MAGNORAN VERROKIT - ONKO NIITÄ?
Nyt kun joululahjat on jaettu, saatu ja osaksi juotu, on hyvä pysähtyä taas osaketutkimuksen pariin.
Kuten moni yhtiötä seuraava on varmaan tunnistanut, on Magnoran liiketoimintamalli aikamoinen himmeli ja sen arvottaminen kovin haasteellista. Paljon puhutuaan megawateista tai jopa gigawaterista sekä siitä, miten ja etenkin milloin ne konvertoituvat euroiksi. Tämä himmelimäisyys, tulevaisuudessa realisoituvat projektit sekä niistä epämääräisesti tuloutuvien kassavirtojen arvottaminen aiheuttaa sijoittajalle paljon päänvaivaa.
Arvostuksen arvoitus
Jos Magnora sanoo myyvänsä projekteja tällä hetkellä 600-750 MW vuositahdilla, sijoittajalle jää vielä tehtäväksi arvioida millä hinnalla se myydään, kuinka paljon siitä maksetaan heti(upfront) ja kuinka paljon ns. milestonemaksuina sekä milloin nämä ja millä todennäköisyydellä ne tuloutuvat firman tilille. Joku keskiarvoluku näiden suhteen voisi helpottaa omia laskelmia, mutta jutellessani alan toimijoiden kanssa vastaus siitä kysyessä aina alkaa “Se riippuu…”
Projektien menekkiin sekä hintaan vaikuttavat kaikenlaiset geopoliittiset ilmiöt sekä niiden johdannaiset. Europpan kotitalouksien sähkönhinnat ovat tällä hetkellä tällaisia:
Lähde
Tuota katsellessa voisi todeta, että Magnoran strategian muutos siirtyä pois pohjolasta ja siirtää fokusta esim Saksaan sekä Italiaan vaikuttaa ihan fiksulta.
Omasta kuplastani olen kuullut tarnioita siitä, miten Helioksen pohjolan projektit eivät ole tuottaneet kuten on odotettu. Lisäksi projektit ovat tuoneet yllätyksiä kuten pohjavesialue, joka viivästyttänee rakentamista sekä näin ollen milestonemaksuja.
Jälkimmäisestä ongelmasta voisi päätella, että milestonemaksujen nopeaan tuloutumiseen vaaditaan osaavaa hanketiimiä, jonka taitotasoa on sijoittajan vaikea arvioida ilman vahvaa track recordia, joka tuoreelta yhtiöltä kuten Magnora vielä puuttuu.
VERROKIT
Yksi tapa arvioida sopivaa arvostusta suhteessa hankeportfolioon voisi olla vertaaminen verrokkeihin. Julkisesti listatuissa yhtiöistä en ole löytänyt ketään, joka toimisi Magnoran tavoin vain hankesuunnittelussa. SEB on käyttänyt arvostusmallissaan verrokkeina yhtiöltä nimeltään Arise, Eolus Vind sekä Scatec. Tässä hyvin pintapuolinen tutustuminen niihin. Kirjoitan tämän sillä motivaatiolla, että se innostaisi foorumin parviälyä tekemään oman kriittisen kontribuutionsa aihealueeseen.
Kuten mainittua, yhtiöt toimivat muissakin uusiutuvan energiantuotannon vaiheissa kuin hankekehityksessä. Tämä vaikeuttaa vertailua, koska varsinkin rakentaminen vaatii suurempia pääomia ja projektien valmistumisten ajankohdat riippuvat siitä ovatko ne aurinko- vai tuulivoimaloita ja sitten on vielä erikseen energian varastointi.
Kellonajasta ja glögin määrästä johtuen yritän keskittyä pääasiassa hankekehityksiin viittaaviin lukuihin.
Arise
Arise on pääosin pohjoismaissa toimiva yhtiö, jonka liiketoimintamalli kattaa kaikki uusiutuvan energian rakentamisen vaiheet.
Q3-rapsa näytti tällaisia lukuja:
Joista development segmentin osuus näytti tältä:
Hyvin kannattavaa puuhaa sanoisin.
Yhtiön hankeportfolio näyttää tältä.
Eli hyvin pohjoismaa- sekä tuulipainotteista.
Tämä pumppu treidaa 2025 EV/EBIT 9x (Lähde TIKR, SEB:n kerroin oli 6x)
Eolus Vind
Eolus Vind operoi myös hankekehityksessä, rakentamisessa sekä projektien operoinnissa.
Yhtiön Q3 pääluvut näyttävät tältä:
Ja projektiportfolio tältä:
En ainakaan tähän jouluun löytänyt erotteluja eri segmenttien välillä. Pääpaino täälläkin näyttää olevan tuulessa sekä pohjolassa, mutta myös Ameriikkoihin on menty isosti. Portfolio on iso, mutta rahaa sillä ei ole tänä vuonna tehty.
Tämä pumppu treidaa 2025 EV/EBIT 7x (Lähde TIKR, SEB:n kerroin oli 9x)
Scatec
Sitten on vielä Scatec.. Hekin toimivat kaikilla osa-alueilla eivätkä erittele hankekehitystä erikseen vaan laittavat sen samaan laariin rakentamisen kanssa.
Yhtiön Q3 pääluvut näyttävät tältä:
Development & Construction segmentti näyttää tältä:
Mielenkiintoista Magnoran omistajien kannalta on se, että he operoivat myös Etelä-Afrikassa.
Tämä pumppu treidaa 2025 EV/EBIT 12x (Lähde TIKR, SEB:n kerroin oli 12x)
Magnora suhteessa verrokkeihin
Kuten aiemmin mainittua, oikeaa arvostusta luodessa on haastavaa arvioida kuinka paljon, mistä ja millä hinnalla yhtiö saa myytyä hankkeitaan. Esimerkiksi SEB laskee arvostuksen suoraan 600-750MW haarukan mukaan 0,6 MNKO/MW hinnalla arvostuksella EV/EBIT 6x miettimättä sen kummemmin milloin kassavirrat jakautuvat suhteessa ennakkomaksuihin ja milestoneihin(Tämä siis on minun käsitys heidän arviostaan). Tällä pystyy jo lähes perustelemaan osakkeen nykyisen hinnan. Siihen tulee sitte päälle Earnoutit Evolarista ja Helioksesta. Kun taas esim Pareto ei laske juurikaan kassavirtoja vuodelle 2025. Tavoitehinnat vaihtelevat siten 38 ja 45 NOK:n välillä.
Tavallaan pääomakevyt Magnora voisi suoda korkeammatkin kertoimet, mutta toisaalta hankkeiden myynti, hinta ja toteutumisajankohta luovat omat haasteensa. Tämä on varmaan ennakoitavampaa yrityksillä, jotka tekevät hankkeita itselleen.
Pohdinpa vain, että on tämä melko haastava himmeli piensijoittalle arvioida yhtiön mahdollista arvoa, jos noilla ammattilaisanalyytikoillakin on noin isoja eroja. Tämä tuo paljon riskiä, mutta myös mahdollisuuksia. Keskustelu jatkukoon. Saa kritisoida.