Kysymys: Mistä revitte tuon 16,6 ja 5-10 EV/S kertoimet, ja miksi ne olisivat relevantteja?
Tässä pari verrokkia Suomesta (2021 ennusteilla):
QT: 17,3
Remedy 9,7
Talenom 7,6
Leaddesk 5,4
Basware 3,99
Heeros 3,28
Ja kyllä, joillain kovan luokan SaaS/tietoturvataloilla on korkeampia EV/S kertoimia, mutta niiden trackrecord on komea ja kannattava kasvu, siinä missä SSH:n on ollut viime vuodet laskeva liikevaihto.
Näin on, eihän analyytikot voi ottaa valtavasti etukenoa kurssin suhteen. On pakko katsoa myös jo saavututtuja lukuja. Itse olen jo 20 v. Seurannut firmaa ja suurimman osan ajasta myös omistanut sitä. Mielestäni nyt ollaan vahvassa oikeassa käänteessä ja olen lyönyt vetoa sen puolesta…kauppoja alkaa kohta tulemaan. En ole muistaakseni takavuosina nähnyt analyytikkoja yhtiökokouksissa, joten ei heillä voi olla kunnon tuntumaa firmaankaan ja muutokseen, joka on jo toteutettu. Palikat ovat viimeinkin kohdallaan… en välitä tavoitehinnasta, turha sitä on kenenkään ottaa liian raskaasti…
PS. Kaikki meistä tekevät virheitä mm. Inderesiltä meni Detection ja Admicom ohi silloin alussa kun niitä olisi saanut tosi halvalla.
16,6 EV/S on SSH:n kalvoissa Deltagonin arvostukseen viitaten. Kuten mainitsinkin pidän sitä korkeana.
SSH:n tavoitteena 200me liikevaihto tällä vuosikymmenellä eli >30% vuosittainen kasvu. @ecoman tiivisti asiaa hyvin viestissään 7pv sitten ylempänä miksi käänne voisi olla nyt käsillä. En lähde samoja asioita toistamaan, olen samoilla linjoilla. Lupaukset ovat kovat, uskottavat perusteet käänteelle olemassa, mutta näytöt puuttuvat. Näillä perusteilla olen itse haarukoinut sitä.
Kuuttia lukuunottamatta noilta verrokeilta ei taideta odottaa tällä hetkellä >30% lv:n kasvua?
Vastaus: Recurring revenue.
SSH pettänyt historiassa pahasti, mutta nyt transformoinut liiketoimintansa. Uudet tuotteet PrivX ja NQX vahvassa kasvussa. Kaikki uusi liikevaihto em. uusista tuotteista on subscription based. Eli jatkossa vanha liva pysyy aina pohjalla (joka kuukausi) ja uudet kaupat tulevat tähän päälle.
Muutos on mennyt unnoticed markkinassa. Tilinpäätöksessä 18.2. raportoivat ensi kerran uudella rakenteella. Viime viikolla kertoivat jo että 70% liikevaihdosta Deltagonin kanssa on recurring revenue.
Tarkemmat tiedot viime viikon Deltagon kaupan tiedotustilaisuudessa. Nauhoite löytyy firman sivuilta.
Muistan kun kuuntelin CMD:ta videolahetyksen kautta lokakuussa 2020 ja paikalla oli vain vain 15-20 henkiloa, ja naista myos osa henkilokuntaa ja omistajia (Accendon porukka :))
Mukava huomata, että keskustelu SSH:sta on herännyt täällä viime aikoina!
Paljon on käyty keskustelua SSH:lle sopivasta liikevaihtokertoimesta ja voisin muutaman ajatuksen tähän aiheeseen heittää. Ennen Accendon mukaan tuloa toukokuussa SSH:n arvostuksessa heijastui enemmän historian painolasti, kun taas nyt kertoimiin on leivottu jo merkittäviä kasvuodotuksia. Deltagon-kauppa toki oli yhtiöltä erinomainen liike ja vahvisti selvästi yhtiön sijoitusprofiilia.
