Stellantikselta vahva tulos ja ehdotetaan 1,55€ osingonjakoa. Peugeot Investille tämä tarkoittaa n. 265 M€ osinkoja Stellantiksesta, joka on yli 10% Peugeot Investin market capista. Lisää sijoitettavaa siis tulossa. Tähän lisää sitten kaikkien muiden sijoitusten tuotot vielä.
Kirja-arvo per osake on n. 940 USD. Kasvua vuoden takaiseen yli 24 prosenttia.
Vakuutusliikevaihdon kasvu 4,8 % ennen jälleenvakuutusta. Gulf Insurance Groupin hankinta kasvattaa tätä kuluvalle tilikaudelle.
Vakuutusteknistä tulosta 1,5 BUSD kulusuhteella 93,2 %. Paras kulusuhde sitten 2015, ja pienikin parannus iskee tulosriville läpi järkyttävällä voimalla yhtiön kokoluokan takia. Kaikki tytäryhtiöt olivat voitollisia vakuuttajia koko vuoden.
Float kasvoi 33,4 BUSD:n asti, vuoden takaisesta n. 15 %. Tätä “lainaa” tarjotaan nykyisillä kulusuhteilla yli -6,5 %:n korolla.
Korko- ja osinkotuloja tuli vuoden aikana 2 BUSD . Tätä ohjeistettiin pysyväksi tasoksi vuosille 2024-27. Sellaista sieltä 25,5 miljardin market capin firmalta.
Muuta:
Osakkuusyhtiöiden käyvät arvot ylittävät kokonaisuutena taseeseen kirjatut arvot miljardilla dollarilla. Huvittavaa, että kirja-arvon pumppaaminen oli viimeviikkoisen shorttiraportin pääteesi - tämä fakta sivuutettiin siinä täysin.
Eniten katastrofeille alttiiden Odyssey Groupin ja Britin vakuutuskirjoja pienennettiin todella rajusti, liikevaihdot yli 20 prosenttia alas molemmissa. Mutta oho, kun kannattavuus harppasikin kummallakin reilusti ylös tämän seurauksena. Siksi tuo vakuutustoimen kitukasvu ei huoleta: tämä ei ole ala, jolla kasvetaan hinnalla millä hyvänsä.
Firman isoin vakuutusyksikkö Allied World alitti koko vuodelta jo 90 prosentin CR:n ja kasvoi vuoden aikana lähes 10 prosenttia. Kokoluokka täsmää Ifiin, mutta arvostus… ei ihan.
Takaisinostot ovat olleet melko lailla jäässä, ja likviditeetin suojelun nimissä tämä on ehkä hyväkin. Ei silti haittaisi nähdä lisää buybackeja, sillä pidän yhtiön osaketta edelleen hyvin edullisena.
Korkosalkku (n. 70 prosenttia firman sijoituksista) on duraatioltaan nyt n. 3,5 vuotta, eli taas on lukittu hieman lisää korkeampia korkotuottoja lähivuosille. Edelleen voi vain ihailla sitä, miten tuon duraation kanssa on pelattu nyt kolme vuotta lähes täydellisesti, alkaen lähes nollakoroista.
Ilman isoja vakuutuskatastrofeja on lähivuosien tulostaso luultavasti 3,5 BUSD:n kieppeillä ilman dollarinkaan vertaa sijoitustuottoja. Ei paha lähtökohta jatkoon.
Kinnevik myy osuutensa Tele2.ssa yhteensä 13 miljardilla kruunulla (tasearvo 31.12. oli 11.9 miljardia). Mielestäni looginen juttu, keskittyvät varmaankin entistä enemmän kasvusijoituksiin. Tämä (suurin yksittäinen) sijoitus on jotenkin ollutkin vähän outlier ja historian jäänne.
Markina näyttää tykkäävän, kirjoitushetkellä Kinnevikin kurssi +7.6% tänään.
Byggmästare Anders J Ahlström Holding AB hakee Tukholman päälistalle
Byggmästare on aloittanut virallisen työn yhtiön B-osakkeiden listaamiseksi Nasdaq Tukholman päälistalle. Tavoitteena on, että listanvaihto voidaan toteuttaa vuoden 2024 aikana.
