Uskallan väittää toisin. Investorin omistukset ovat isossa kuvassa ja kokonaisuutena tasaisempia, korkeampilaatuisia, vähemmän syklisiä ja vähemmän päänsärkyä aiheuttavia kuin Exorin kokoonpano. Joo, hyviä firmoja on molemmilla, mutta karmivan kalliin Ferrarin jälkeen tulee ihan selkeä pudotus syklisempään osastoon, jossa on vielä hyvin epäselviä tulevaisuuden näkymiä (Stellantis, Philips). Investorilla ei tätä ongelmaa ole, vaan laatua riittää koko listatun portfolion läpi.
Näin hiljattain laskelman, jossa Investorin omistusten painotettu P/E olisi tälle vuodelle n. 23. Kun Ferrari on niin valtavan suuri osa Exoria, niin en usko eron olevan kovin suuri Inveen verrattuna. Nähtäväksi jää, että koska Ferrarin kurssi (ja Exorin omistukset) korjaa alaspäin isommin. Se on sitten eri asia, että onko Exorin alennus perusteltu itsessään - mielestäni ei täysin, mutta osittain kyllä.
Tein nopeasti karkean laskelman ottaen Yahoosta P/E:n (olettaen 15 P/E jos ei löytynyt) ja pääsin n. 29 P/E:hen. Ferrari painaa lukua ylös kuten sanoit, vaikka sitten Stellantis ja CHNI on tyyliin P/E 5.
Toki sama mr. market näille arvon antaa. Ferrarin P/E on 55, ABB:n 28, onko ensimmäinen selkeästi väärin arvostettu, molemmat yliarvostettuja vai oikein arvostettuja ? En tiedä. Arvosijoittajalle molemmat tuntuu kalliilta
Vaikka puolitan Ferrarin arvon, niin NAV-alennus on 33 %. Vaikka Ferraria ei olisi, niin NAV-alennus olisi Investoria suurempi.
En väitä että yhtiöt olisi yhtä laadukkaita, ja onhan Investor AB:n portfolio hajautetumpi ja tasaisempi. En vain ymmärrä noin isoa eroa sinänsä saman tyyppisissä yhtiöissä. (Molemmat suvun sijoitusyhtiöitä, joilla hyvä pitkän aikavälin track, johto vaikuttaa fiksulta jne.)
Tai oikeastaan ylipäätään en ymmärrä noin isoja NAV-alennuksia mitä markkinalta löytyy näistä. Itselleni tuo edellä mainittu joukko on näiltä tasoilta sellainen helppo paikka lisätä, jos satun vaikka myymään jonkun muun omistuksen.
Tuota alennusta voisi tulkita ehkä tavalla, jonka Peugeotin omistajana varmasti hahmotat: jos saat Exoria 100 rahalla ostaessa 80 rahalla Ferraria ja 100 rahalla sekalaista koria arvoyhtiöitä ja pienempiä laatu-/startup-sijoituksia, niin sijoittajalla tulee helposti mieleen kaksi asiaa:
laatusijoittajat ja rahastot ostavat suoraan Ferraria, koska se on ehdottomasti paras osa Exoria + muut osat eivät ole niin kiinnostavia + rahastoilla kenties äänivaltaongelmat estävät omistamasta. Exorin omistaminen tuo lisäarvoa verrattuna suoraan sijoitukseen, mutta tämä ei syystä tai toisesta kiinnosta tätä sijoittajakansaa riittämiin.
arvokaverit tunnistavat alennuksen, mutta näkevät myös Ferrarin järkyttävän valuaation ja kauhistuvat. Jos Ferrari korjaa alaspäin, niin substanssialennus katoaa kuin pieru Saharaan - ja sekalainen seurakunta tuskin paikkaa sitä.
Exor ei ole siis mitenkään helppo yhtiö omistaa monille sijoittajille. Minimivaatimus lienee se, että Ferrarin hintalapun kanssa on oltava ainakin jollain tasolla OK, mikä on ainakin omassa kengässäni Sisyfoksen kivenlohkareen kokoinen häiriötekijä. Mutta kuten toteat, niin antaahan tuo alennus sijoittajalle todella paljon anteeksi - siksi tätä silmäilen itsekin aina säännöllisesti. Investor, joka on selkeästi kalliimpi yhtiö, taas on kuin valmis portfolio, joka ei ole riippuvainen yhden ABB:n tai Atlas Copcon dominanssista - pienempi potentiaali, mutta pienempi on päänvaivakin.
