Ovaro - Uusi nimi, uudet kujeet?

Osakkeet
, ,
23

Kysymys @Jesse_Kinnunen tuoreen yhtiöraportin (23.11.2018) skenaario-kohdasta:

Kiinteistösijoitusyhtiöiden NAV-perusteinen arvostustaso pörssissä on tyypillisesti riippuvainen yhtiön pääoman tuotosta ja riskiprofiilista. Suomessa listatut kiinteistösijoitusyhtiöt ovat olleet viimeisen 20-vuoden aikana arvostettuna keskimäärin 20 %:n alennuksella EPRA NAV:iin.Tämän perusteella Ovaron käypä arvo voisi olla noin 7,2 euroa vuoden 2018 lopussa tai 6,5 euroa per osake saneerauksen jälkeen mikäli myyntiin tarkoitetun asuntosalkun myynti toteutetaan 10 %:n kuluilla.

Tarkoitetaanko tässä kuitenkin käypää arvoa v. 2020 lopussa? :slight_smile:

24

Ei tarkoteta. Sen on pakko tarkottaa tän vuoden loppua tai muuten suosituksessa ei ole mitään järkeä.

1 tykkäys
25

ymmärränkö taktiikan oikein jos sanon näin: myydään isot asunnot, koska niistä saa rahaa ja poistuu korot ja lyhennykset yms., tämä on hyvä koska kurssi on niin surkealla tasolla. Jää jäljelle halvemmat vuokrattavat asunnot, joista saadaan positiivista operatiivista tuottoa.

Isot asunnot voi myydä vähän huonoonkin hintaan, kun se suhteessa kurssiin on kuitenkin hyvä? tällöin kirjataan tappioita arvosta, mutta oikeasti saadaan rahaa enemmän suhteessa nykyarvostukseen?

meneekö se jotenkin näin :wink:

ilmeisesti tarvittaessa ostetaan omia osakkeita joloin Investorshouselle saadaan paremmin kassavirtaa (ja muille).

26

terveisin lähdin taas mukaan oravaan 3. kertaa.

2 tykkäystä
27

Tässä tarkoitettiin vuoden 2018 loppua. Ovarossa on tärkeä huomata, että osakkeen käypä arvo ei ole sama asia kuin meidän tavoitehinta. Meidän tavoitehinta on se taso, mille me uskotaan (analyysin perusteella) osakkeen asettuvan seuraavan 12-kuukauden aikana. Ovarossa kannattavuus on tällä hetkellä niin heikko ja sijoittajien luottamus niin alhaalla (ihan oikeutetusti) ettei osake todennäköisesti saavuta tätä meidän arvioimaa käypää arvoa 12-kuukauden sisällä. Tavoitehinan ja käyvän arvon eroista voi lukea mm. täältä: https://www.inderes.fi/fi/sijoituskoulu-inderesin-tavoitehinnat

2 tykkäystä
28

Isossa kuvassa juurikin näin. Myynneissä on kaksi kulmaa. Ensinnäkin, perheasuntojen takia Ovaron suhteellinen kannattavuus on heikko ja kun/jos ne saadan myytyä niin jäljellä olevan kokonaisuuden kannattavuus ja kassavirta ovat terveellä tasolla. Myyntien jälkeen myös Ovaron kalliita emoyhtiölainoja (korko 4,3-5 %) voi neuvotella uusiksi ja tämä edelleen parantaa kannattavuutta. Toinen näkökulma liittyy pääoman allakointiin ja omistaja-arvoon. Osake on huomattavalla alennuksella sen osakekohtaiseen NAV:iin. Tällöin teoriassa, yhtiön kannattaa myydä asuntoja jopa selvällä tappiolla ja ostaa näillä varoilla omia osakkeita, koska tämä kasvattaa osakekohtaista NAV:ia huomattavasti ja kaikille osakkeenomistajille saadaan tämän myötä parempi osakekohtainen tulos.

3 tykkäystä
29

Jep. Näillä perusteilla avasin taas position Ovarolle. Periaatteessa pitäisi onnistua.

