetkellä varastoja on kolme ja ikävä kyllä usein tuote on väärässä paikassa. Sen jälkeen kun kaikki tuotteet on samassa paikassa, on paljon helpompaa lähettää tuotteet myymälöihin, tai oman verkkokaupan ja kolmannen osapuolen alustoilla tapahtuviin myynteihin.
Mitä sitten tulee Stockmannin kulurakenteeseen, ehdottomasti, jotta IFRS16 mukaiset EBITin jälkeen olevat rivit saadaan paikattua, marginaalin pitää parantua. Pääkonttorin kuluja on leikattu jo 25% kolmen vuoden aikana. Paljon läskiä leikattu pois. Hirveästi kustannussäästöjä ei voi tehdä vaan marginaalin pitää tulla paremman volyymin kautta. Onnistutaanko sitten tässä, se nähdään.
Tämän hetken varastot on ostettu kun dollari oli paljon heikompi keväällä 2022. Toisaalta rahtikustannukset ja raaka-ainekustannukset oli keväällä 2022 paljon korkeammalla. Nythän dollari on vahvistunut huomattavasti mikä vaikuttaa negatiivisesti kun kevät on jo ostettu ja kun neuvotellaan ensi syksyn ja joulun toimituksista. Toisaalta rahtikustannusten ja raaka-aineiden hintojen alentumisen pitäisi auttaa enemmän kannattavuudessa kuin vahva dollari heikentää. Mutta tämä nähtäneen täysimääräisesti vasta kesästä 2023 alkaen.
Mahdollisesti keväällä 2023 järjestettävässä pääomamarkkinapäivässä varmasti käsitelleen tarkemmin Lindexin tulevaisuuden strategiaa omni-channel investoinnin valmistuttua.
Olivatko Ruotsin suotuisat veropäätökset huomioitu analyysissä?
@Rauli_Juva Tulkitsenko oikein, että näet Lindexin irtautumisen epärealistisena vaihtoehtona lähitulevaisuudessa? Pohdin, että Sampohan lopulta luopui Nordea omistuksestaan ehkä osin erään aktivistisijoittajan kannustamana. Näetkö mahdollisena skenaariona, että aktivistisijoittajat vaikuttaisivat siihen suuntaan, että Lindex lopulta irtautuisi? Vai onko tämä mielestäsi täysin epätodennäköinen skenaario?
Eihän tuo 70 meur ebittiä/vuosi Lindexille olisi tosiaan mikään erityisen huono skenaario tässä hankalassa maailmantilanteessa. Olet laskenut, että sillä tasolla voidaan päästä 15-17 sentin tulokseen per stokkan osake. Eps tulee laskelman perusteella isommalla vivulla alaspäin ebitin laskiessa, kuin olin itse osannut arvioida (oma odotus oli kuitenkin 2 -alkuinen tuleville vuosille).
Tässä on juuri se analyysin antama hyöty, että asiat tarkentuvat ja oma mutu vähenee.
Tätä ei taidetukaan raportissa mainita. Noita veroja ei ole koskaan maksettu, joten päätöksillä ei ole kassavirtavaikutusta. Jotain positiivisia kirjanpidon kertaeriä niistä tulee, niitä ei olla tällä hetkellä laitettu ennusteisiin.
Sijoittajat varmasti vaikuttaa siihen suuntaan, mutta näen aika mahdottomana tehdä yhtiötä (Stockmann ilman Lindexiä) joka on reilusti kassavirtanegatiivinen ja tuskin saisi lainaa. Sehän tarvitsisi rahaa omistajilta koko ajan lisää. Eli Lindexin irtautuminen vaatii tavaratalojen reilusti paremman tuloksen ja kassavirran ja sitä taas emme ainakaan lähivuosina odota.
EPSiä painaa myös noi kasvavat vuokrakulut rahoituserissä sekä pienissä määrin riidanalaisista veloista tulevien osakekonversioiden diluutio. Toki jo EBIT-pudotuksesta tulee iso vaikutus.
Tavaratalopuolen nykyisen heikohkon tuloksentekokyvyn vuoksi Stockmann joutuisi jäämään Lindexiin omistajaksi, mikäli Lindex listattaisiin Tukholmaan. Järjestely olisi täysin mahdollinen; siinä tapauksessa Stockmannin osuus Lindexistä olisi esimerkiksi 15-20%:a.