…jätetään loppuun toiveuni, joka kuvastaa perheyhtiösijoittamisen ärsyttävää puolta: olisiko mitään fiksumpaa Elkannilta kuin Ferrarin keventäminen ja tuottojen käyttäminen takaisinostoihin? Ei taida olla pelkoa siitä, että tuo tapahtuisi.
Sinänsä samoilla linjoilla, enkä pidä Ferrarin valuaatiosta. Kuitenkin julkinen yhtiö on halutessaan helppo hedgetä ja jättää sitten loppu odottamaan arvon korjausta. Sen ei siis sinänsä pitäisi olla mielestäni selitys substanssialennukselle. Olisi varsin helppoa betata alennuksen sulkeutumisesta ilman Ferraria.
Mutta oikeastaan ihmetyksen aiheeni on enemmän se miksi noin isoja alennuksia ylipäätään on, Exor ei ole ainoa. Ei niinkään ottaa kantaa onko Exor vai Investor parempi sijoitus. (Investor AB on muuten ollut viime vuodet aivan loistava sijoitus :)) Sattui nyt tulemaan mieleen esimerkkinä jossa substanssialennus on pienempi, onhan noita monia jopa preemiolla.
Syitä substanssialennukselle minusta voi olla:
Kontrollipreemio - johdossa joku epäpätevä pääoman tuhoaja.
Verot - omistuksissa paljon verovelkaa
Heikko sijoitetun pääoman tuotto
Kulut
En kuitenkan saa näistä syytä noille 50-60% alennuksille joita välillä näkee. Toki aika vaikea sanoa myös mitä sen alennuksen pitäisi olla.
Edit: Tuo on kyllä hyvä pointti ja heikkous näissä että sukuomistuksia tuskin lähdetään myymään. Vaikka kannattaisi.
Jep, tuo alennus olisi pienempi jos taseessa ei olisi Ferraria. Pitääkö tässä taas lähteä spin-offia tekemään, edellinen onnistui ainakin hyvin.
Erinomaista pohdintaa. Lisään tuohon vielä yhden: kompleksisuus, joka on ilmiselvä syy arvottaa vaikeita ja monimutkaisia omistuksia alemmas. Sillä on tosin hiukan hankala perustella sitä, miksi Ferrarin ja Stellantiksen emoyhtiötä ei pitäisi arvostaa korkealle, mutta vaikkapa aiemmin mainitsemasi Italmobiliaren ässäarpa-portfolion kohdalla selitys kyllä toimii. Toinen hyvä esimerkki lienee Bolloré, jota tuskin tarvitsee avata enempää. Ja kun suurinta osaa sijoittajista ei kiinnosta millään tasolla vaikeaselkoiset firmat muutenkaan, niin ei ihme, että sijoitusyhtiöitä saa niin usein napsittua alennuksella salkkuunsa.
Ehkä tärkein syy voisi olla kontrollin menettäminen jollekin toiselle. Harva meistä sijoittaa korkeakuluisiin rahastoihin vain siitä ilosta, että salkunhoitaja saa hymyillen hävitä indeksille - tuskin siis sijoitusyhtiön omistajaperheen työllistäminen paskojen elämäntyösijoitusten parissa houkuttaa yhtään enemmän (Exorin kohdalla tätä virkaa toimittaa muuan roskajengi nimeltä Juventus, jolle voi suoralta kädeltä laittaa mittaamattoman negatiivisen arvon). Mutta jos yhtiön näytöt ovat erinomaiset ja hallintotapa on kunnollinen, niin onko minkäänlainen alennus edes perusteltu? Mun mielestä ei välttämättä.
Jep. Voi myös olla ettei sijoitusyhtiöille ei ole yhtä lailla luontaista sijoittajakysyntää, johtuen kompleksisuudesta ja toisaalta kenties myös siitä että sijoittajat on tottuneet arvioimaan ennemmin liiketoimintoja kuin ”kasaa” liiketoimintoja.
Sijoitusyhtiö on lopulta ehkä lähempänä rahastoa. Ja saattaa olla ”tylsä” ja vaikea saada otetta tai teesiä muuta kuin et NAV kehittynyt hyvin ja substanssialennus.
Mutta jos rahastoa saa ostettua reilusti alle sen sijoitusten summan, niin ihan hyvältä diililtä se kuullostaa. Vielä parempi jos rahastonhoitaja sattuu olemaan maailmanluokkaa. BRK nyt varmaan ilmeisin esimerkki siitä miten tällainenkin sijoitus voi tuottaa aika mukavasti
Jep. Ja jotain tornihuhua oli, että PE olisi kiinnostunut segmentistä ja että verrokkikaupat tyyliin jopa 30 EBITDA. Ei varmaan suoriltaan kannata uskoa toki ihan moisia kertoimia. Mutta ei oo vaikea nähdä että enemmän saisi mitä pörssikurssi nyt.