Tarinavetoisissa ja tappiollisissa kasvuyhtiöissä liikevaihtokerroin on yleensä ainoa käyttökelpoinen mittari arvostustason hahmottamiseen. Siitä voidaan kuitenkin käydä loputtomasti väittelyä, mikä olisi milläkin hetkellä ”oikea” liikevaihtokerroin. Mitä vahvemmat kasvu- ja kannattavuusnäkymät, sitä korkeampia kertoimia pääasiassa voidaan hyväksyä. Viimeisen vuoden aikanahan nämä hyväksyttävät tasot ovat olleet nousussa läpi koko teknologiasektorin, ja käytännössä jokainen yhtiö ja niiden sijoittajat ovat päässeet nauttimaan arvostuskertoimien venymisestä.
Aiemmin korkeat kertoimet vaativat usein vahvan tarinan lisäksi jo näyttöjä tarinan realisoitumisesta lukuihin. Nykyisessä sentimentissä monesti pelkkä tarina riittää. Niillä yhtiöillä, joilla sekä tarina että numerot ovat timanttia, myös arvostus on äärimmäisen korkea. SSH:n kohdalla näkemyksemme on mennyt viimeisen vuoden aikana pieleen juuri siksi, että emme nähneet tätä sentimentin muutosta kunnolla etukäteen. Olemme halunneet SSH:n pitkän aikavälin kasvutarinalle tukea myös numeroista yhtiön pitkän historiallisen korpivaelluksen jälkeen. Osake kuitenkin alkoi ennakoida kasvukäännettä hyvin nopeasti uuden johdon ja omistusrakenteen muutoksen myötä, ja konservatiivinen lähestymiskulmamme on iskenyt suositusmielessä näpeille pahasti.
Liikevaihtokertoimen käytön haasteista ja sentimentin muutosta kuvaa hyvin seuraava esimerkki. Kirjoitimme koronakriisin synkimmillä hetkillä 24.3.2020 päivityksessämme arvostuskappaleessa seuraavaa:
” SSH:n osakkeessa on nykytasoilla merkittävää potentiaalia pitkän aikavälin tuotestrategian onnistuessa. Uusien tuotteiden osalta strategia on kuitenkin vielä alkuvaiheessa ja yhtiön näytöt vähäisiä. Lisäksi kallis hybridilaina pitää lähivuosien tulokset tappiolla, vaikka liikevoitto pinnistäisi voitolle. Osakkeen arvostukselle on yhä vaikea löytää tukea, vaikka liikevaihtopohjainen arvostus (2020e EV/S 2,2x) alkaa sektorin kontekstissa olla tuoteyhtiölle kohtalainen.”
Osakekurssi oli tuolloin 0,71 euroa, mikä jälkiviisaana näyttää hyvin matalalta. Silti arvostus ei houkutellut kääntymään positiiviselle puolelle. Nyt kurssi on päälle 3 euroa ja 2021e EV/S-kerroin yli 7x. Vuoden 2020 ennusteella liikevaihtokerroin on 11x, mutta tässä toki jää Deltagon-kaupan tuoma parannus SSH:n kasvu- ja kannattavuusprofiiliin huomioimatta. Silti nyt tälläkin hetkellä SSH:n liikevaihtokertoimen voi argumentoida olevan matala tai erittäin kallis. Tämähän on täysin kiinni siitä, minkälaisen kasvukäyrän tuleville vuosille piirtää ja kuinka vahvasti sen uskoo toteutuvan. Meidän ennusteissa kasvukäyrä on piirretty kovaksi, mutta uskoa sen toteutumiseen toivoisi saavan vielä hieman myös tulosraporteista. Toivon kuitenkin todella, että yhtiö osoittaa varovaisen näkemykseni vääräksi ja vahva kasvutarina lähtee realisoitumaan tästä vuodesta alkaen.