1 tykkäys
30

Olen suurella ilolla laittanut merkille, että Inderesin kommentit Ovarosta ovat viime aikoina muuttuneet astetta varovaisempaan suuntaan.

Hehkutuksen tilalle on tullut vähän realistisempia kommentteja. Tämä on hyvä asia.

Myös Inderes on ymmärtänyt viime raportissa reivata vuoden 2019 osinkoennusteen nollaan.

Vielä elokuussa ennustettiin 0,19 euron osinkoa vuodelle 2019. Tämä on, huomioiden yhtiön rahoitustilanne kokonaisuudessaan, jotain niin käsittämätöntä, että parempi kun en sano tähän mitään.

Viimeisessä päivityksessä vuoden 2019 eps-ennuste on nyt 0,16€. Vielä elokuun päivityksessä se oli 0,64€. Eli ennuteesta leikattin yhden kvartaalin perusteella 75% pois. No, hyvä niin. Tuo 0,64€ ennuste olikin sellainen, että parempi kun en siihenkään sano mitään.

Kohteliaimmin kysyisinkin, että onko teillä homma vähän niin sanotusti hakusessa tämän yhtiön kanssa?

Kaikella ystävyydellä.

1 tykkäys
31

Pyydän anteeksi avautumistani. Lupaan seuraavaksi kirjoittaa jotain rakentavaa, enkä vain v***ttuilla.

Jatketaan keskustelua asialinjalla.

1 tykkäys
32

Kiitos palautteestasi ja kysymyksestäsi. Kysymyksiin pyrin vastaamaan ja asiallista kritiikkiä saa aina esittää. Yleisesti ottaen näkyvyys Ovaron tulevaan suuntaan ja vuoteen 2019 on ollut melkein koko tämän vuoden ajan epäselvä ja muutoksessa. Tämän myötä myös ennustemallimme ja ennusteemme ovat muuttuneet. Käytännössä uudesta strategisesta suunasta saatiin kunnollista tietoa vasta lokakuussa CMD:llä, jolloin näkyvyys tarkentui. On totta, että arvonmuutokset sisältävän raportoidun tuloksen ennusteet ovat täysin muuttuneet, mutta jos katsot kassavirtaperusteista operatiivista tulosta niin sen ennusteet eivät ole juurikaan muuttuneet elokuusta (2019e: 2,3 MEUR => 2,0 MEUR). Kyseessä on vain 300 TEUR tuoton muutos suhteessa yhtiöön jonka kiinteistöportfolion arvo on 192 MEUR. 0,19e osinko vastaa noin 1,8 MEUR:oa eli oli selvästi alle operatiivisen tuloksen, jota ennustimme tuolloin. Tämä osinkoennuste ei näytä nyt järkevältä kun sitä nyt katsoo. Mahdoton se ei kuitenkaan teoriassa ollut, olettaen että yhtiö olisi tuohon operatiivisen tuloksen tasoon yltänyt ja päässyt myös asuntojen myyntitavoitteisiinsa mitä ennustimme ja saanut lainansa uudelleenneuvoteltua.

Yhtiön rahoitustilannetta olemme selvittäneet hyvinkin tarkkaan. Olemme keskustelleet suoraan vieraan pääoman rahoittajien kanssa siitä millä ehdoilla ja miten he olisivat valmiita Ovaroa rahoittamaan. Vanha Orava ei saanut vierasta pääomaa houkuttelevilla ehdoilla ja käsityksemme mukaan useat eri rahoittajatahot eivät suostuneet yhtiötä rahoittamaan lainkaan. Selvitystemme pohjalta tämä tilanne on omistajarakenteen ja johdon muutoksen jälkeen muuttunut ja Ovaron on (oman käsityksemme mukaan) jo nyt paremmat mahdollisuudet saada vieraan pääoman ehtoista rahoitusta.

8 tykkäystä
33

Todella upeaa taustatyötä!
Ehkä olen lukenut huonosti, mutta tällaista lausetta ei ole aiemmin osunut silmään. Tällaista tietoa saisi esitellä useamminkin raporteissa. Oliko tämä tiedossa jo entisen johdon aikaan?