Päällekkäisyyksiä löytyy, koska suurinsijoitus Investor omistaa merkittävästi Astra Zenecaa ja Atlas Copcoa, jotka listattu 10 suurimpaan sijoitukseen. EQT on Investorin listaama yritys. Sitten Lundberg taas omistaa merkittävästi Industrievärdeniä. Handelsbanken luopui jokin aika sitten Industrievärdenistä. Eli ristiin kytkentöjä kyllä löytyy. Rahastossa on ollut sitten ihan OMX30 indeksiä.
Mutta jos sitten katsoo vain Investoria ja Industrievärdeniä niillä on selvästi omat yhtiöt ja tekee reilut 40% koko rahastosta. Ruotsalisilla sijoitusyhtiöillä on aika tyypillisesti “omat pankkinsa.” Industrievärden ja Lundbergs on Handelsbankenia. Yhtiöt muutenkin pyörivät samoilla apajilla. Kinnevik toimii kiinteistö puolella.
Itse ajattelen, että tuossa saa osaavaa aktiivista salkunhoitoa ja yhtiöiden kehittämistä indeksin kustannuksilla. Salkku on hajautettu, mutta tietyltä osin keskitetty laadukkaisiin yhtiöihin.
Sijoitukset on käytännössä:
ABB(Investor)
AstraZeneca (Investor)
Atlas Copco (Investor)
Electrolux (Investor)
Epiroc (Investor)
EQT (Investor)
Ericsson (Investor)
Husqvarna (Investor,Industrievärden, Lundberg)
SAAB (Investor)
SEB (Investor)
Swedish Orphan Biovitrum (Investor)
Wärtsilä Oyj (Investor)
Patricia (Investor)
Alleima (Industrievärden)
Essity A (Industrievärden)
Handelsbanken (Industrievärden, Lundberg)
Sandvik (Industrievärden, Lundberg)
SCA (Industrievärden)
Skanska (Industrievärden, Lundberg)
Volvo (Industrievärden)
Alleima (Lundberg)
Holmen (Lundberg)
Hufvudstaden (Lundberg)
Industrivärden (Lundberg)
Indutrade Lundberg)
Global Fashion Group S.A.(Kinnevik)
Recursion Pharmaceuticals, Inc.(Kinnevik)
Tele2 (Kinnevik)
Loput Kinnevik listamaattomia.
Salkussa on ollut mm. Latour, joka sitten omistaa taas ihan eri yhtiöitä. Siellä esim: Assa Abloy, Tomra ja Securitas. Sitten on on ollut Spiltan itse, jonka suurin omistus Paradox Interactive ja omistaa mm. Berkshireä siivun.
kaikki vakuutusyksiköt < 100 % combined ratiolla. Tämä alkaa olla trendinomaista.
suurvahinkojen määrä 256 MUSD, reippaassa laskussa vuoden takaiseen.
Gulf Insurance Group näkyy vielä kasvuluvuissa inorgaanisena kasvuna.
Kasvulukuja jarruttaa yhä Q1:llä alkanut Odysseyn ja Britin jälleenvakuutuskirjojen kutistaminen riskinhallintasyistä. Alkuvuoden aikana tämä noin 1 % lasku preemioissa on aika lailla kuitattu 32 % vakuutustuloksen kasvulla. Ei voi valittaa, kun johto suosii kannattavuutta yli kasvulukujen.
Heinäkuinen Crowdstriken puuhahetki ei ilmeisesti ole vaikuttanut oleellisesti vakuutustoimeen tai johtanut merkittäviin korvauksiin. Olen skeptinen tämän suhteen niin kauan, kunnes saadaan jonkinlaista näyttöä siitä, että kuka tuon sähellyksen oikeasti maksaa. Fairfaxilla on altistusta kyberalalle, joten en osta kyllä mitenkään sitä, ettei tästä jotakin kuluja olisi tullut.
Korot ja osinkotulot 614 MUSD, kasvua yli 32 %. Tutustuin yhtiöön vuonna 2022 ensimmäistä kertaa, ja tuolloin koko vuoden lukema oli n. 750 MUSD. Kasvutarina on kohdillaan.