Tuosta jatkuvan liikevaihdon osuudesta ja sille hyväksyttävästä arvostuksesta vielä muutama sana. SSH raportoi jo nyt liikevaihdossa Jatkuvat tuotot -erän, joka ennusteellamme vastaa noin 70 % vuoden 2020 liikevaihdosta. SSH:n jatkuva liikevaihto liittyy yhtiön tuotteiden ylläpidosta ja tukipalveluista laskutettaviin tuottoihin. Valtaosa näistä tuotoista liittyy yhtiön vakiintuneisiin tuotteisiin (UKM ja Tectia) ja ovat vakaata ja hyväkatteista liikevaihtoa. Alla kuvaaja jatkuvien tuottojen viime vuosien kehityksestä. Mielestäni tämän valossa >10x liikevaihtokertoimet kuulostavat aika kovilta tälle liikevaihdolle.
SSH on raportoinut PrivX:n ja UKM:n tilauspohjaisen (”subscription”) laskutuksen lisenssimyynnissä. Tähän on oletettavasti tulossa muutos nyt kun tilauspohjaisen liikevaihdon määrä kasvaa Deltagon-järjestelyllä. Q3-raportin ja sen tulosinfon pohjalta kirjoitimme päivityksessä ”PrivX:n ja UKM:n tilauspohjainen ja jatkuvaluonteinen laskutus (ARR) on käsityksemme mukaan yhteensä vuositasolla noin 1 MEUR, mikä kertoo PrivX:n kaupallistamisen olevan vielä alkuvaiheessa.”
Siten tätä ”kuumaa” jatkuvaa liikevaihtoa on Deltagonin ostonkin jälkeen huomattavasti vähemmän kuin tuo 70 % liikevaihdosta. Ensi viikon tulosraportin jälkeen ollaan toivottavasti jälleen astetta viisaampia liikevaihdon rakenteesta ja yhtiön kasvunäkymistä.
Kiitos Atte kommentista!
Pari huomiota
SSH arvioi Deltagon kaupan toteutuvan Q2/2021 jolloin Deltagon liikevaihto saataneen SSH konserniin vuodelle 2021 vain reilun puolen vuoden ajalta. Laskemasi 2021e EV/S-kerroin yli 7x lienee laskettu tämän mukaisesti eikä Proformana (Proforma ottaisi Deltagonin koko vuodelle 2021)? Jos Proforma kerrointa ei laske niin tässä voisi olla perusteltua katsoa ennemmin 2022e EV/S-kerrointa, koska se huomioi koko Deltagon liikevaihdon. Tämä kerroin arvioimallasi liikevaihdolla (2022e 23,5 meur) olisi viisi (5) tai alle. Nythän SSH on takuuvarmasti kasvuyhtiö sekä 2021 että 2022 pelkästään Deltagon kaupan myötä (vuodelle 2021 vain osa Deltagon livasta, vasta vuodelle 2022 kaikki)
Yhtiö kommentoi Capital Market Day:ssä 28.10.2020 heillä olevan noin 60 PrivX asiakasta joiden tyypillisen vuosilaskutuksen koon olevan 15 keur - 150 keur. Yhtiö kertoi PrivX ARR CAGR olevan 188% (eli 9% kuukaudessa). Mikäli keskimääräisen PrivX asiakkaan vuosilaskutuksen määrä (ARR) olisi vain tuplat minimistä (ja murto-osa maksimista) eli 30 keur tämä tarkoittaisi 1,8 meur ARR - siis tuolloin 3 kk sitten. Mikäli kasvu olisi jatkunut vastaavana vuoden loput kuukaudet (marras-joulu) niin tilikauden päättyessä ARR olisi 1,8 meur → 2,1 meur. Lisäksi, tämä puhtaasti vain PrivX tuotteen osalta eikä sisällä lainkaan UKM:ää eikä myöskään NQX:ää. Yhtiöhän julkisti joulukuussa monivuotisen jopa 20 meur NQX kaupan tuotteesta ja erityisesti huomautti viime viikolla Deltagon puhelussa NQX:n olevan subscription based. Näiden tietojen valossa arvio 1 meur “kuumasta” jatkuvasta liikevaihdosta on nähdäkseni merkittävästi alakanttiin.
