Osakkeisiin ei pidä rakastua. Mutta saako yhtiöön tai sen toimitusjohtajaan rakastua edes pikkuisen? Varmaan paras Huangin haastattelu koskaan, joka oli ainakin itseltä mennyt ohi.
Keskeiset pointit:
Nvidian kilpailuetu on vahvempi kuin koskaan
Kasvumahdollisuudet ovat valtavat - Nvidia ei ajattele markkinaosuuksia vaan luo markkinoita
Inference miljoona-miljardikertaistuu lähitulevaisuudessa, muuttuu vaikeammaksi ja ajaa laitekysyntää
Nvidian oma tuotekehityskin on jo riippuvainen Nvidian itsekehittämästä AI:sta
AMD:lta ihan ok tulos (ei tosin riittänyt markkinoille, kun AI:ssa ei irtoa Nvidialta markkinaosuuksia).
Nvidian kannalta keskeistä on tämä earnings call lausunto:
“In the Data Center alone, we expect the AI accelerator TAM will grow at more than 60% annually to $500 billion in 2028. To put that in context, this is roughly equivalent to annual sales for the entire semiconductor industry in 2023.”
Nvidia ei ole market taker, mutta jos miettii, että karkeasti markkina on AMD:n ja Nvidian tällä hetkellä. AMD ennustaa ensi vuodelle AI-myyntiä $5B ja Nvidialle veikataan jopa $200B. Nvidialla olisi siis karkeasti +95% markkinasta.
Eli, jos Su:n arvio pitää paikkansa ja Nvidia pitää markkinaosuudet, Nvidia myy 2028 $475B. Nykyisillä 12:kk P/S-kertoimilla tuo implikoisi $15T markkina-arvoa.
Nythän meillä on useita eri suuntia haarukoida tuota Nvidian markkina-arvon katon mahdollista korkeutta. Taannoin tutkittiin asiaa maailman BKT:n kautta - sieltä suunnasta saatiin 15-20T arviota Nvidian markkina-arvoksi.
Hewlett Packard Enterprise (HPE) does produce servers that are based on NVIDIA’s Blackwell GPU architecture. In fact, HPE has announced that it will be among the first companies to deliver servers featuring the NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip, as well as the B200 and B100 Tensor Core GPUs. Additionally, HPE has stated that its existing HGX H100 and H200 systems will be “drop-in ready” for the new Blackwell GPUs, meaning customers can easily upgrade their existing data center investments with the new technology. It’s worth noting that other companies, such as Cisco, Dell, Lenovo, and Supermicro, are also expected to deliver servers based on Blackwell products.
Joo useampi toimittaja kilpailee tämän bulkkikaman kanssa, mutta SMCI on niin iso että jos heillä hommat törmää seinään kun rahoitus loppuu, se aiheuttaa väliaikaisen notkahduksen toimitusputkessa. Oletettavasti NVIDIAn kannalta tässä on kyse vain myynnin siirtymisestä seuraavalle kvartaalille, mutta markkina tunnetusti ei tykkää jos ohjeistukseen ei päästä, oli syy mikä tahansa.
Tämän riskin order of magnitude -arviot kiinnostaisi kovasti, kun itsellä ei osaaminen riitä. Samaa viestiä laitoin jo tuonne SCMI-ketjuun. SCMIn tilanne tosiaan on aika karu, mutta vähän epäilyttää, onko Nvidia tosiaan niin riippuvainen heistä, että tässä olisi suuri riskikohta.
Siinä käsityksessä kuitenkin ollut, että SCMI, vaikkakin ihan merkitttävä, on vain yksi rack-toimittajista ja esim. Twiitissä mainittu Dellhän on jo kauan aikaa ollut tärkeä Nvidian yhteistyökumppani. SCMI:n haasteet ovat kuitenkin olleet jo jonkin aikaa tiedossa ja ohjeistuksiakin on annettu sen jälkeen. Varautuminen lienee aloitettu.
Kiinnostavaa on myös se, että esim. MS:lle menevät ensimmäiset 150 000kpl NVL72 Blackwell -rackeihin menevät GPU:t ainakin ekojen kuvien perusteella näyttäisivät olevan itserakennettuja jäähdytyksiä eikä SCMI:n tai muiden kilpailijoiden systeemejä. Samanlainen lähestymismalli lienee mahdollinen myös muilla HPC-toimijoilla, jotka ekana jonossa, joten tämäkin antanee lisäaikaa varautua
SMCI on vain yksi toimittaja muiden joukossa. En tiedä mikä on markkinaosuus, mutta olen ymmärtänyt että se on ollut suuri toimittaja. Kymmeniä prosentteja NVIDIAn GPUita sisältävistä AI-servereistä?