Jatkaakseen Byggmästare nimisen noteeratun sijoitusyhtiön kehittämistä selkeämmän strategian ja läpinäkyvän viestinnän suuntaan, yhtiö on jo jonkin aikaa arvioinut mahdollisuuksia siirtyä Nasdaq Tukholman päälistalle. Byggmästaren hallitus on nyt päättänyt ottaa ensimmäisen virallisen askeleen tällaisessa listanvaihtoprosessissa tavoitteenaan siirtyä vuoden 2024 aikana.
Lisäksi Byggmästare on siirtynyt soveltamaan IFRS 10 -standardia, joka koskee sijoitusyhtiöitä. Tämä tarkoittaa, että kaikki omistukset, omistusosuudesta riippumatta, raportoidaan oikeaan arvoon muutosten kautta tuloslaskelmassa. Tämä tarkoittaa, että arvioitu substanssiarvo ja taseessa raportoitu oma pääoma pysyvät pääosin samoina. Muutos tulee näkymään ensimmäisen vuosineljänneksen osavuosikatsauksesta alkaen, ja se on tarkoitus julkaista 15. toukokuuta 2024.
”Listattuna säännellyllä markkinalla olemisella on laadun leima siitä, miten työskentelemme ja kehitämme sijoitus- ja omistusstrategiaamme sekä yrityshallintoamme. Se avaa myös mahdollisuuden käyttää enemmän pääomamarkkinoiden työkaluja ja tekee meistä ajan myötä houkuttelevampia suuremmille sijoittajille. Osana kehitystämme lisäämme myös vuoden aikana viestintää ja läpinäkyvyyttä suunnastamme aktiivisena omistajana kannattavissa laatuyhtiöissä sekä tietoa näistä. Siirtyminen IFRS 10:een on luonnollinen askel tähän suuntaan.” - Tomas Bergström, Byggmästaren toimitusjohtaja
Byggmästaren B-osakkeet on ollut listattuna Nasdaq First North Growth Market Swedenissa joulukuusta 2014 lähtien. Listanvaihto Nasdaq Tukholmaan on tarkoitus toteuttaa ilman osakeantia tai muiden Byggmästaren osakkeiden myyntiä.
Peugeot Invest julkaisi FY 2023 luvut eilen illalla. Nopeita havaintoja:
Signan tappiot suuria - yhteensä 272 MEUR. Alaskirjauksia oli sisässä jo edellisissä luvuissa mutta 2023 lopussa käsittääkseni kirjattu nollaan.
2023 yhtiö sai 230 M€ osingot Stellantiksesta - ihan mukavasti sijoitettavaa.
2023 tehty joitakin exittejä listaamattomista ihan ok IRR:llä → ei isoja summia mutta antaa lihaa listaamattomien sijoitusten valuaatioiden ympärille.
NAV-discount nyt päivitetyin luvuin 58%. Tämä on kaventunut tässä hiljattain kun osake on noussut n. 20% suhteellisen lyhyessä ajassa, tosin listaamattomien valuaatiot tulivat alaspäin H1 2023 luvuista (Signan ja muiden kiinteistösijoitusten johdosta, vaikkei ole eritelty).
Nousun takana on markkinan erittäin positiivinen reaktio uutiseen toimitusjohtajan vaihdoksesta - luotto ei nykyiseen ilmeisesti ole ollut kova, eikä varmaan 60% substanssialennuksella tulisi ollakaan. Itsellä toiveissa että uusi toimitusjohtaja aloittaisi takaisinosto-ohjelman osinkojen lisäksi. Se olisi avain no brainer näillä alennuksilla likviditeetin sallimissa puitteissa.
Ei ole tainnut vielä ketjussa näkyä tämän rahaston raportteja? East 72 Dynasty Trust on erilaisiin sijoitusyhtiöihin ja SOTP-sijoituksiin keskittyvä rahasto, joka raportoi sijoituksistaan hieman Anders Oldenburgin ja Phoebus-rahaston tapaan kvartaaleittain. Katsauksissa käydään perusjaarittelun lisäksi läpi muutama salkkuyhtiö tarkemmin, mikä on erityisen arvokasta näiden monimutkaisten konglomeraattiyhtiöiden kohdalla. Ihan mielenkiintoisia lukukokemuksia, tuossa linkattuna tuorein katsaus rahaston kuulumisista.
