Neste on nyt valokeilassa. Yhtiön osake on ollut vuosien kurssilaskun ajan kotimaisen yksityissijoittajan - tuttavallisemmin tuulipuvun - suosikkiosakkeita. Itsekin olen siihen useita kertoja sortunut. Punainen väri salkussa lämmittää.
Yhtiö oli Inderesin vuoden 2025 top 3 Suomi-osakkeiden palstan suosikki. Osakkeen vuosi on myös alkanut vahvasti, ja pitkästä aikaa hyvää nousua. Näiden faktojen inspiroimana olen yrittänyt saada alle omat vaatimattomat pohdinnat yhtiöstä alle. Pahoittelut jos joku sana Excelissä on jäänyt vääränkieliseksi. Näkökulma on tässä postauksessa tarkoituksella numeerinen koska ketjussa on hyvää laadullista pohdintaa.
Mitään syvempää viisautta tai totuutta osakkeen arvosta tässä ei tule. Tavoite onkin enemmän pohtia, missä hinnoissa osake voisi liikkua erilaisissa vaihtoehtoisissa kehityskuluissa. Laitan väliin muutamia omia pohdintoja narratiiviksi, mutta niitä ei kannata ottaa liian vakavasti, vaan luottaa omaan perusteltuun näkemykseen ja ammattilaisiin kuten Inderesin analyytikkoihin. Kirjoitus ei missään nimessä ole sijoitussuositus eikä mitään sen kaltaista kannata allekirjoittaneelta ottaa.
Varoitan, että tämä on pidempi postaus. Yritän jakaa sitä alaotsikoilla luettavuuden vuoksi. Jos on itseäni viisaampi (mikä ei paljoa vaadi), voi olla paikallaan hypätä suoraan loppuun tai ohittaa koko viesti. Mutta ensiksi mainitussa tapauksessa on tärkeintä tarkastella oletuksia omien näkemystä valossa.
Johdanto
Oikeaoppisesti yhtiölle kannattaisi varmasti tehdä ennusteet eri liiketoiminta-alueille, sen verran erilaisia öljytuotteet ja uusiutuvat ovat. Tai SAF ja uusiutuva diesel. Olen kuitenkin äärimmäisen yksinkertainen, enkä sellaista osaa tehdä. Jopa alan ammattilaisten arviot ovat erityisesti uusiutuvien osalta menneet täysin pieleen ja kuten George Orwell joskus kirjoitti, on rehellinen tietämättömyys ajoittain voimaa. Lähestyn tätä siis koko yhtiön näkökulmasta. Joku viisaampi voi sitten antaa syvällisempää tietoa oletuksista. Scenariot on kasattu Nesteen historian, konsensusennusteiden pohjalta, ja jossain määrin toimialan keskiarvojen pohjalta. Mutta jokainen määrittäköön itselle sopivan tarinan.
Kaikki postauksessa käytetyt arvostusmallit ovat niin vakiintuneita että en valitettavasti osaa eritellä niiden lähteitä. Itseltäni paljon viisammiilta ne ovat joka tapauksessa peräisin. En ota niistä mitään kunniaa. Virheet kaavoissa tai niiden soveltamisessa ovat mahdollisia, ehkä jopa todennäköisiä. Kaikki tulkinnat ovat omalla vastuulla.
Vaihe 1. Neste Oyj:n “normaalin” tuottotason määrittäminen ja skenaarioiden valinnat
Nesteen tulos on ollut syklinen vaihdellen viime vuosina yli 3 euron EPS:stä (ROE yli 25%) tänä vuonna lähes nollatulokseen. Yhtiön tulos on kaikkea muuta kuin helposti ennustettava tai vakaa. Joku ankkuriluku tulee kuitenkin määrittää tai on parempi laittaa palsta kiinni ja jatkaa elämää.