2 tykkäystä
34

Vieraan pääoman rahoitushaasteet olivat tiedossa jo entisen johdon aikaan. Toki heidänkin intresseissä oli saada vierasta pääomaa mahdollisimman edullisesti ja käsityksemme mukaan he kyllä yrittivät ihan tosissaan ja kovasti saada mahdollisimman edullisesti lainaa. Vaikka tilanne on nyt käsityksemme mukaan parempi niin mitenkään läpihuutojuttu ei ole ole että sieltä ainakaan tällä hetkellä saataisiin merkittävästi paremmilla ehdoilla pääomaa. Huomattavasti paremmat ehdot vaatisivat todennäköisesti ensin kannattavuuskäänteen ja track-recordia.

3 tykkäystä
35

Kiitos asiallisesta vastauksesta.

En tarkoittanut yhtiön rahoitustilanteella sitä, pystyykö yhtiö uusimaan lainojaan vai ei. Varmasti uuden johdon ollessa puikoissa edellytykset tähän ovat paremmat kuin vanhan johdon aikana.

Tarkoitan rahoitustilannetta kokonaisuudessaan sekä yhtiön operatiivista tuloksentekokykyä:

Yhtiön vajaa 200 M€ kiinteistösalkku generoi tällä hetkellä kassavirtaa (rahoituserien jälkeen) vuositasolla pyöreästi 1,5M€. (tieto osarin sivulta 20, rahavirtalaskelma) Jos tätä saadaan esim 1M€ ensi vuonna parannettua, se ei vielä isoa kuvaa paljon muuta.

Tälläkään hetkellä yhtiö ei selviä operatiivisella kassavirrallaan rahoitusvastikkeiden poismaksusta, jotka kohdistuvat uudempiin asuntoihin vaan sen on pakko myydä asuntojaan selvitäkseen niistä. Ks. osarin sivu 47, kohta maksuvalmiusriski.

Toisin sanoen yhtiön on tällä hetkellä myytävä asuntojaan yksinkertaisesti pysyäkseen pystyssä.

Kassassa on nyt rahaa noin 3M€.

Noin 2 vuoden sisällä erääntyvät yhteensä 38M€ bullet-lainat, jotka on maksettava pois.

Jotenkin pitäisi vielä joko rakennuttaa tai sitten hankkia niitä parempituottoisia kohteita, jotta päästäisiin lähemmäksi normaalia kiinteistösijoitusyhtiötä ja normaalin kiinteistösijoitusyhtiön tuottotasoa (mutta millä rahalla?)

Omia osakkeitakin pitäsi vielä ostella (mutta millä rahalla?)

Yhtiön LTV on nyt 52,5%, eli ei ole kovin paljoa liikkumavaraa ylöspäin.

Tilanteen ollessa tämä, ei olisi mitään järkeä jakaa rahaa firmasta osinkoina ulos, vaikka lainoja saataisiinkin uusittua. Ovaron uusi hallitus ei tekisi mitään niin typerää, vaan uskon heidän toimivan vastuullisesti. Vanha johto toki jakoi rahaa ulos firmasta niin paljon kuin pystyi.

Tästä syystä johtuen en ole missään vaiheessa uskonut Ovaron jakavan osinkoa vuonna 2019.

Sitten ennustus tulevasta:

Te uskotte nyt Ovaron jakavan 0,19€ osinkoa vuonna 2020.

Minä taas uskon, että Ovaro ei jaa osinkoa myöskään vuonna 2020.

1 tykkäys
36

Yhtiön operatiivinen ja kassavirrallinen tuloksentekokyky ovat tosiaan tällä hetkellä heikkoja. Ovaro ei kuitenkaan ole akuutissa kriisissä, koska liiketoiminnan rahavirta on positiivinen ja kassavarat 3 MEUR ylittivät syyskuun lopussa lyhytaikaiset korolliset velat 1,7 MEUR. Lisäksi kassavirrallinen kannattavuus paranee 18.12 alkaen, kun sopimus hallinnointiyhtiön kanssa päättyy.