Mitäs, jos käännetään niin päin, että tavarataloille etsittäisiin ottaja (Huom! Ei ostaja). Olisiko mitään mahkuja löytää kiinnostuneita tahoja?
Miten tämä auttaisi yhtiön negatiiviseen kassavirtaan? Mikä tahansa tämäntyyppinen skenaario tarkoittaisi että Stockmannilla olisi rajallinen määrä rahaa tavaratalon tappioiden kattamiseen (Lindexin myynnistä), kun Lindex pidetään konsernissa rahavirta sieltä jatkuu ”loputtomiin”. Arvelen että yhtiö mielummin turvaa oman olemassaolonsa kuin vaarantaa sen.
Auttaisi Stockmannia saamaan vuosittaista tuloa Lindexin (mahdollisista) osingoista.
Toki tavaratalopuoli olisi syytä panna kuntoon, esim. tappiollisia yksiköitä sulkemalla.
S-ryhmä voisi olla kenties jossain määrin kiinnostunut. Saisivat selkeitä synergiaetuja yhdessä Sokoksen kanssa. Voisivat silti säilyttää Stocka-brändin ja pitää edelleen Stockalla osittain eri valikoiman kuin Sokoksella. Kosmetiikkapuolella molemmilla on käsittääkseni jo nyt hyvin lähellä toisiaan oleva valikoima, muotipuolella on sitten enemmän eroa.
S-ryhmällä olisi myös hyvin paukkuja ajaa alas nämä kannattamattomat tavaratalot (Itis, Jumbo). Uskoisin siis, että S-ryhmä saisi Stockmann-divisioonan kevyesti voitolliseksi.
Sitä en sitten tiedä ovatko kaikki omistajatahot sitten myötyväisiä tällaiseen järjestelyyn. Herkkujen suhteen ainakin tapahtui asiakaskokemuksen suhteen sellainen rahalla myyty r*iskaus, että saattaa rajoittaa joidenkin Stockan kulttuurillista perintöä mahdollisesti vaalivien luopumisintoa.
Keskustan Stockalla oli tänään taas sen verran mukavasti jonoja kassoille (kuten tänä vuonna on ollut lähes aina kvartaalista riippumatta), etten tiedä millä ilveellä kyseinen tavaratalo olisi ainakaan kassavirtanegatiivinen. Vai onko @Rauli_Juva:lla tarkempaa tietoa näistä eri tavaratalojen suoriutumisesta? Oma uskoni on, että kun nuo muutamat oletettavasti heikosti kannattavat tavaratalot siivottaisiin pois, niin Stockmann-divisioona ottaisi aikamoisen tulosloikan. Silloin ei tarvittaisi mitään S-ryhmääkään haaskalle.
Eipä ole Stocka paljon tavaratalokohtaisista luvuista koskaan hiiskunut. Aiemmin oletin kuten @III21 että keskustan tavaratalo on selvästi paras ja muut heikompia. Nyt kun vuokrasoppareita on uusittu ja keskustassa koronan jäljiltä yleisesti edelleen hiljaisempaa, en ole varma onko isoa eroa. Eli en usko että pari tavarataloa sulkemalla ratkaistaan Stockan ongelma, kai se olisi siinä tapauksessa tehty viimeistään saneerauksen yhteydessä. Tätä on kommentoitu raportissakin näin:
Tappioiden katkaisu ei kuitenkaan käy helposti esim. heikompia tavarataloja sulkemalla, sillä kiinteiden kulujen skaalaaminen alemmaksi ei ole helppo tehtävä, eikä sitä voi tehdä etupainotteisesti. Tämän ongelman parissa Stockmann on paininut jo vuosia tavaratalojen myynnin laskiessa ja uskomme saman haasteen jatkuvan myös tulevina vuosina.
Loistavaa että Inden aloitus vihdoinkin toteutui ja kiitos @Rauli_Juva :lle hyvästä analyysistä! Muutenkin Raulilta kyllä ollut hyvä sisääntulo Inderesin analyytikkotiimiin, mielestäni hyvin olet ollut pallon päällä useisssa keisseissä ja tietynlaista tervettä skeptisyyttä monissa tapauksissa (en puhu nyt vain Stockmannista).