Jos katsotaan, miltä EPS näyttäisi oman pääoman pohjalta laskettuna viidellä eri ROE-% oletuksella 10 %:in ja 25 %:in välillä, huomataan että se pyörii 1,04 euron ja 2,60 euron välillä. Kuvasta löytyy myös erilaisia vertailukohtia sekä ennusteista että historiasta. Jokainen valitkoon suosikkinsa.
Itse lähden nyt puuhastelemaan tätä neljän eri skenaarion pohjalta, joissa Neste pääsisi 10-20%:in oman pääoman tuottoon. Tällöin “normaali” EPS on välillä 1,04-2,08 euroa. Keskimmäiset vaihtoehdot ovat lähimpänä konsensusennusteita, joten pidetään niitä hieman todennäköisimpinä. Kuten sanottu, voi mennä täysin pieleen. Mutta yrittänyttä ei laiteta.
Kuten viimeistään tässä vaiheessa huomataan, ovat Nesteen ennusteet nousevia vuosina 2025-2027 päättyneen karmean vuoden 2024 jälkeen. Mitään yksiselitteistä aikamäärettä tässä harjoituksessa ei siis ole, mutta on mahdollista, että yhtiö elää läpi eri skenaarioita tulevien vuosien aikana sitä mukaan kun markkina elpyy ja yhtiön tulos elpyy. Jos siis elpyy.
En pidä Nestettä kovin nopean kasvun yhtiönä. Silloin kun se on olennaista, tasaisen kasvun oletuksina on käytetty suuruusluokkaa 1,5%-5% riippuen siitä, miten vahvasti muuten sujuu. Tästä(kin) voi olla perustellusti eri mieltä.
Vaihe 2. Erilaisten arvostusmenetelmien valinnat
Yksinkertainen on kaunista mutta valinnanvara mukavaa. Joten yritän lähestyä tätä seitsemän yleisen arvostusmenetelmän kautta. Jos käytössä on “normaali” tuottotaso kuten nyt on, tykkään Nesteen tapauksessa erityisesti EV/EBIT ja EV/EBITDA-kertoimista. Mutta yhtiö on melko kypsässä iässä ja sillä on paljon aineellista varallisuutta, joten muutkin voisivat toimia.
Otetaan yksinkertaisen sijoittajan kotitekoisesta työkalupakista tähän seuraaviin tunnuslukuihin perustuvat perinteiset menetelmät: P/E, P/S, EV/EBIT, EV/EBITDA, osinko, P/B ja kassavirtamalli. WACC on kaikissa 9% jos ei muuta mainita.
Vaihe 3. Nesteen osakkeen arvonmääritys erilaisissa skenaarioissa
3.1 P/E & P/S
Ensin P/E-perusteinen arvostus. Tässä on käytetty esitettyjen oletusten pohjalta laskettua hyväksyttävää P/E-lukua, joka asettuu välillä 11-19. Ei nyt hassumpi oletus. Ei tarvitse kuin tietää mikä se P on, mikä on helpommin sanottu kuin tehty.
Sitten P/S. Tässä on käytetty vuoden 2025E konsensusliikevaihtoa ja “normaali” EPS:n perusteella laskettua nettotulosta samoilla kasvuoletuksilla kuin yllä.
Omien suosikkien (scenario 2 & 3) mukainen osakkeen arvo asettuu näillä menetelmillä välille 16-25 euroa. Jos otetaan ääripäät mukaan ja lasketaan täysin omatekoisen teorian pohjalta kaikkien scenarioiden painotettu keskiarvo, se on noin 21-22 euroa.
3.2 EV/EBIT ja EV/EBITDA
EV/EBIT-perusteisessa menetelmässä on käytetty Q3 2024 mukaista korollista velkaa ja EBIT-% oletusta 5,5 % - 10 %. EV/EBIT-kertoimessa on käytetty arvoja 9,50 - 13,50. Ne ovat tällä hetkellä toimialan yläpäässä, mutta realistisia Nesteen historian valossa. Olen tykännyt ajatella, että kun yhtiö suoriutuu hyvin, saa se vastineeksi markkinoilta hieman korkeamman kertoimen. Silloin arvostukseen tulee tuplavaikutus. Mutta jokainen tavallaan.