Q1:llä ostivat salkkuun erästä Fairfax Financialia, joten vihdoin tämän rahaston voi ottaa tosissaan.
suurvahinkojen määrä 101 MUSD, reippaassa laskussa vuoden takaiseen
Gulf Insurance Groupin osto ensimmäistä kertaa luvuissa
korot ja osinkotulot 589 MUSD, kasvua yli 54 %. Run rate pitkälle yli 2 BUSD.
sijoitustappioita 59 MUSD, korkopapereista tuli paperilla tukkaan korkojen nousun myötä n. 320 MUSD:n verran. Ei sinäänsä huono asia, koska Fairfax on niin selvä korkohyötyjä + bondit pidetään kuitenkin maturiteettiin saakka.
osakesalkun tuoton selitti täysin Fairfaxin oman osakkeen total return swapit, jotka tuottivat 330 MUSD:n voiton kvartaalilla. On tämäkin tapa sijoittaa. Sijoitus on yli kolminkertaistunut 3,5 vuodessa.
floatin määrä n. 35 BUSD (vrt. 26,4 BUSD markkina-arvo)
kirja-arvo 945 USD / osake (+2,3 % QoQ)
realisoimattomat osakkuusyhtiöiden voitot n. 1,2 BUSD, tai 52 USD / osake.
käteistä 2,5 BUSD emoyhtiössä. Buybacks, please.
Q1:llä takaisinostoja ja mitätöintejä 240 000 osakkeen edestä (n. 1,1 % osakekannasta).
Tylsänpuoleista menoa, mutta tällä alalla hyvä niin. Arvostuskertoimet tälle vuodelle n. 7,5x P/E ja 1x P/B.
Ei tarvinnut kauaa odottaa. CEO Watsa myi koronapohjissa ostamiaan osakkeita suoraan silppuriin pienellä alennuksella - ehdottomasti parhaimmasta päästä sisäpiirin myyntejä, vaikka ne ovatkin lähtökohtaisesti aina huono merkki. Noh, taas on firmaa tarjolla 1,2 % vähemmän halukkaille. Muutenkin tuo korona-ajan Fairfaxin tankkaus oli ihan OK sijoitus Watsalta - positio on lähes nelinkertaistunut vajaaseen neljään vuoteen. Tietääpähän firmansa arvon, kuten alta käy ilmi:
“As previously announced in 2020, I purchased in the market an additional 482,600 subordinate voting shares of Fairfax at a price of US$308 per share, or approximately US$150 million in total. At the time, I believed, and I said publicly, that the trading price for Fairfax shares was ridiculously cheap and very significantly below intrinsic value, and I was acquiring these shares as an investment.
Sinun toimarisi on huonompi kuin minun toimarini. Siitä lähdetään liikkeelle.
Huhtikuussa ostettiin lisäksi n. 151 000 osaketta pois kuleksimasta, eli alkuvuonna on mitätöity n. 700 000 osaketta (reilu 3 % koko osakekannasta). Tätä on hieman odoteltukin nyt, kun vakuutusmarkkina on hohkannut kuumana jo jonkin aikaa ja käteistä alkaa tulvia emoyhtiöön.
Tutkaan tarttui tällainen sijoitusyhtiö Saksasta kun MPH Health care. Yhtiöllä käytännössä kaksi listattua omistusta - terveyspalveluita tarjoava M1 Kliniken (esteettiset hoido,t johon keskittyvät kuulostaa kasvumarkkinalta) ja sijoitusyhtiö (uusiutuva energia, asuminen) CR Energy Ag.
NAV-alennus on 65%, eli euron saa tässä tapauksessa ostettua 35 sentillä.
Eurooppalaiset sijoitusyhtiöt näyttäisi olevan muutenkin edelleen alennuksessa. Salkun sijoitusyhtiöiden NAV-alennukset näyttää tällä hetkellä seuraavilta.
Peugeot Invest: 57,6%
Exor: 48%
Italmobiliare: 45%
Georgia Capital: 57%
Financiere Odet: tätä sotkua en ole itse jaksanut päivittää, oheisen viime vuoden blogin mukaan 60%
Uutena edellä mainittu MPH Health care: 65%
Saa nähdä ovatko nämä alennukset pysyviä. Toisaalta esim. Investor AB:n alennus NAV:iin lienee joku 4 %. Omasta mielestäni ei ole mitään erityistä syytä miksi esim. Exorin ja Investor AB:n ero valuaatiossa on niin suuri. Saa nähdä muuttuuko tämä joskus.