Microsoftin osalta emme taida tietää kuka nämä custom-jutut on toteuttanut. Todennäköisesti nämäkin tulevat joltain serverivalmistajalta ja ratkaisu vain on custom koska skaala on niin iso ja Microsoft on itse halunnut optimoida asioita. Kaikki isot megateknot nykyään tekevät omia custom-palvelimia, usein jopa omilla custom-prosessoreilla (joita Intel ja AMD sitten toteuttavat, käytännössä hieman muokattuja Xeoneita ja Epyccejä jossa on tuunattu kenties käytössä olevien corejen määrää, virrankulutusta ja kellotaajuuksia - ja hinta sitten sopiva jne.)
Nvidia on kasvanut 170 prosenttia tänä vuonna, kun taas Intelin arvo on romahtanut yli puoleen.
Indeksimuutoksen myötä neljä maailman kuudesta biljoonan dollarin teknologiayhtiöstä on nyt mukana DJ:ssä.
Companies including Microsoft, Meta , Google and Amazon are purchasing Nvidia’s graphics processing units (GPUs), such as the H100, in massive quantities to build clusters of computers for their AI work. Nvidia’s revenue has more than doubled in each of the past five quarters, and has at least tripled in three of them. The company has sginaled that demand for its next-generation AI GPU called Blackwell is “insane.”
Tällaisia arvioita tulevasta markkina-arvosta ei kannata tehdä siksi, että 1) Nvidian nykyisissä kertoimissa ei ole mitään normaalia 2) Korkeat nykykertoimet implikoivat korkeita kasvuodotuksia tulevaisuuteen. Siinä vaiheessa kun Nvidia olisi kasvanut tuohon 15 biljoonan markkina-arvoon, sen korkean kasvun vuodet ovat jo takanapäin. Pelkästään ns. law of large numbers -efektin takia Nvidian prosentuaalinen vuosikasvu tuossa kokoluokassa maailman suurimpana yhtiönä olisi siitä eteenpäin matalampaa. Jos kasvunäkymät ovat $15T kokoluokassa täysin erilaiset kuin nyt, kertoimienkin pitää olla täysin erilaiset.
Jos lasketaan 15 biljoonan markkina-arvosta toiseen suuntaan mitä se tarkoittaisi, sekin avaa mahdottomuutta jollain tasolla.
Tuossa kokoluokassa kasvunäkymät ovat huomattavasti maltillisemmat kuin nyt, joten P/E lukuna tässä harjoituksessa käytän lukua 25. Pidän nykyisiä marginaaleja seurauksena alitarjonnasta markkinalla, jolloin vuosien saatossa marginaalit normalisoituvat. Käytän nettotulosmarginaalina 40 %, joka on korkeampi kuin Nvidialla keskimäärin ennen viime vuotta. Molemmat mielestäni aika neutraaleja oletuksia, kun yrityksen elinkaaressa siirrytään eri vaiheeseen.
Tällöin 15 biljoonan markkina-arvo tarkoittaisi 600 miljardin tulosta, joka 40 % nettotulosmarginaalilla tarkoittaisi 1500 miljardin liikevaihtoa.
Nvidian liikevaihto tänä vuonna on ~125 miljardia. Kuka ostaa Nvidialta tuotteita ja palveluita tuolla summalla? Minä en ainakaan keksi tuohon vastausta. Vertailun vuoksi kaikkien S&P 500 -yhtiöiden yhteenlaskettu tulos viime vuonna oli suurinpiirtein tuo 1500 miljardia.
Olen vahvasti mutta kunnioittavasti eri mieltä. Nimenomaan tällaisia arvioita tulevasta kannataa tehdä, jotta ymmärtää, millaisia parametrejä erilaiset kasvu- ja markkina-arvo-odotukset tarkoittavat ja missä määrin omat tai markkinan arviot tulevaisuudesta menevät yli tai ali.
Nähdäkseni sinäkin teit täsmälleen vastaavan arvion ja meidän kommenttiemme ero on ainoastaan siinä, mitä kertoimia käytämme tulevaisuuden odotusarvoskenarioiden haarukoinnissa.
