Anora - Brändejä bunkkeriin

Osakkeet
,
556

Laitetaanpa tänne jatkoksi myös joulukuun lukuja. Kehitys olikin joulukuussa selvästi heikompaa Norjassa, jossa markkina tuli alas viineissä 5% ja väkevissä 7%. Joulukuun isojen volyymien takia tämä painoi koko Norjan markkinan Q4:n 2-3 % laskuun. Myös Suomessa joulukuu oli heikko, viinit ja väkevät laskivat noin 12 %, jonka myötä väkevien Q4 tiputus oli noin 9 %. Alkon viinimyynnissä näkyy siirtymä kauppojen 8%-viineihin, joten siitä ei saa kokonaiskuvaa kuten yllä todettu.

Ruotsin Q4-lukuja ei ole vielä tarjolla, mutta joulukuun luvut Norjasta ja Suomesta siis veivät Q4:n kuvaa heikompaan suuntaan, joskin arvelisin että yllä mainittuun Anoran volyymiodotukseen ainakin markkinan osalta kuitenkin päästäisiin. Tuotekohtaiset erot ja markkinaosuuksien muutokset (jossa Anora on ollut viime vuosina pikemminkin häviäjä) voivat tietysti tuoda eroja Anoran kehitykseen suhteessa markkinaan.

EDIT:

Tuo koski siis Norjaa ja näin tosiaan on. Suomessa sen sijaan on lasketeltu jo selvästi alle 2019 tasojen. Ruotsissa viinien suhteen ollaan about 2019 tasossa, väkevissä yläpuolella.

Anoran kannalta on huono asia, että koronasta normalisoituminen painaa edelleen markkinoita alemmas, sillä muutos on todennäköisesti pysyvämpi kuin esim. taloussuhdaanteesta johtuva vaihtelu ja koska se volyymi siirtyy osittain taxfree-kauppaan, jossa Anoran markkinaosuus on monopoliketjuja heikompi.

10 tykkäystä
558

Markkinoiden laskua voisi ihmetelläkin, jollei tietäisi selitystä…
The decline is as expected considering that society is still normalizing after the pandemic, says Jens Nordahl, press officer at Vinmonopolet.
From experience, we know that Vinmonopolet’s sales decline when there is noticeable growth in cross-border trade and air traffic abroad, says Nordahl.
Eli selitystä nykylaskulle voidaan siis hakea koronasta. Myynti litroissa v. 2019 oli 82,6 mil. litraa ja v. 2023 oli 95,6 mil. litraa. Eli laskuvaraa koronaa edeltäviin lukuihin on vieläkin, ilman että kokonaiskulutuksen suhteen voitaisiin tehdä päätelmiä…Anoran kannalta toki myyntivolyymit on vain yksi osa, toinen osa on myyntihinnat, joissa on nähty korotuksia ja näinollen lienee vaikuttanut hieman kysyntääkin vähentäen.

1 tykkäys
559

Koronan jälkeen Norjassa viini haetaan Ruotsista… The volume of wine consumed in Norway has grown by 3 per cent per annum in the last five years. This is largely due to a decline in cross-border purchases made in Sweden during the pandemic and remaining subdued in 2023; this translates to more wine being purchased in the Norwegian alcohol monopoly – Vinmonopolet. Sales are expected stabilise in the next five years.

In contrast to the other Nordic markets, Norway has a very high share of wine sales sold in the premium segment (above 128 NOK per bottle). 43 per cent of wine sales are premium, and this share is expected to grow to 45 per cent by 2028. This high share is driven by the affluence of the Norwegian consumer – GDP per capita in 2023 was US$88,000, compared to US$56,000 in Sweden[

Suomi:
Wine has a much lower share of the alcohol market in Finland compared to the other Nordic markets, due to the popularity of beer and RTDs. Unlike Sweden, population growth has not helped to increase the number of wine drinkers – the number of regular wine drinkers declined by 11 per cent between 2017 and 2023.

3 tykkäystä
561

Katsoin Q3/24 webcastin ja hämäsi suunnattomasti, kun CEO ja CFO toistivat jatkuvasti EBITDA -lukuja eri segmenteissä. Miksi Anora puhuu mielellään EBITDA:sta ja esityksessä sivuuttivat EBIT -tason luvut? Tulosjulkistus jäi kuulijalle vajaaksi, kun perustietoa jäi “pimeälle puolelle”. Noh, seuraavaksi siirryn toki Q3 -tulostiedotteen kimppuun…

Osaako @Rauli_Juva tai joku muu Anoran seuraaja sanoa, onko tässä jokin yhtiöspesiaali syy vai?