Uskallan väittää toisin. Investorin omistukset ovat isossa kuvassa ja kokonaisuutena tasaisempia, korkeampilaatuisia, vähemmän syklisiä ja vähemmän päänsärkyä aiheuttavia kuin Exorin kokoonpano. Joo, hyviä firmoja on molemmilla, mutta karmivan kalliin Ferrarin jälkeen tulee ihan selkeä pudotus syklisempään osastoon, jossa on vielä hyvin epäselviä tulevaisuuden näkymiä (Stellantis, Philips). Investorilla ei tätä ongelmaa ole, vaan laatua riittää koko listatun portfolion läpi.
Näin hiljattain laskelman, jossa Investorin omistusten painotettu P/E olisi tälle vuodelle n. 23. Kun Ferrari on niin valtavan suuri osa Exoria, niin en usko eron olevan kovin suuri Inveen verrattuna. Nähtäväksi jää, että koska Ferrarin kurssi (ja Exorin omistukset) korjaa alaspäin isommin. Se on sitten eri asia, että onko Exorin alennus perusteltu itsessään - mielestäni ei täysin, mutta osittain kyllä.
Tein nopeasti karkean laskelman ottaen Yahoosta P/E:n (olettaen 15 P/E jos ei löytynyt) ja pääsin n. 29 P/E:hen. Ferrari painaa lukua ylös kuten sanoit, vaikka sitten Stellantis ja CHNI on tyyliin P/E 5.
Toki sama mr. market näille arvon antaa. Ferrarin P/E on 55, ABB:n 28, onko ensimmäinen selkeästi väärin arvostettu, molemmat yliarvostettuja vai oikein arvostettuja ? En tiedä. Arvosijoittajalle molemmat tuntuu kalliilta
Vaikka puolitan Ferrarin arvon, niin NAV-alennus on 33 %. Vaikka Ferraria ei olisi, niin NAV-alennus olisi Investoria suurempi.
En väitä että yhtiöt olisi yhtä laadukkaita, ja onhan Investor AB:n portfolio hajautetumpi ja tasaisempi. En vain ymmärrä noin isoa eroa sinänsä saman tyyppisissä yhtiöissä. (Molemmat suvun sijoitusyhtiöitä, joilla hyvä pitkän aikavälin track, johto vaikuttaa fiksulta jne.)
Tai oikeastaan ylipäätään en ymmärrä noin isoja NAV-alennuksia mitä markkinalta löytyy näistä. Itselleni tuo edellä mainittu joukko on näiltä tasoilta sellainen helppo paikka lisätä, jos satun vaikka myymään jonkun muun omistuksen.
Tuota alennusta voisi tulkita ehkä tavalla, jonka Peugeotin omistajana varmasti hahmotat: jos saat Exoria 100 rahalla ostaessa 80 rahalla Ferraria ja 100 rahalla sekalaista koria arvoyhtiöitä ja pienempiä laatu-/startup-sijoituksia, niin sijoittajalla tulee helposti mieleen kaksi asiaa:
laatusijoittajat ja rahastot ostavat suoraan Ferraria, koska se on ehdottomasti paras osa Exoria + muut osat eivät ole niin kiinnostavia + rahastoilla kenties äänivaltaongelmat estävät omistamasta. Exorin omistaminen tuo lisäarvoa verrattuna suoraan sijoitukseen, mutta tämä ei syystä tai toisesta kiinnosta tätä sijoittajakansaa riittämiin.
arvokaverit tunnistavat alennuksen, mutta näkevät myös Ferrarin järkyttävän valuaation ja kauhistuvat. Jos Ferrari korjaa alaspäin, niin substanssialennus katoaa kuin pieru Saharaan - ja sekalainen seurakunta tuskin paikkaa sitä.