Tarkoitin kommentillani, ettei pidä olettaa arvostuskertoimien pysyvän lähelläkään samaa tasoa, kun yhtiön kasvuprofiili muuttuu. Ja se väistämättäkin muuttuu siinä teoreettisessa tapauksessa, että se kasvaisi 15 biljoonan yhtiöksi. Tulevaisuutta saa ja pitääkin ennustaa. Mutta hakea niitä realistisia skenaarioita. Mun maailmassa 15 biljoonaa ei ole realistinen, mutta siitä toki saa olla eri mieltä. Kuulen toki mielläni ne parametrit millä liikevaihdolla, marginaalilla ja p/e:llä päästään 15 biljoonaan. Sekä minä vuonna se voisi tapahtua ja mistä se massiivinen liikevaihto todellisuudessa tulee, koska jonkun kulu se täytyy olla.
Aivan - check! Sekä +30x P/S-kerroin että siitä johdettu 15T markkina-arvo oli tarkoitettu otettavaksi samanlaisella vakavuusasteella kuin nuo 2035 BKT:sta muutama viesti taaksepäin lasketut valuaatiolopputulemat.
Jep, hyviä pohdintoja nyt menossa täällä ketjussa, Ja samalla pallokentällähän näissä pohdinnoissa ollaan. Itse laskeskelin täällä ketjussa 28 pv sitten näin:
“Edellä halusin numeroilla osoittaa, että Nvidian tulos on ihan marginaalinen tekijä maailman BKT:sta. Sitten kun AI on lyönyt kunnolla läpi, AI:n merkitys vuositasolla on vaikka 10% maailman BKT:sta. Eli $10T. Jos Nvidia on AI:n päätekijä, niin se saa liikevaihtoa puolet tuosta 10T:sta eli 5T, eli 5 000 miljardia taalaa. Jos nettotulos % olisi 20, eli 20% liikevaihdosta olisi nettotulosta, niin Nvidian nettotulos olisi 1T. Kasvuyhtiölle maltillisella PE luvulla 20 Nvidian markkina-arvo olisi 20T eli n, 6,7 kertainen nykyiseen.”
Esim. Walmartin liikevaihto vuonna 2023 oli 611 miljardia. Ja edellä skenaariossani Nvidian liikevaihto olisi n. 8X Walmartin nykyinen liikevaihto. Itse ajattelen, että voi olla.
Vaatisi huikeaa lisäystä ohjelmistopuoleen NVIDIAlla ja siitä rahan vuolemista. Rautaa myymällä tuo luku vaikuttaa mahdottomalta saavuttaa tämän planeetan puitteissa.
Teoriassa ehkä mahdollista jos softasta tulee iso rahantekomasiina NVIDIAlla, mutta en välttämättä pistäisi pelimerkkejä tämän puolesta ainakaan vielä nykytiedoilla.
Jos haluaa laskea vähemmän spekulatiivisia eteenpäin katsovia valuaatioita, on Nvidian kohdalla aika helppo aloittaa tulevasta kalenterivuodesta 2025.
Blackwellin loppuunmyynti tarkoittaa melko suurta todennäköisyyttä +200B Data Center revenuelle. Tuohon päälle tullee 10-15B muilta business linjoilta nollakasvuodotuksilla. Yhteensä puhutaan siis noin 220B reveuesta, mikä olisi vähän alle korkeimpien analyytikkoestimaattien.
Blackwell-marginaalien pitäisi olla jopa Hoppereita suuremmat, joten oletetaan 50% nettomarginaaleja ensi vuodellekin sellaisena realistisena base casena.
Tulosta tehtäisiin siis 110B. Jotta pysyttäisiin nykymarkkina-arvossa PE-keroimen pitäisi laskea sieltä noin 55x tasolta 35x tasolle. Otetaan esim. keskikohta eli taaksepäin katsova 45x (lienee hyväksyttävä edelleen 75% y-o-y kasvulle), jolloin puhuttaisiin ensi vuodelle 5T markkina-arvosta.