Edit: Buffettia lainaten
“We won’t buy into companies where someone’s talking about EBITDA. If you look at all companies, and split them into companies that use EBITDA as a metric and those that don’t, I suspect you’ll find a lot more fraud in the former group. Look at companies like Wal-Mart, GE and Microsoft — they’ll never use EBITDA in their annual report."

4 tykkäystä
562

Onko kurssi laskenut houkuttelevalle tasolle?

Lapulla enää 2,8e hintaa ja huonoinpinakin vuosina EPS ollut 0,20-0,25e luokkaa, mutta millä perusteella voidaan odottaa käännettä 25-27 vuosille, niinkuin Inderesin ennusteet odottaa? Mitkä ovat ajurit povatulle tuloskäänteelle?

Onko nämä viimeisien vuosien alisuoriutuminen johtunut vain ongelmista, jotka väistyvät? (Ilmeisesti ei kun toimari lähtee??)

Olen vasta yhden päivän lueskellut ja katsonut raportteja, joten ymmärrykseni on hyvin vajavaista vielä yhtiöstä. Toivottavasti täältä kuitenkin löytyy pitempään seuranneilta vastauksia lukuisiin kysymyksiini.

1 tykkäys
563

Rauli on tehnyt uuden yhtiöraportin Anorasta. :slight_smile:

Anoran päämarkkinoista ainakin Suomi ja Norja jatkoivat negatiivista kehitystä Q4’24:n aikana, emmekä odota käännettä myöskään tänä vuonna. Laskimme ennusteitamme 5-10 % lähivuosille vaisuna pysyneen markkinakehityksen ja -näkymän vuoksi. Ennusteiden laskun myötä tavoitehintamme laski 3,0 euroon (aik. 3,4 euroa). Toistamme vähennä-suosituksen.

4 tykkäystä
564

Hyvä huomio/kritiikki. Anoran segmenttiraportointi ja ohjeistus on tosiaan EBITDA-tasolla ja siksi lähinnä siitä puhutaan. En suoraan sanottuna muista miten Anora on tätä perustellut, mutta ei ne syyt yleensä kovin hyviä ole. Anoran tapauksessa yksi syy voisi olla se, että segmenteillä on yhteisiä tuotantolaitoksia jolloin poistot eivät jakaudu luontaisesti eri segmenteille. Tyypillisiä syitä mitä yleisemmin olen kuullut on mm. “näin me sisäisesti katsotaan” ja “tämä on alalla tapana”, jotka ei erityisen hyviä syitä mielestäni ole.

EBITDAn katsomisessa oli ennen IFRS 16-muutosta (eli vuokrien käsittely) jonkinlaista järkeä sillä se oli hyvä operatiivisen kassavirran mittari ja jos poistot ja investoinnit ovat syystä tai toisesta kovin eri tasolla niin EBITDAn katsomisesta on/oli jopa hyötyä. Nykykirjanpidossahan tuo kuitenkin jättää huomioimatta myös vuokrakulut, joten itse en pidä EBITDAhan keskittymistä kovin hyvänä. Tietysti sitä katsomalla voi puhua isommista ja yleensä positiivisista luvuista, jos sellaisia ei enää EBIT-tasolla ole tarjolla :wink:

Tätä olin itsekin miettinyt ja tänään ennusteet laskikin tuleville vuosille niin ettei tuloskäänne ole kovin kummoinen. Pientä parannusta odotetaan tänä vuonna tehostamisen kautta, mutta kun markkinat on edelleen pikemminkin laskussa, isompi parannus on vaikeaa.

6 tykkäystä
565

Joku voisi väittää, että on melkoisen karhuinen näkemys taas otettu.
Sinällään tätä on helppo jälkiviisastella kurssin ollessa ATL, on mikä tahansa aiempi vähennys ja myynti nykyhintaan suhteutettuna onnistuminen.

Mutta kun katsotaan suositusta ja ennusteita, niin voisi väittää ettei taas uskota omiin ennusteisiin. Analyytikkomaiseen tapaan ennustetaan kasvavaa tulosta halvoin kertoimin ja silti negatiivinen suositus :man_shrugging: → ennusteet osuu :partying_face: tai ennusteet kusee, niin oltiin silti “oikeassa” kun oli negatiivinen suositus :partying_face:

Tuossakin toistellaan kuinka on vaikea tehdä tulosta tai saada kannattavuutta kasvuun. Silti ennusteissa on suorastaan räjähdysmäinen tuloksen kasvu:

image
image1509×658 56 KB

Yhtiö on ei tulospohjaisille EV/S, P/S, P/B kertoimilla halpa.
Inderesin ennusteilla pelkkä osinkotuotto on vähintään sama kuin pääoman kustannus tai pörssin tuotto-odotus.
Anoralla on toki raskas tase, eli EV pohjaiset kertoimet olisi hyviä, mutta tase vuokrineen on hankala. Jos kuitenkin katsoo nykyhintaa PE-luvulla tai EV/EBITDA, niin ei sa kalliilta näytä.
JOS Anora tekee 2026 nettotulosta 29 MEUR ja 2027 34 MEUR kuten ennusteissa, niin olettaisin kurssin nousevan reippaasti. Omaan silmään joko ennusteet alitetaan tai kurssi nousee merkittävästi! Tämä näyttää taas tällaiselta välimallin ratkaisulta, että ennustetaan hyvää tulosta, mutta suositellaan varmuuden vuoksi vähentelemään osaketta.

image
image1509×700 52.9 KB

7 tykkäystä
566

Viime yönä otin unilukemiseksi 2023 vuosikertomuksen, ja siellä oli melko karuja alaskirjauksia jopa tuoreimpaan Globus Wine -ostoon liittyen. Yritän sanoa sitä, että erittäin houkutteleva P/B on nyt alhainen, mutta onko tase kuinka kuranttia ja onko edelleen alaskirjausriskejä? Ainakin alaskirjaukset osoittavat sen, että Anoran track record oikeahintaisiin ostoihin on heikohko. Tähän pohjaten EBITDA-perustainen tiedottamispolitiikka sai mielestäni lisää kritisoimisen aihetta. Sijoittaja on vähän niinkuin pimennossa mille vuosilla saattaa osua alaskirjauksia eri segmenteissä, kun ei pysty DA-osuutta poimimaan raporteista helposti, kuten selkeät yhtiörapsat sallii.

Kuvakaappaus 2023 vuosikertomuksesta sivu 10.

image

5 tykkäystä
567

Ihan aiheellinen kritiikki, jonka varmaan itsekin sanoisin jos raporttia lukisin :slight_smile:

Ei tässä hirveän kaukana ollut että olisin kääntynyt lisää-puolelle, mutta kun omasta mielestä näköpiirissä on osingon leikkaus, laskeva tulos ja laskevat markkinat ja takana aika surkeaa suorittamista ja jatkuvia ennusteiden/ohjeistusten alittamisia niin ei oikein tullut intoa antaa positiivista suositusta. Arvostuksessa on ongelmana että nuo EV-luvut ei oikein ole käyttökelpoisia ja toisaalta P/E on velkaisella yhtiöllä aika herkkä tulosmuutoksille. Tämän takia nuo 26-27 matalat P/E:t ei vielä edellä mainittu huomioiden innosta positiiviseen suositukseen.

13 tykkäystä
568

Tietysti näin osakkeenomistajana asioita katsoo vaaleanpunaisin lasein. Esim. poistot ylittää investoinnit eli vaikka yhtiö tekisi nollatulosta, niin kassavirta mahdollistaa nykyiset osingot. Q4 kassa tullee olemaan yli 100 milliä, josta hyvin voi maksaa 15 millin osingot. Eri asia sitten, haluaako yritys tehdä näin, vai tyydytäänkö n. 5% osinkotasoon ja vähennetään mielummin velkoja. EV luku sinällään on vähän epämääräinen,ja näin vain suuntaa-antava, koska se ei huomioi myyntisaatavia noin yleisesti rahana. Ja varsin hämäävää siis, että kassassa olevan myydyt myyntisaamiset ei olisikaan oikeata rahaa. Kyllä yritysostaja esim. ihan oikeana rahana nämä laskee olettavasti. Velkaa ei nyt poikkeuksellisen paljoa ole, isot varastotasot sitä kuitenkin vaatii jonkin verran, ja näiden pienentäminen onkin yrityksen tavoitteena.
Suurin ongelma Juvankin suosituksissa lienee 1 vuoden aikaväli. Muilla analyytikkotaloilla se on pitempi, ja näin tavoitehinnatkin on ihan eri suuruusluokkaa (siis Juvalla pessimistisin).

4 tykkäystä
569

Voin yhtyä analyysiin. Vielä, kun saataisiin rahoituskustannukset (luokkaa 40 % oikaistusta liikevoitosta, kun oikaistaan aineettomien poistot & kertaluonteiset alaskirjaukset) alaspäin, niin tälläkin olisi merkittävä tulosvipu ylöspäin.

1 tykkäys
570

Samoja ajatuksia. Yhtenä kohtana nostan vielä analyysin tavoitehinnasta ja suosituksesta esiin, että tavoitehinta + ennustettu osinko (3,15€) suhteessa osakkeen kurssiin analyysiä tehdessä (2,80€) antaisi vuodessa 12,5% tuottoa minkä pitäisi kyllä kääntyä omissa kirjoissani lisää-suositukseksi.