Deltagon tiedotustilaisuudessa viime viikolla johto ei hiljaisen kauden vuoksi voinut arvioida tulevia näkymiään. Näistä johto tosiaan kertonee ensi viikolla tilinpäätöksessä joilloin ollemme kaikki viisaampia. Tällä hetkellä tiedonpalasia joutuu koostamaan eri lähteistä kokonaiskuvan muodostamisessa, jonka vaikeus korostuu yhtiön ollessa hyvin poikkeuksellisessa murrosvaiheessa.
Hyvä saada täällä foorumillakin vähän analyytikon inputtia. Aamarit on yhtiöön liittyen luettu, mutta eri näkemys kovasti ollut. Kiva kun avasit vähän senkin taustoja 
Kiitos Atte kommenteista!
Olen täysin samaa mieltä erityisesti seuraavasta:
SSH:n arvonmääritys on nykytilanteessa todella vaikeaa, eikä käy yhtään kateeksi teidän haastava paikka julkisesti näitä tavoitehintoja asettaa. Itse suhtaudun osakkeeseen tällä hetkellä optimistisemmin, mutta argumenttejä varmasti löytyy mille tahansa tavoitehinnalle skaalalla 1-10 €. SSH:n tapaisessa casessa yksi lähestymistapa on määrittää eri tavoitehinnat eri skenaarioille tiedostaen, että epävarmuutta on paljon (esim. Ruotsin “Inderes” Redeyhan antaa monesti Bear, Neutral ja Bull hinnat tämän tyyppisissä caseissa).
Mitä tulee “kuumaan” PrivX ja UKM -liikevaihtoon, uskon itse että se se on jo selvästi enemmän kuin n. 1 M€. Q3-raportissa kvartaalitason lisenssimyynti oli 0.6 M€, eli annualisoitu arvo 2.4 M€. Iso kysymys tietysti on, että miten iso osa tästä potista oli legacy-kertalisenssejä ja miten iso osa “kuumaa” SaaSia. Oma arvioni on, että varsin pieni osa tästä oli lopulta kertalisenssejä, koska juuri kertalisenssimyynti käsittääkseni kärsi koronavuonna.
Omissa mallinnuksissani PrivX ja UKM ARR oli vuoden 2020 lopussa jo 2 M€ luokkaa. Tähän sitten tulee päälle noin 8 M€ hyväkatteista legacy-lisenssiylläpitoa, Deltagon-kaupasta tuleva noin 5 M€ liikevaihto (jossa toki vähemmistöomistaja vie osan tuloksesta) ja kommunikoitu NQX-kauppa, jossa oletettavasti useampi miljoona euroa jatkuvaa liikevaihtoa vuositasolla. Kaiken kaikkiaan jatkuvaa liikevaihtoa olisi arvioni mukaan kasassa jo yli 15 M€ ja tämä massa on kokonaisuudessaan hyvällä kasvu-uralla.
Toivottavasti 18.2. tilinpäätöksen jälkeen ollaan viisaampia ja vähemmän arvailujen varassa. SSH:n kanssa eletään nyt mielenkiintoisia aikoja!
TJ sanoi joulukuun alkupuolella, että 2-3 isoa sopimusta on putkessa tuloillaan ja ettei paljon ihmeitä ennen Joulua tapahdu. Mutta se 20 milj. sop. tuli kuitenkin… oletan, että seuraava voi tulla vaikka kuinka pian. Kyllä ne aika varmalla pohjalla ovat, TJ vaikuttaa jämptiltä mieheltä. Myyntilaita aika pieni nyt…
Kyllä, nyt on toimari paikallaan! Todella fiksu kaveri (DI, KTT) ja pitkä kokemus kansainvälisestä ohjelmistoliiketoiminnasta. Puhuu suoraan ja asiaa. Aiempi toimarihan oli lakimies ja sitä ennen perustaja itse joka kehittänyt tuotteen. Uudella johdolla, uudella hallituksella ja uudella pääomistajalla on muutos syntynyt. Lisäksi aiemmat toki tekivät hyvää pohjatyötä kun kehittivät mm. PrivX ja päättivät sen olevan subscription based.
