Morjesta kaikille!
Titaniumissa on sattunut ja tapahtunut meikäläisen sapatin aikana. Foorumin keskustelua seuranneena jää väkisin se olo, että kaikki eivät täysimääräisesti ymmärrä miten raju muutos Titaniumin casessa on oikeasti tapahtunut. Lähdetään perkaamaan tätä porukalla!
Katsotaan mitä Titaniumissa on tapahtunut viimeisen laajan raportin jälkeen (9/23).
9/23 Titaniumin tilanne näytti edelleen tosi hyvältä. 2023 liikevoiton ennustimme olevan 15,3 MEUR ja 2025e oli 18,4 MEUR. Hoivarahasto myi edelleen hyvin ja Baltia oli saanut lentävän lähdön 6/21 lanseerauksen jälkeen. Hoiva tuotti edelleen hyvin ja tuottopalkkioita rullasi kivasti sisään. Konsernin tuloksella oli hyvät edellytykset kasvaa näiden rahastojen vetämänä ja optiona sijoittajat saivat onnistumisen uusissa tuotteita tai varainhoidossa joka olisi kiihdyttänyt kasvua. Osakekurssi oli 16,2e ja vastaavat P/E-kertoimet 14-12x tasoilla. Osinkotuotot huitelivat 7-8%:n tasoilla. Kertoimet eivät olleet edullisia, mutta täysin perusteltuja yhtiölle sen hetken fundamenteilla.
Eli 9/23:
- Hoivan myynti vetää hyvin
- Hoiva tekee tuottopalkkioita
- Baltian myynti vetää hyvin
- Kannattavuus on hurja
- Riskiprofiili laskussa (tuottojen mix paranee ja Hoiva riippuvuus vähentyy)
Kelataan 18kk eteenpäin nykyhetkeen ja huomataan, että tilanne on muuttunut rajusti. 2025 liikevoittoennuste on romahtanut 18,4 MEUR:sta 6,9 MEUR:oon. Taustalla tässä on Hoivan jatkuvien palkkioiden supistuminen, tuottopalkkoiden katoaminen ja kasvuinvestoinnit jotka painavat kannattavuutta.
(Molemmat kuvaajat myös historialukujen osalta meidän ennusteita)
Osakekurssi on puolittunut 8 euroon ja tulosennuste on laskenut yli 60%, eli kurssia enemmän. Arvostustaso on siten itseasiassa noussut ja tällä hetkellä P/E-kertoimet ovat 14-16x tasoilla ja osingot 6-7 %:n tuntumassa. Lisäksi yhtiön näkymä on heikentynyt oleellisesti, sillä Hoivan pääomat ovat alkaneet laskea ja se on jouduttu sulkemaan lunastuksilta. Lunastusten kokoluokka on tällä hetkellä arvailujen varassa, mutta tämä luo totta kai merkittävää epävarmuutta Titaniumin caseen. Jos Hoivasta lähtisi pääomia esim 20% (vajaa 100 MEUR), leikkaisi tämä Titaniumin liikevaihtoa noin ~15 %:lla ja tulosta yli 40%:lla. Tämä yksinkertaistettu harjoitus toki olettaa, että kaikki muut tekijät pysyvät ennallaan. Yritän tällä vain havainnollistaa miten iso riski Hoivan lunastukset ovat Titaniumille. Lisäksi Hoivan tuottopalkkiot ovat tippuneet nollaan ja täälläkin paljon puhutun kumulatiivisen tuottisten laskukaavan johdosta, niiden paluu on työn ja tuskan takana (etenkin jos tuotto ei palaudu nopeasti kohti aitakoron tasoa). Yleisen kiinteistömarkkinan alakulon johdosta sekä Hoivan, että Baltian uusmyyntinäkymä on myös heikentynyt selvästi ja tällä hetkellä on hyvin vaikea arvioida mikä niiden normaali myyntivolyymi on 2-3v päästä. Lopuksi vielä yhtiö on tehnyt etupainotteisia kasvupanostuksia ja nämä rasittavat kannattavuutta huomattavasti lähivuodet (selvyydenvuoksi pidän näitä kasvupanostuksia täysin oikeana suuntana). Positiivisena tekijänä totta kai pitää nostaa esiin mixin muutos, palkkiot tulevat nyt käytännössä pelkästään hallinnointipalkkioista.
Mielestäni tuo nähty kurssilasku onkin täysin perusteltu Hoivan riskien realisoitumisen johdosta ja osakkeen arvostus on ennemmin korkea kuin edullinen, kun se suhteutetaan Titaniumin nykyiseen riskitasoon.
Korkeasta epävarmuudesta johtuen Titaniumille voidaan piirtää hyvin erilaisia skenaarioita. Parhaassa skenaariossa Hoivan lunarit jäävät joihinkin kymmeniin miljooniin (pienempiä summia varten rahastoa ei olisi laitettu kiinni) ja tuottotaso elpyy nopeasti. Tämän johdosta tuottisten paluu 2-3v päästä olisi mahdollista ja myös uusmyynti lähtee vetämään vähintään kohtuullisesti. Samalla uuden strategian mukaiset kasvuinvestoinnit alkavat asteittain kantaa hedelmää ja tämä hajauttaa ajan saatossa yhtiön tuottoja. Investointivaiheesta huolimatta kannattavuus säilyy lähellä 40 %:n tavoitetta. Tässä skenaariossa siis riskitaso on normalisoitunut ja yhtiö on palannut tuloskasvuun. On helppo sanoa, että näillä spekseillä osake olisi nyt edullinen.
Huono skenaario on sitten se, että Hoivasta lähtee rahaa vähintään 100 MEUR ja tuottotaso mörnii vielä ainakin tämän vuoden. Huono tuottotaso potkii tuottiksia pitkällä tulevaisuuteen ja vaikeuttaa uusmyyntiä. Myös riski uusista lunastuksista on korkea, sillä vaisu tuottotaso ja kiinteistösektorin ongelmat vaikuttavat sijoittajien päätöksentekoon. Kasvustrategian investoinnit eivät tuota toivottua hedelmää ja kasvu on konsernitasolla kiven alla. Samalla Hoivan laskevat palkkiot nakertavat tulosta entisestään.
Niin pitkään kuin Hoiva lunastusten määrä ei ole tiedossa, kiinteistörahastojen sentimentti on umpisurkea (iso riski että mediamylläkkä vielä jatkuu) ja uudesta strategiasta ei ole konkretiaa tarjolla (eilen infossa johto sanoi, että H2:lla voisi tulla uusia tuotteita/palveluita), niin osakkeessa on vaikea nähdä ajureita ylöspäin.
Vielä loppuun huomautan, että meidän ennuste ei ole tuo negatiivinen skenaario, vaan huomattavasti lievempi. Odotetaan Hoivan lunareiden jäävän maltillisiksi ja tuotot oikenevat aika nopeasti mikä tukee uusmyyntiä 2026 alkaen. Uusmyyntiennusteet ovat toki hyvin varovaiset ja tuottiksia emme odota, mutta myös kuoppa jää varsin pieneksi.