Korkosalkun duraatio on hiukan laskenut, mutta silti n. 3 vuotta. 37 miljardin edestä bondeja 5,1 % yieldillä on varsin hyvä tilanne tuleville vuosille, sanoivat päivän korkoennusteet mitä tahansa.
sijoitusvoittoja 242 MUSD. Kreikkalainen Eurobank ja lähestulkoon kaikki Intia-positiot performoivat loistavasti kvartaalilla. Firman Eurobank-sijoitus ylitti kvartaalilla 3 BUSD:n arvon - taas yksi superonnistuminen Watsalta.
Tulee olemaan mielenkiintoista nähdä, miten korkoympäristö elää - Fairfax on ollut suoranainen oraakkeli fixed income -puolella viimeiset viisi vuotta, joten luottoa on hyvään onnistumiseen. Korkeampi on edelleen parempi, mutta jos saadaan matalampi korkotaso, niin miten toimitaan? Firma on antanut indikaatiota tästä aiemmin - siitä lisää myöhemmin.
floatin määrä n. 36 BUSD (vrt. 26,0 BUSD markkina-arvo).
kirja-arvo 979 USD / osake (+3,6 % QoQ)
realisoimaton omistusten käypä arvo n. 1,5 BUSD, tai 68 USD / osake. Nämä huomioiden kirjoitushetken P/B on n. 1,05 - roskakorihinta.
käteistä 2,5 BUSD emoyhtiössä. Vakuutusbisnes hidastuu (/hidastetaan) → käteistä vapautuu käyttöön → seuraavaksi muutama käyttökohde:
Q2:llä takaisinostoja ja mitätöintejä - vedä syvään henkeä - yli 800 000 osakkeen edestä (n. 3,3 % osakekannasta)! Johto mainitsi muuten konffapuhelussa, että kun kerran firman osakkeet ovat näin halpoja, niin lisää on luvassa.
Kvartaalin jälkeen julkaistiin julkinen ostotarjous kanadalaisesta patjayhtiö Sleep Countrystä. Tarjouksen arvo oli n. 1,2 BUSD, eli merkittävä muttei megalomaaninen siivu tuosta yli 60 BUSD:n sijoitusomaisuudesta. Toteutuessaan tämä lisää arviolta 100 MUSD vuosituottoja firman ei-vakuutusyhtiöportfolioon, eli hieman lisää hajautusta vakuutussyklin ulkopuolelle. Diili vaikuttaa aika kädenlämpöiseltä, mutta tuskin tässä poltetaan rahaa ilmaan ihan helpolla.
Q3:n puolelle jäi myös teräsyhtiö Stelcon myynti Cleveland-Cliffsille - se teräskioski, jonka toimari ei pelkää kritisoida analyytikoita - josta Fairfax nettosi kuudessa vuodessa 26 prosentin IRR:n. Ai niin, ja tämäkin positio oli arvostettu kirjanpidossa alihintaiseksi - Q3-raportissa tuo vaatimaton n. 400 MUSD:n kauneusvirhe kuitenkin korjataan.
Päivän kurssireaktio (-5-6 %) on luultavasti paras asia, jota reippaita takaisinostoja suorittavan firman omistaja voisi toivoa tällaisen tuloksen jälkeen. Ei huolia, ei murheita, ei kiire mihinkään - paitsi jos aikoo rakentaa position ennen, kuin CEO Watsan jokavuotiset Henry Singleton -visiot toteutuvat. Ostan erittäin suurella todennäköisyydellä lisää yhtiön osakkeita lähiaikoina.
Laitetaan tämä tännekin, jos saataisiin lisäkeskustelua Spiltanista. Tänne viestini oli alun perin tarkoitettukin, mutta päätinkin muotoilla sen pitchaukseksi, kun muistin meneillään olevan kisan.
Paradox alkaa olla poikkeuksellisen edullisissa hinnoissa ja substanssialennuskin on hieman keskimääräistä korkeampi 25%. Paradoxin pulkkamäen vuoksi myös salkun hajautus on nyt poikkeuksellisen hyvä. Paradoxin paino salkussa vain 30,79%.
Kaupankäynnin muuttuminen viikoittaisesta päivittäiseksi ja Nordnetin 40%lainoitusaste lisäsivät myös kiinnostusta omalla kohdalla, mutta vielä en ole ostohousuja jalkaan vetänyt.
Löytyykö luottoa Börjessonin kykyihin vai epäilettekö, että hänellä kävi vain tuuri Paradoxin ja Spiltan Fonderin kanssa?
Onko näkemystä muusta salkun sisällöstä?