Minulle ainakin tämä analyysi maistuu oikein hyvin. Mielestäni on huojentavaa, että ammattianalyytikko saa näilläkin oletuksilla ihan kohtalaisen tuotto-odotuksen, laskuvaraa on nähdäkseni aika vähän. Itse olen toki vahvasti eri mieltä tietyistä oletuksista, joita ovat mm.
Kaiken kaikkiaan minä en pidä tässä sijoituskeississä retailin kääntymistä voitolliseksi niin olennaisena mitä Rauli vaikuttaa pitävän, jotta arvo saadaan esiin. Ei velkasaneerauksen jälkeen ole käsittääkseni mitään pakottavaa/juridista syytä saada retailia voitolliseksi jotta osien summaa voidaan päästä purkamaan (esim. Lindexin spinnaus). Kommentoit tuossa ylhäällä että “yhtiö mielummin turvaa oman olemassaolonsa kuin vaarantaa sen”. Siis tämähän pitää jonkun ihme oletuksen että retailia on pakko tekohengittää seuraavat vuosikymmenet - eihän siinä oletuksessa ole mitään järkeä. Kun velkasaneeraus loppuu, niin mielestäni on oletettavaa että retailin alasajo nimenomaan alkaa. Arvo voidaan saada esiin sitäkin kautta että retailin osuus konsernista pienenee edelleen, esim. tavarataloja ajetaan entisestään alas jolloin niiden kulujen osuus laskee jne. Omistajapohjakin on elänyt viimeisen 5v aikana niin paljon että pidän jopa todennäköisenä että paine tällaisiin muutoksiin on aivan toista luokkaa mitä vuosia sitten. Tästä toki itsekin mainitsit raportissa, mutta et kuitenkaan anna tälle ilmeisesti painoarvoa?
Voitko muuten @Rauli_Juva avata tätä lausetta vähän tarkemmin: “Tappioiden katkaisu ei kuitenkaan käy helposti esim. heikompia tavarataloja sulkemalla, sillä kiinteiden kulujen skaalaaminen alemmaksi ei ole helppo tehtävä, eikä sitä voi tehdä etupainotteisesti”
Eikö nimenomaan huonokatteisten tavaratalojen sulkeminen (kun se vuokrasopimusten päättyessä on mahdollista) nimenomaan ole aika tehokas tapa kun kulut saadaan noista pois? Mitä kaikkea kiinteitä kuluja sulkemisen jälkeen jostain Tampereen (esimerkkinä) myymälöistä vielä on sen jälkeen kun toiminta siellä lopetetaan eikä mitään vuokravastuita enää ole? Etupainotteisesti tietysti sitä ei voi tehdä, mutta ei nähdäkseni tarvikaan onnistua.
Valuaatiosta täytyy vielä sanoa, että minun mielestäni on vähän outoa pitää P/E-lukua 12x vuosina 2023-2024 neutraalina, jos nuo analyysin (mielestäni) pessimistiset odotukset toteutuu. Kyllä tuolloin neutraali arvostus on enemmänkin tasoa 8-10x, koska takana olisi pari vuotta laskevaa tulosta. Siten tuossa on mielestäni aika iso ristiriita eikä johtopäätös ole kovin looginen. Noin muutenkin, Lindexin tuloslaskun 2023 voi hyvin perustella ja pidän itsekin sitä todennäköisenä, mutta en kyllä ymmärrä miten tuloskunnon odotetaan entisestään heikentyvän 2024. Ja tästä eteenpäinkään ei oikein uskota että tästä isosta yli 100Me investoinnista on edes juurikaan hyötyä suhteessa nykyhetken tuloskuntoon/kannattavuuteen.
Summasummarum: jos uskoo että muuttunut omistuspohja luo lähivuosille (2024-2025) ison paineen rakennemuutoksille, niin osien summassa piilevä arvo saadaan kyllä purkautumaan. Tässä skenaariossa tuotto omistajille olisi erinomainen vaikka muutokset tehtäisiin esim 2024-2026 aikana. Upsidea on siis merkittävästi, mutta downside mielestäni päivän hinnalla hyvin vähän.