On tärkeä katsoa nyt eteenpäin ja tiedostaa, että yhtiö tulee lähes kokonaan muuttumaan mikäli käynnissä oleva saneeraus onnistuu. Yhtiön strategiana on myydä 79,3 MEUR eli 41 % asuntoporfoliostaan pois heikosti tuottavia uusia perheasuntoja. Myynnistä saatavat varat on tarkoitus sijoittaa uusiin kiinteistösijoituskohteisiin. Mikäli tässä onnistutaan, niin yhtiön kassavirrallinen tulos paranee olennaisesti. Kriittisiä muuttujia tässä ovat mihin hintaan ja missä aikataulussa näistä perheasunnoista päästään eroon ja mitä kohteita tulee tilalle. Uusi toimitusjohtaja kertoi CMD:lle, että hänen mielessään suurin osa näistä voisi olla myyty jo vuonna 2019. Oletimme itse meidän viimeisen analyysiraportin skenaariossa (täällä: https://www.inderes.fi/fi/odotamme-saneerauksen-onnistuvan), että nämä kohteet voitaisiin saada myytyä (kaikki transaktiokulut huomioiden) 10 %:n alennuksella niiden Q3’18 tasearvoihin, jolloin niistä saataisiin yhtiölainojen maksujen jälkeen nettona noin 27 MEUR. Mikäli nämä saataisiin sijoitettua toimitilakiinteistöihin ja tämän jälkeen rahoitus uudelleenneuvoteltua niin Ovaron vuotuinen operatiivinen tulos voisi nousta luokkaa 4-5 MEUR:n tasolle. Mikäli tässä onnistuttaisiin niin mitään ongelmia osinkojen maksuun tai omien osakkeiden ostamiseen ei lähtökohtaisesti enää olisi.

Tarkennuksena vielä, että yhtiö ei ole täsmentänyt miten se tulee allakoimaan pääoman omien osakkeiden ostojen, osinkojen ja uusien kiinteistöhankintojen kesken. Kysyin tätä erikseen HPJ Roiniselta CMD:llä ja vastaus oli, että mennään omistaja-arvo edellä. Nykyisellä osakkeen arvostustasolla yhtiö suosii lähtökohtaisesti omien osakkeiden ostoja osinkojen sijaan, koska nämä kasvattavat enemmän omistaja-arvoa. Yhtiöhän virallisesti kertoo tavoittelevansa vähintään 10 %:n kokonaistuottoja osakkeenomistajille koostuen osakkeen arvonkehityksestä ja voitonjaosta. Voitonjako voi tapahtua joko osinkoina tai omien osakkeiden ostamisena.

Tässä oli nyt monta haastavaa oletusta taustalla ja saneeraus ei varmasti tule olemaan helppoa. Itse kuitenkin pidän todennäköisenä, että saneeraus tulee onnistumaan. Lopulta tämä on sijoittajille tällä hetkellä osittain luottamuscase. Onko sijoittajilla luottamusta siihen, että nykyinen hallitus ja johto saavat toteutettua saneerauksen.

5 tykkäystä
37

Kiitos jälleen hyvästä vastauksesta.

Otan vielä esille yhden pointin liittyen yhtiön rahoitustilanteeseen:

Yhtiö tulee siirtymään tilinpäätöksessä 2018 ulkopuolisen arvioitsijan tekemään arvonmääritykseen.
Jos oletetaan, että kiinteistöjen arvot pysyvät samana Q4 2018 aikana, niin kiinteistökantaan tullaan tekemään 5,0M€ alaskirjaus.

Minun matematiikallani tämä 5 miljoonan alaskirjaus heikentää omavaraisuusasteen noin 42-43 %:iin ja samalla nostaa LTV:n noin 54-55%:iin. Samalla EPRA NAV putoaa noin 9 euroon, kuten olette ennustaneetkin.

Huomaamme, että tämän jälkeen meillä ei kovin paljon ole liikkumavaraa myydä niitä isoja, huonotuottoisia kohteita ainakaan kovin suurella alennuksella, koska tämä heikentää suoraan lisää rahoituksen tunnuslukuja.