Löytyykö salkustanne tai oletteko seurailleet yhtiötä sillä silmällä? Oletteko tutustuneet yhtiöön, mutta päättäneet jättää jostain syystä ostamatta? Miksi ostitte tai jätitte ostamatta?
Tämä oli kiinnostava ja itselle uusi tuttavuus. Pohdintaa:
Substanssialennus kiinnostavalla tasolla. Paljonhan tuo kiteytyy tuohon Paradoxiin, lueskelin eilen tuon substack kirjoituksen. Hyvältä vaikuttaa että toimii nichessä, jossa on oikeasti hyviä, uraa uurtavia pelejä. Toisaalta peliteollisuus on omasta mielestäni aika riskistä, ja siinäkin puhuttiin että CS 2 on jossain määrin flopannut. Seuraavan oletettqvasti putkessa oleva Europa Universalis jatko isossa roolissa ?
Hinnoittelu ei mielestäni vieläkään erityisen halpa näin yhtiötä tuota tekstiä enempää tuntematta.
@CitizenJ@Con4n Itse omistan 3 Per H Börjessonin kirjoittamaa kirjaa ja olen lukenut kaikki moneen kertaan läpi.
Substanssialennus oli ennen listaamista usein ~40% tasolla mutta listaamisen jälkeen tullut alaspäin ja jopa käynyt preemion puolella muistaakseni.
En sanoisi että ylituotto ja Investment AB Spiltanin yli 100bäggäys olisivat sattumaa tai ainoastaan Paradoxin ansiota. Onhan Paradox toki tuonut suuren osan tuotosta, mutta sekin on taito että valtavaksi kasvaneesta Paradox-possasta on uskallattu pitää kiinni (vaikka toki on myös kevennelty matkalla). Ylituoton syyksi näen Buffettin oppien seuraamisen ja Börjesson monesti mainitseekin voimakkaan ja vakaan kassavirran erittäin tärkeän merkityksen pitkän aikavälin sijoitusta tehdessä ja kertookin sellaisten yhtiöiden olevan pitkän aikavälin voittajia. Hän ymmärtää myös, että yritysostajana vakaista kassavirroista ei pidä maksaa liikaa ja että voittajista pitää osata pitää kiinni.
Spiltan haluaa olla Ruotsin Berkshire ja pitääkin joka vuosi suuren ”årsstämman” eli vuosikokouksen johon kokoontuu suuri määrä sijoittajia. Itsekin olen miettinyt että olisi tulevaisuudessa mielenkiintoista käydä haastattelemassa itse Per H Börjessonia. Alla video 2024 kokouksesta
Lähes heti lokakuun 2021 listaamisen jälkeen käytiin kunnon kuplassa, mutta nyt substanssialennus on noussut taas mukavalle tasolle kurssin laskiessa ja salkkuyhtiöiden jatkaessa suorittamista.
Paradox Interactive is currently (most likely) working on a successor to their highly successful Europa Universalis franchise. The project is nicknamed Project Caesar, and currently they are interacting with their playerbase through Paradox’s own forums.
Tämä on tietysti totta tällä hetkellä, mutta sijoitusyhtiöön sijoittajan täytyy kuitenkin ensisijaisesti luottaa yhtiön kykyyn hoitaa salkkuaan. Paradox voi ihan hyvin jossain vaiheessa poistua salkusta ja tilalle tulla jotain muuta. En myöskään koe, että itselläni on juurikaan annettavaa Paradoxin arvioinnissa sijoituskeissinä, vaan olen paljolti muiden tuottaman analyysin ja näkemysten varassa.
EDIT.
Paradoxin suuri osuus salkussa, korkea arvostus ja pelisekorin yleinen riskisyys on ollut yhtenä syynä miksi en ole aiemmin Spiltaniin sijoittanut. Nyt kuitenkin Paradoxin osuus salkussa on laskenut kohtuullisemmalle tasolle +60% aikoihin nähden. Pikaisen tutustumisen sekä Vepun ja Timontin ostojen pohjalta jäi perstuntuma, että ehkä Paradoxkaan ei tällä hetkellä olisi paskempi sijoitus, joten sen suuri osuus ei niin häiritse.
Uusina plussina lisäksi kasvanut substanssialennus, mahdollisuus päivittäiseen kaupankäyntiin, Spiltanin mahdollisuus omien ostoon ja tälläiselle vivulla sijoittavalle nonnerolle tärkeä lainoitusaste.
Ei taida olla pelkoa siitä, että tuo tapahtuisi.
Fairfax Q2 '24 ulkona.