Sen “isoveli” EV/EBITDA on tehty samoilla oletuksilla. EV/EBITDA-kertoimina on käytetty vaihteluväliä 6-11, jotka ovat toimialan keskiarvon yläpäässä. Nesteen historiallinen kerroin on ollut jopa 13 mutta on hyvä muistaa että se teki erinomaista tulosta kovilla odotuksilla vuonna 2022.
Nämä menetelmät antavat konsensusennusteiden valossa (scenario 2 & 3) osakkeen arvon väliksi 13-21 euroa. Painotetulla keskiarvolla osakkeen hinta olisi 17-18 euroa.
3.3 GGM (“Gordon Growth model”, osinko) ja P/B
Otetaan vielä muutama “jokeri”. Koska Neste on valtio-omisteisena melko tasainen osingonmaksaja, arvostaminen osingon kautta voisi olla mahdollista. Se ei välttämättä toteudu juuri tänä vuonna, mutta otetaan osingonjakosuhteeksi 60 % historian perusteella. Kasvuoletukset ovat samat kuin aiemmin.
Lisäksi vielä P/B-perusteinen arvostus tutuilla oletuksilla. Hyväksyttävässä P/B:ssä päädytään haarukkaan 1,01 - 3,06, mikä voisi ainakin omasta mielestä olla aika hyvä tällaiselle yhtiölle. Jorma Uotinen saattaisi sanoa että ei huono. Mutta arvailua tämäkin.
Näillä malleilla päädytään samantyyppiseen haarukkaan välillä 12-21 euroa. Painotetuilla keskiarvoilla laskettuna pyöritään suuruusluokassa 17 euroa.
3.4 DCF (kassavirtamalli)
Tykkään myös tehdä kassavirtamallinnuksen. Teoriassa se on hieno, käytännössä se on tietysti mitä on. En osaa ennustaa edes huomista lounasta puhumattakaan kaikkia yksityiskohtia tästä ikuisuuteen.
Tässä on tehty vain yksi skenaario. En liitä sitä tähän, koska se on liian iso kuvaksi. Oma mallini on tietääkseni aika tavanomainen. Tässä olennaiset oletukset:
- EBIT-% on aluksi nolla mutta nousee vuoteen 2027 mennessä 7,5 %:iin (7,5 % terminaaliperiodilla)
- Kasvu on tulevina vuosina nopeaa, mutta tasaantuu vuoteen 2027 mennessä 3 %:iin (2 % terminaaliperiodilla)
- Veroaste on 20%
- Diskonttauskorko on 9% (8 % terminaaliperiodilla, koska se on uusi, uljas ja seesteinen aika Neste-vanhuksen elämässä)
- Huono käännös, mutta uudelleensijoitusaste (“reinvestment rate”) on aluksi hieman koholla investointien vuoksi. Mutta laskee vuonna 2027 pitkän ajan normaaliin. Yhtiön takaisin investoimaa kassavirtaa on haettu vaiheen 3.3 osingonjakosuhteen 60%:ia kautta.
Näillä oletuksilla saan Neste Oyj:n osakkeen arvoksi 17,60 euroa. Mitä se sitten kenellekään kertoo, ei varmaan mitään. Vaikeimpia oletuksia ovat kasvu mikä voi alalla ihan hyvin kääntyä joskus myös negatiiviseksi, ja tietysti kannattavuus. Huomionarvoista on ehkä se, että arvokkaimmat kassavirrat ovat hieman kauempana. Liekköhän se vaikuttaa sijoittajien käytökseen osakkeen kohdalla.