Uusi johto ollut alle vuoden ruorissa ja sinä aikana saatu näin paljon aikaan, vaikka korona on päällä ja asiakkaita ei ole päästy edes kunnolla tapaamaan. Edellisestä vuodesta kun extrapoloi tulevaa, mitäpä vielä onkaan luvassa. Huom! Kannattaa katsoa edellistä vuotta, ei edellistä 20 vuotta.
Voihan Q4 olla jo hivenen voitollakin mielestäni, jos siitä isosta sopimuksesta olisi jo jotain tuloutunut ja PrivX myynti on vetänyt tosi hyvin.
Lisäsin vielä 2,84-2,88 kurssiin vähän aamupalaksi 
Veikkaan kurssin olevan to iltana 3,75€
Hieman menee tappiolle, sanoisin. CFO sanoi Deltagon infossa että tulos on heidän tiedossa etukäteen, koska kulut ovat kontrollissa. Sanoi, että tulos ei tule sattumalta, vaan se on suunniteltu. Ja että nyt suunnittelevat panostusta tulevaan kasvuun koronan jälkeiselle ajalle, jotta ovat silloin valmiita. Olivat hallituksessa päättäneet näin. Fiksu veto mielestäni, kuten kaikki muutkin mitä ovat tehneet.
Pienellä tappiolla ei merkitystä, kassassa on hyvin rahaa. Tulevaisuuden näkymät kiinnostavat mitä niistä sanovat. Sekä raportoidut liikevaihtoluvut, niitähän täällä arvuuteltu pitempään. Liikevaihtoluvuissakin kiinnostaa enemmän PrivX kasvuvauhti. Jos se saatu pidettyä edelleen korkealla ei niin suuri merkitys onko ARR 1,5 meur vai 2 meur, koska tuon kuroo umpeen niin nopeasti.
Sanoisin, että helmikuussa menee 3,5 euroa rikki kyllä.
Laitanpa tämän tännekin keskustelua herättämään.
Suomen hävittäjäkaupat. Yksi potentiaalinen katalyytti lisää SSH:lle. Saisiko tätä kautta SSH:n omistajat lisälahjan Deltagonin lisäksi?
Suomen valtio rakentaa Kyberturvallisuuskeskusta SSH:n kautta. Hävittäjäkaupat päätetään tänä vuonna 2021.
Yksi hävittäjäkaupan ehdoista on, että myyjä sitoutuu teolliseen yhteistyöhön, jonka arvo on 30 prosenttia hankinnan kokonaisarvosta. Eli noin 3 miljardia euroa.
Strategisten hankkeiden ohjelmajohtaja Lauri Puranen puolustusministeriöstä kertoo, että suoran teollisen yhteistyön osuus on noin 2,5 miljardia ja epäsuoran yhteistyön 500 miljoonaa euroa. Epäsuoran yhteistyön koosta on olemassa erillinen puolustusministerin päätös.
Suoraa yhteistyö on silloin, kun se liittyy ostettavaan järjestelmään eli hävittäjiin ja sen tukijärjestelmiin. Sillä varmistetaan, että poikkeusolojen aikana huoltovarmuuden kannalta tärkeä teknologia ja osaaminen ovat Suomessa. Tämä yhteistyö menee Patrialle ja Installe.