Yrityksen uusi johto on kyllä hyvä ja he tekevät ihan oikeita asioita.

Katsoessani rahoitustilannetta kokonaisuudessaan päädyn kuitenkin seuraavaan johtopäätökseen:

OSAKEANTI TAI HYBRIDILAINA VUOSINA 2019 - 2020 NÄYTTÄÄ HYVINKIN MAHDOLLISELTA

Jotta yhtiö saadaan kunnolla saneerattua, on sen omaa pääomaa jotenkin vahvistettava. Muuten vain potkitaan tölkkiä eteenpäin. Tilanne ei ole tyydyttävä yhtiölle itselleen eikä sijoittajille: Tulos säilyy huonona, saatavan rahoituksen ehdot heikkona ja yhtiö saa koko ajan olla selittelemässä sijoittajille, miksei saneeraus etene nopeammin.

Mahdollisen hybridilainan korko tulisi olemaan todella suolainen, jolloin olemme taas tilanteessa, jossa rahoituskulut syövät operatiivisen tuloksen.

Osakeanti olisi taas sijoittajille henkisesti tuskallinen ja sillä olisi osakekohtaisia tunnuslukuja dilutoiva vaikutus.

Näistä todennäköisimpänä pidän jonkinlaista suunnattua antia, jonka kokoa tai aikataulua en lähde tässä arvailemaan.

Olen nyt kuitenkin ääneen sanonut tämänkin mahdollisuuden olevan olemassa ja aika näyttää toteutuuko se. Lasken siis osakeanniksi minkä tahansa toimenpiteen, jonka seurauksena yhtiön ulkona olevien osakkeiden lukumäärä kasvaa. Myös siis uusien kiinteistökohteiden hankinnan suunnatulla annilla, jossa siis maksuvälineenä toimivat yhtiön omat osakkeet (apportti)

2 tykkäystä
38

Kiitos pointistasi. Olen tässä kyllä täysin eri mieltä kanssasi. Omavaraisuusaste- ja LTV-arviosi näyttävät olevan oikein oletetun 5 MEUR:n alaskirjauksen jälkeen. Kuitenkin, kun perheasunnot myydään niin vakavaraisuus paranee, ei heikkene ja liikkumavaraa tulee siis lisää. Perheasuntoihin 79,3 MEUR kohdistuu taloyhtiölainaa 44,6 MEUR. Niiden LTV-% on siis korkeampi kuin koko Ovaron ja vaikka ne myytäisiin 10 %:n tappiolla tasearvoon niin omavaraisuusaste nousisi ja LTV-% laskisi transaktion jälkeen eli rahoituksen tunnusluvut paranisivat. Omavaraisuusaste voisi nousta jopa 53 %:n terveelle tasolle tuolla 10 %:n myyntitappio-oletuksella jos olettaa ettei myyntivoittoveroja realisoidu (epävarmaa). Todella paljon saisi mennä vikaan jos hybridilainaan tai osakeantiin jouduttaisiin tukeutumaan. Mikäli näin kävisi niin omistaja-arvoa tuhoutuisi väistämättä. En näe että saneeraukseen tarvittaisiin niinkään pääomaa vaan nyt on kiinni johdon tekemisestä.

3 tykkäystä
39

Melko pieni tuo 0,4% - muistaakseni valtuutus on noin 9% osakekannasta… edellyttänee rahoitustilanteen parantumista.

1 tykkäys
40

Omien osakkeiden osto pörssikurssin ollessa alle osakekohtaisen nettovarallisuuden on kuin rahaa printtaisi, vai kuinka? Tein laskelman.