Exor ei ole siis mitenkään helppo yhtiö omistaa monille sijoittajille. Minimivaatimus lienee se, että Ferrarin hintalapun kanssa on oltava ainakin jollain tasolla OK, mikä on ainakin omassa kengässäni Sisyfoksen kivenlohkareen kokoinen häiriötekijä. Mutta kuten toteat, niin antaahan tuo alennus sijoittajalle todella paljon anteeksi - siksi tätä silmäilen itsekin aina säännöllisesti. Investor, joka on selkeästi kalliimpi yhtiö, taas on kuin valmis portfolio, joka ei ole riippuvainen yhden ABB:n tai Atlas Copcon dominanssista - pienempi potentiaali, mutta pienempi on päänvaivakin.
…jätetään loppuun toiveuni, joka kuvastaa perheyhtiösijoittamisen ärsyttävää puolta: olisiko mitään fiksumpaa Elkannilta kuin Ferrarin keventäminen ja tuottojen käyttäminen takaisinostoihin? Ei taida olla pelkoa siitä, että tuo tapahtuisi.
Sinänsä samoilla linjoilla, enkä pidä Ferrarin valuaatiosta. Kuitenkin julkinen yhtiö on halutessaan helppo hedgetä ja jättää sitten loppu odottamaan arvon korjausta. Sen ei siis sinänsä pitäisi olla mielestäni selitys substanssialennukselle. Olisi varsin helppoa betata alennuksen sulkeutumisesta ilman Ferraria.
Mutta oikeastaan ihmetyksen aiheeni on enemmän se miksi noin isoja alennuksia ylipäätään on, Exor ei ole ainoa. Ei niinkään ottaa kantaa onko Exor vai Investor parempi sijoitus. (Investor AB on muuten ollut viime vuodet aivan loistava sijoitus :)) Sattui nyt tulemaan mieleen esimerkkinä jossa substanssialennus on pienempi, onhan noita monia jopa preemiolla.
Syitä substanssialennukselle minusta voi olla:
Kontrollipreemio - johdossa joku epäpätevä pääoman tuhoaja.
Verot - omistuksissa paljon verovelkaa
Heikko sijoitetun pääoman tuotto
Kulut
En kuitenkan saa näistä syytä noille 50-60% alennuksille joita välillä näkee. Toki aika vaikea sanoa myös mitä sen alennuksen pitäisi olla.
Edit: Tuo on kyllä hyvä pointti ja heikkous näissä että sukuomistuksia tuskin lähdetään myymään. Vaikka kannattaisi.
Jep, tuo alennus olisi pienempi jos taseessa ei olisi Ferraria. Pitääkö tässä taas lähteä spin-offia tekemään, edellinen onnistui ainakin hyvin.
Erinomaista pohdintaa. Lisään tuohon vielä yhden: kompleksisuus, joka on ilmiselvä syy arvottaa vaikeita ja monimutkaisia omistuksia alemmas. Sillä on tosin hiukan hankala perustella sitä, miksi Ferrarin ja Stellantiksen emoyhtiötä ei pitäisi arvostaa korkealle, mutta vaikkapa aiemmin mainitsemasi Italmobiliaren ässäarpa-portfolion kohdalla selitys kyllä toimii. Toinen hyvä esimerkki lienee Bolloré, jota tuskin tarvitsee avata enempää. Ja kun suurinta osaa sijoittajista ei kiinnosta millään tasolla vaikeaselkoiset firmat muutenkaan, niin ei ihme, että sijoitusyhtiöitä saa niin usein napsittua alennuksella salkkuunsa.
Ehkä tärkein syy voisi olla kontrollin menettäminen jollekin toiselle. Harva meistä sijoittaa korkeakuluisiin rahastoihin vain siitä ilosta, että salkunhoitaja saa hymyillen hävitä indeksille - tuskin siis sijoitusyhtiön omistajaperheen työllistäminen paskojen elämäntyösijoitusten parissa houkuttaa yhtään enemmän (Exorin kohdalla tätä virkaa toimittaa muuan roskajengi nimeltä Juventus, jolle voi suoralta kädeltä laittaa mittaamattoman negatiivisen arvon). Mutta jos yhtiön näytöt ovat erinomaiset ja hallintotapa on kunnollinen, niin onko minkäänlainen alennus edes perusteltu? Mun mielestä ei välttämättä.
Fairfaxin 2023 tilinpäätös on ulkona. 
Fairfax Q1 '24 ulkona.