Jäljelle jää epäsuora yhteistyö 500 meur. Epäsuora teollinen yhteistyö ei liity välttämättä suoraan hävittäjiin, vaan se voi olla muuta Suomen keskeisten turvallisuusetujen kannalta tärkeää teknologiaa ja osaamista. Se voi olla esimerkiksi ohjelmistoja, kyberturvallisuutta tai keskeisiin turvallisuusetuihin liittyvää tutkimusta ja tuotekehitystä.
Business Finland on luonut suurien veturiyritysten ympärille niin kutsuttuja ekosysteemejä, joiden kautta pienemmät yrityksetkin pääsevät helpommin mukaan teolliseen yhteistyöhön.
”Teollisessa yhteistyössä haetaan teknologioita tietyille aloille, jotka Puolustusvoimat on määritellyt kansallisen turvallisuuden kannalta kriittisiksi. Siellä on esimerkiksi tietoturvaa ja tietoliikennettä. Näillä alueilla on pyritty saamaan liikkeelle isompia hankkeita.”
Painopiste on ollut informaatioteknologiassa, mutta mukana on myös valmistus-, ylläpito- ja materiaaliteknologiaa, joista Puolustusvoimat on kiinnostunut.
Teollinen yhteistyö ei ole Suomelle ilmaista, koska sen tuottaminen maksaa hävittäjävalmistajille.
Teollisella yhteistyöllä on hintalappu, jonka tarkkaa suuruutta ei kukaan tiedä. Se sisältyy kuitenkin hävittäjien lopulliseen kauppahintaan.
Erään selvityksen mukaan teollisen yhteistyön vaatiminen nostaa hävittäjähankinnan hintaa kansainvälisten tutkimusten perusteella 3–34 prosenttia.
Suomessa käytetään jonkinlaisena peukalosääntönä kymmentä prosenttia, mutta sille ei ole mitään laskennallista perustelua.
Kymmenen prosenttia tarkoittaisi sitä, että teollisen yhteistyön vaatiminen kolmen miljardin arvosta maksaa suomalaisille veronmaksajille 300 miljoonaa euroa. Sillä summalla siis tuetaan täkäläistä puolustusteollisuutta ja rakennetaan kriisiajan huoltovarmuutta.
SSH laittoi sellaiset luvut tauluun, että paljon ei hurraamista ole.
Tuossa nopeat ensikommentit tuloksesta:
Hyvää:
Huonoa:
Q4:ssä odotin itse eniten, että saadaan evidenssiä käänteestä. Luvuissa ei ole vielä hurraamista, mutta evidenssiä käänteen tapahtumisesta kuitenkin saatiin.
Pari nostoa tiedotustilaisuudesta. (Ulkomuistista, jos virheitä niin korjataan)
PrivX kauppojen logiikasta:
Johto vaikutti luottavaiselta 2021 ennusteen toteutumiseen.
Pohdinta:
Tästä tulee mieleen Juha Kinnusen muutamassakin Indres podissa mainitsema esimerkki Talenomista. Paras ajankohta Talenomin ostolle oli kun yhtiön liiketoimintamallista oli olemassa vahvaa näyttöä (lukuja. ei pelkästään puheita), mutta se ei vielä näkynyt osakkeen kurssissa.
Odottelen siis SSH:n suhteen lisää uutisia, näkyvyyttä ja jonkinlaista track recordin poikasta ennen mahdollisia lisäilyä. Vaikka kurssi olisikin ylempänä myöhemmin niin riski-tuottosuhde saattaa olla huomattavasti parempi kuin tällä näkyvyydellä ostettaessa. Optimistisesti eteenpäin. Nyt on aika yhtiön aloittaa lunastamaan lupauksia. (Ei kaikkea heti, mutta oikeita askeleita ja näyttöjä myös lukujen muodossa vuoden 2021 aikana.) Katse osakekurssin päivittäisestä heilunnasta tiedotteisiin ja seuraaviin tulosraportteihin.
Henri Österlund tankannut nyt 15 800kpl. Mitenhän se noin ostaa.
Ennakoi 2022 vuotta niin kun Tunkelo sanoi. Jos koskaan niin silloin .