Olen samaa mieltä, että saneerauksen jälkeen ainoa rationaalinen, omistaja-arvoa luova strategia on yrittää kääntää tavaratalojen kassavirta plussalle tai jos se ei ole mahdollista, hankkiutua niistä eroon. Toivottavasti yrityksellä on tähän valmis suunnitelma, joka laitetaan sitten toimeen, kun aika koittaa (uskon näin). Aika paljon yhtiötä on jo myllätty uuteen uskoon saneeraukseen aikana, joten tämä olisi hyvä yrittää hoitaa samoilla vauhdeilla, eikä jäädä ainakaan tekohengittämään tavarataloja vuosikausiksi ja toistaa vanha virhe.
Eikös tää jälkimmäinen nimenomaan tarkoita tavaratalojen tappioiden pienentämistä/kääntämistä nollatulokseen? Ja juuri näinhän olen kirjoittanut, että arvo vapautuu todennäköisemmin jo pelkän tavaratalojen tappioiden vähentymisen kautta, koska näillä tappiotasoilla Lindexiä ei voi irrottaa. En tosiaan sille anna nyt paljon painoa, kun en näe keinoja tavaratalojen kannattavuuden merkittävään parantumiseen lähivuosina (en siis puhu vuosikymmenestä/kymmenistä).
Toki. Tämä viittaa tavaratalojen yhteisiin kuluihin eli esim. hankintaan, markkinointiin, jakelukeskukseen ja kaikkiin tukitoimintoihin. Näitä on haastavaa skaalata alaspäin ainakaan suhteessa enempää kuin liikevaihto laskee. Tämän kanssa yhtiö on tosiaan taistellut jo vuosikymmenen. Tavaratalokohtaiset kulut toki tippuu pois kun talo suljetaan. Historiassa kuitenkaan esim. Oulun tavaratalon sulkeminen tai tappiollisen ruokaosastojen myyminen pois ei ole oleellisesti kääntänyt kokonaisuutta paremmaksi. Ja kuten yllä arvioin, en usko että mitään yksittäistä heikkoa tavarataloa tällä hetkellä löytyy.
Tässä on teillä mielestäni ajatusvirhe. Nimenomaan velkasaneerauksen aikana olisi ollut luonnollista tehdä saneeraustoimia kuten tavaratalojen sulkemisia, kun oli mahdollista irtisanoa vuokrasopparit ja myös ihmisiä normaalia helpommin. Velkasaneerauksen loppuminen ei siis ole mikään merkkipaalu mielestäni sille, että aletaan tekemään saneraaustoimia tavarataloissa. Yhtiö päätyi saneerausohjelmassa pitämään nykyiset tavaratalot matalammilla vuokrilla, pidin tätä itsekin yllättävänä kun olen jo vuosia odottanut tavaratalojen sulkemisia. Yhtiön mielestä se oli kuitenkin ainakin pari vuotta sitten paras ratkaisu. Toki niitä voidaan silti sulkea kun vuokrasopparit umpeutuvat, mutta en kytkisi sitä mitenkään saneerauksen loppumiseen.
Ei kai arvostuskerrointa valita historiallisen tuloskehityksen perusteella? Mun mielestä PE 12x pohjoismaisella retailerille on ihan ok, myös verrokkeihin katsoen. Mikäli uskoo että tavaratalojen tappiot lähtisi noilta tasoilta pienemään niin voisi mielestäni hyväksyä jopa korkeamman, kun tavaratalot rasittaa tulosta niin pahasti.
Tavarataloista kokonaan luopumista en myöskään pidä todennäköisenä. Tämä johtuu lähinnä siitä, että Stockmann-yhtiön hallitukselle ja johdolle on todennäköisesti hyvin vaikea päättää että 150 vuoden jälkeen ei enää pyöritetäkään Stockmann-tavarataloja. Jos nämä tavaratalot olisi jonkun muun nimisiä/toisessa yhtiössä, olisi varmasti jo aiemmin tehty kuten Seppälälle, Anttilalle tai Venäjän Stockille eli annettu pois jotta päästään tappioista eroon. Katsotaan saako North Wall hallituspaikan kautta luotua uudenlaista painetta rajumpiin toimiin, mutta en usko että yksi jäsen saa hallitusta taipumaan tavarataloista luopumisen kannalle, joka olisi selkein, helpoin ja nopein ratkaisu vapauttaa Lindexin piilevä arvo.