Vaihe 4. Yhteenveto ja pohdintaa
Tässäpä vielä yhteenveto vaiheessa 3 esiteltyjen menetelmien valossa yhdessä taulukossa:
Nyt käytettyäni tähän muutaman tunnin elämästäni, pohdituttaa, jääkö tästä mitään käteen. Vai oliko se täysin turhaa ajankäyttöä. Kannattaako Nesteen osaketta nyt ostaa?
No, turhuus riippuu näkökulmasta ja ostamisen järkevyys aina omasta näkemyksestä ja omasta strategiasta. Niihin en osaa vastata. Sen verran jakokelpoisia ajatuksia herää, että yhtiön tai toimialan “normaali” EPS tai tulostaso on juuri nyt hankala määrittää luotettavasti. Siitä kertoo se, että konsensushaarukka on erittäin leveä. Esimerkiksi vuoden 2026 ennusteissa ero vertailukelpoisen EPS:n heikon (lowest) 0,58 e/osake ja korkeimman (highest) 2,29 e/osake välillä on lähes nelinkertainen. Todennäköisemmin ollaan jossain siellä välissä.
Itse tykkäisin juuri nyt eniten scenarioista 2 tai 3. Jos konsensusennusteita on uskominen, ensimmäinen voisi olla lähempänä tätä vuotta 2025, ja toinen vuotta 2026. Silloin pitäisin perustellusti osakkeen markkinahintana vuosille 2025-2026 haarukkaa 14-22 euroa, ehkä asettuen jonnekin keskivälille. Tällöin muutaman vuoden upside nykykurssiin on luokkaa 10-70%. Sijoittajan kokonaistuottoon tulee mahdollinen osinko päälle. Kaikin puolin houkutteleva tuotto-odotus, siispä. Tältä taitaa tuntua myös muutaman postaus sitten Helsingin Sanomien jutussa käsitellystä öljyparonista.
Huonossa Nesteen ja uusiutuvien toimialan kehityksessä nykykurssi on perusteltu. Toki Jos liiketoiminnalle käy huonosti, niin yhtiö jää ansaan jossa vähäinen kertynyt kassavirta menee huonosti tuottaviin uusiutuvien investointeihin. Silloin on perusteltua, että osakkeesta ei makseta maltaita. Mutta itsestä tuntuu, että osakkeen hintaa on psykologisista syistä poljettu turhan alas. Downside on pieni, mutta tietysti aina olemassa. Ja pääomalle on vaihtoehtoiskustannus jota ei pidä unohtaa.
Jos vertaan postauksessa käsiteltyjen kotitekoisten tuloksia aitoihin ammattilaisiin, niin ei olla kovinkaan kaukana. Inderes antaa 15 euron tavoitehinnan, mikä on vuoden 2025 konsensusennusteiden valossa järkevä. Eräs iso kotimainen pankki sen sijaan antaa yli 20 euron tavoitehinnan, mutta kun lyhyesti tiivistän heidän perustelujaan, on odotukset tuloskasvusta nopeammat. Ennusteena on yli 2 euron EPS:ää vuodelle 2026, mikä mahdollistaa korkeammat kertoimet. Jos uskoo tähän kehitykseen, varmasti sekin on mahdollista. Suosittelen mieluiten lukemaan näitä oikeiden ammattilaisten raportteja ja muodostamaan oman näkemyksen.
Loppukanettina vielä, että kaikki tämä voi mennä ihan pieleen. Jotain viisaampaa varmaan jopa naurattaa. Mutta laitan tämän silti jakoon, koska kuten eräs vaikuttava Yhdysvaltain presidentti kerran sanoi, vain ne jotka uskaltavat epäonnistua suuresti, voivat onnistua suuresti.
Toistan vielä, että virheet kaavoissa tai niiden soveltamisessa ovat täysin mahdollisia enkä ota niistä mitään vastuuta. Tämä ei ole missään nimessä sijoitussuositus. Jatketaan hyvää keskustelua ja pohdintaa yhtiöstä. Ehkä tästä tulee Nesteen ja jopa Hesulin vuosi? 
)