Q3 2018:
86 765 000 € oma pääoma
9 598 910 kpl osakkeita
osakekohtainen oma pääoma: 9,039€

hankitaan 40 000 osaketta, maksaa 198 780 € (4,9695 € osakekurssi):
86 571 220 € oma pääoma
9 558 910 osakkeita
osakekohtainen oma pääoma: 9,056€ (+0,19 %)

Kärsivällistä omistajaa palkitaan osakekohtaisen varallisuuden kasvulla, mutta maksu menee yhtiön jättäville. Kiinteistöjen arvonmuutokset (-3,165 M€ Q1-Q3 2018) heikentävät arvoa nopeammin kuin omien osakkeiden ostoon käytetty kassavirta sitä lisää. Ensimmäiseltä kolmelta kvartaalilta tuo arvon heikennys oli -1,6 % laskettuna kiinteistökannan käyvästä arvosta (199617 - 3165) / 199617 - 1 = -0,016.

2 tykkäystä
41

Omien osakkeiden ostojen pitäisi olla yli 10x nyt ilmoitetusta, jotta rupeaisi olemaan olennaista vaikutusta. Mielestäni silti pieni positiivinen merkki siitä, että nykyinen johto tekee oikeita asioita ja keskittyy omistaja-arvoon. Omistettujen kiinteistöjen arvonmuutokset ovat olleet tänä vuonna ja oikeastaan koko pörssilistautumisen ajanjanjakson todella synkkiä. Uudella johdolla on iso työmaa edessä, jotta kiinteistöportfolio saataisiin muokattua tuottavaksi.

4 tykkäystä
42

Tämä omien osakkeiden ostotilanne on varsin mielenkiintoinen. On aika ajatusleikille! Teoriassa jos omien osakkeiden ostot jatkuvat hamaan tappiin asti kaikella liikenevällä kassavirralla, yhtiön viimeinen osakas omistaa P/B arvon säilyessä 0,5:ssä yhtiön koko oman pääoman, jonka määrä on puolet nykyisestä. Toisaalta yhtiön tuloskehitys on ollut niin heikkoa, että alle 1:n price-to-book arvostus on perusteltua. Yhtiön oman pääoman tuotto ei siis täytä sijoittajien tuottovaatimusta. Omien osakkeiden ostot eivät paranna operatiivista tulosta, mutta kylläkin lisäävät kaikkia osakekohtaisia tunnuslukuja mukaan lukien osakekohtainen nettovarallisuus, vaikka omien osakkeiden osto heikentää sen absoluuttista määrää.

Varmistetaan asia havainnollistavalla laskulla. Oletetaan, että yhtiö likvidoi varallisuuttaan, maksaa velkansa pois ja ostaa omia osakkeitaan takaisin niin, että puolet omasta pääomasta kuluu. Oletetaan myös, että yhtiön markkina-arvo on aina puolet omasta pääomasta supertehokkailla markkinoilla. Osakkeen hinta siis nousee jokaisen oston seurauksena. Kirjoitin koodinpätkän, joka laski lopputuloksen.

Ennen:
86 765 000 € oma pääoma
9 598 910 kpl osakkeita
Osakekannan markkina-arvo 43 382 500 €
Osakkeen hinta 4,52 €
Osakekohtainen oma pääoma 9,039 €

Jälkeen:
43 382 495 € oma pääoma (-50,0 %)
2 666 363 kpl osakkeita (-72,2 %)
Osakekannan markkina-arvo 21 691 247 € (-50,0 %)
Osakkeen hinta 8,135 € (+80,0 %)
Osakekohtainen oma pääoma 16,259 € (+80,0 %)

*Laskelma osoittaa että arvioin väärin. Yhtiön viimeisen osakkaan omistuksen määrä ei ole puolta nykyisestä, vaan sen alle.

Tämä kuvitteellinen tilanne vaikuttaa paradoksaaliselta. P/B-luvusta tulee käyttökelvoton ja siksi ainoa järkevä hinta osakkeelle on hinnan suhteuttaminen osakekohtaiseen kassavirtaan, jota omien osakkeiden takaisinosto lisää, mikäli kassavirta säilyy samalla tasollaan. Yhtiön likvidoituessa P/B:n pitäisi lähestyä yhtä.

Koko lasku tietysti heittää häränpyllyä jos yhtiö tekee tappiota ja markkinat ovat oikeassa arvioidessaan kiinteistöjen todellisten myyntihintojen olevan pienempiä kuin mitä taseeseen on kirjattu.