Juurikin noin. Robotit, automaatiot, metaverset, AI vaikutukset terveydehuoltoon, sääsimulaatiot, teolliset simulaatiot jne. Uskon painopisteen siirtymiseen softaan ja toisaalta todellisten ja sote-hyötyjen ulosmittaamiseen ihan globaalilla tasolla. Loppujen lopuksi tässä pohdiskelussani on kyse siitä, että pystyn itselleni perustelemaan oman sijoitustyylini näiden pohdintojen kautta. Jälleen vahvistui se, että mun sijoitustyyliin sopii Nvidia osana hajautettua salkkua näilläkin markkina-arvoilla.
Dow Jones Industrial Average -indeksi (DJIA, NYSE: DJI) on yksi maailman vanhimmista osakeindekseistä. Se seuraa 30 tunnetun yhdysvaltalaisen suuryhtiön kurssia.
Me ollaan aika paljon pyöritetty Nvidian tulevaisuutta perus laskentatoimen kautta. On lukumääriä, hintoja, kerto ja jakolaskuja. Nyt vois vaihteeksi tutkailla, kuinka Nvidia tekee siirtymän kielimalli AI:sta ihan fyysiseen AI:hin, eli siihen, että Tesla saa autonomiset autot laajasti liikkeelle, Amazon disruptoi Walmartin roboteillaan ja tehtaat simuloidaan etukäteen digital twineillä kuntoon, ennen rakentamista. Em. asioissa alkaa liikkua iso raha. Esim. Amazon tulee tekemään jatkossa tosi isoa tulosta, kun se automatisoi kokoajan lisää ja lisää omaa toimintaansa.
Mutta tässä on Nvidian malli miten edellä kuvattuun mennään:
Opetettu ja huippuunsa Omniversessä hiottu malli viedään fyysiseen tekemiseen. Fyysisen AI tietokoneen (AGX) nimi on Nvidia Jetson. Jetson siis ohjaa robotteja yms.
Edellä jakamastani kuvasarjasta, jos uskoo AI:n merkitykseen, voi hahmotella aiemmin tässä ketjussa hahmotettuja liikevaihtoskenaarioita. Eli nykyinen GPU ratkaisukokonaisuus sijoittuu vaiheeseen 1. eli “trained on DXG”. Eli olemme nyt siinä vaiheessa Nvidian liikevaihdon osalta. Vaiheeseen 1. kuuluu nykyinen GPU arsenaali ja tulevat Blackwellit ja Rubinit. Vaihe 2. eli ratkaisujen hionta Omniversen digitaalisissa kaksosissa ei vielä tänään paljoa liikevaihtoa tuo, mutta jatkossa kyllä. Koska vaihe 2. on keskeinen osa Nvidian kokonaisarkkitehtuuria. Varmasti tuohon hiontavaiheeseen saadaan myytyä palvelubisnestä. Varsinainen rahasampo Nvidialle on vaihe 3. Englannin kielessä puhutaan inferencing -vaiheesta, eli tulkitsemisesta ja johtopäätösten tekemisestä todellisessa tilanteessa. Eli robotit onnistuvat tehtävissään (vaihe 3), koska ne on opetettu ja koulutettu (vaihe 1) ja hiottu Omniverse-palveluissa (vaihe 2).
Vaihe 3. on rahasampo sen takia, että silloin AI auttaa ja tekee töitä laajoissa teollisissa prosesseissa ja tietysti sote-palveluissa. Vaihe 3. alkaa vaikuttaa jo pikkuhiljaa maailman BKT:hen.
Jos vaiheen 1. osalta puhutaan vaikkapa 500 miljardin liikevaihdosta siruyhtiöille, niin laajasti teollisiin toimialoihin levitessä on kaikki yli 10X.
Nvidia on edellä kuvatun kokonaisarkkitehtuurin esille tuoja ja toteuttaja ja se on kehitellyt sen palasia jo vuosikausia. Nvidia paketoi kaikki vaiheet oman ekosysteeminsä ympärille. Vallihauta on tosi syvä.
Miksi itse uskon vaiheiden 2. ja 3. onnistumiseen? Sen takia, että vaihe 1. on toteutettu jo nyt ja megakäppien positiivisilla kassavirroilla. Vaihe yksihän on käytännössä kaikista kriittisin, koska se on vielä kaukana teollisista ratkaisuista. Jos vaihe yksi olisi tehty lainarahalla, niin en uskoisi seuraavien vaiheiden syntyvän. Nyt rahat riittää vaiheeseen 3. Siellä ne 5T yms. liikevaihdot Nvidialle ja tukijoukoille (AMD yms.) tehdään.