Toki tavoitehinnat ovat oopiumia kansalle, mutta pistää aina silmään jos suositus on negatiivinen vaikka tuotto-odotus tavoitehinnalla >10%. Etenkin kun ei tämä mikään maailman riskisin firma ole, vaikka kehnosti on kolme vuotta mennyt.

4 tykkäystä
572

Liittyen EV-kertoimien käyttökelpoisuuteen, vrt. myös tuoreen raportin “EV-kertoimien käyttökelpoisuutta heikentävät vuokravastuut ja toisaalta taseen
ulkopuoliset myydyt myyntisaamiset.” Jos vuokravastuu vertautuu siihen, että yhtiö ottaa lainaa ja ostaa kiinteistön, kasvattaen korollista velkaa, niin missä oikeastaan on ongelma? Toisaalta, eikö myyntisaamisten myyminen vertaudu maksun saamiseen, ostajan palkkiolla tietysti korjattuna, joka taas liittyy marginaaleihin. Käyttöpääoman tarve laskee, olettaen että ostovelkoja ei makseta samassa yhteyessä eikä saatua maksua sidota varastoon. Eli, siltä varalta että ehdit asiaa kommentoida, miksi EV luvut eivät ole oikein käyttökelpoisia?

1 tykkäys
573

Poistin tämän sekavana ja epäselvänä kirjoituksena

574

Tokihan tätä ehtii kommentoida, näistä on aina välillä keskustelua ja siitäkin voi olla erilaisia näkemyksiä mikä on oikea tapa. Tässä omia ajatuksia.

Tämähän on/oli sen kirjanpitomuutoksen idea, jossa vuokrat tuotiin taseeseen eli kiinteistön osto ja vuokraus tulisi kohdelluksi samaan tapaan. Ongelma on kuitenkin heti siinä että se tekninen vuokravelka ei ole normaalia rahoitusvelkaa eli siitä ei makseta korkoa eikä sitä makseta takaisin. Näin ollen omasta mielestäni sitä ei myöskään yhtiön arvoa ajatellessa tule huomioida.

Toinen ongelma on tunnuslukujen kannalta se, että vuokrien kirjautuessa tuloslaskelmassa poistoihin ja osin rahoituskuluihin, etenkin EV/EBITDA ei ole hyvä luku kun siinä on vuokravelat EV:ssä, mutta ei vastaavaa poistokirjausta. Samoin erittäin isojen vuokravastuiden firmoissa (Anora ei kuulu näihin, mutta esim. Stocka/Lindex) myös EBITin alle rahoituskuluihin jää oleellinen määrä vuokrakuluja.

Joo, kassavirtamielessä se myyntisaamisten myymisestä tuleva kustannus kirjautuu rahoituskuluihin ja tulee huomioiduksi siellä. Voidaan myös ihan perustellusti arvioida että kun riski maksun saamisesta on siirtynyt pois Anoralta, ei sitä pitäisi huomioida yhtiön velkana.

Ongelma syntyy kuitenkin etenkin silloin jos yhtiö muuttaa käytäntöjään. Eli kun Anora viime vuonna kasvatti merkittävästi (yli 100 MEUR) myytyjä myyntisaamisia, laskiko yhtiön arvo (EV) / osakepääoman arvo kasvoi yli 100 MEUR? ja jos kasvoi, miksei kaikki yhtiöt tällä lailla kasvata arvoaan? Tai toisinpäin kun Olvi pari vuotta sitten hyvän tasetilanteensa vuoksi vähensi myytyjä saamisiaan, muuttuiko yhtiön/osakkeiden arvo kymmeniä miljoonia? Itse ajattelen että arvo ei näissä tilanteissa voi (ainakaan oleellisesti) muuttua, joten pidän parempana käsitellä myytyjä saamisia velkana. Kun luvut on käytössä, niin kukin voi omissa arvioissa käsitellä niitä jotenkin muutoinkin.

Vähän aiheen vierestä, mutta kannattaa myös huomioida Anoran tapauksessa, että sen tase on selvästi vahvimmillaan vuoden lopussa. Se siis tarvitsee vuoden kuluessa käyttöpääoman rahoitukseen reilusti rahaa, tämä saa vuoden lopun luvut näyttämään paremmalta.

EV ei ole taseluku vaan osakkeiden markkina-arvo + nettovelat. Jos miettii teoreettisesti varaston ja saamisten arvoa, tulisi myös huomioida ostovelat. Anoralla näiden summa eli nettokäyttöpääoma on nolla. Sieltä ei siis arvoa löydy ja muutenkin toki käyttöpääoma tarvitaan yhtiön toiminnan pyörittämiseen.

7 tykkäystä
576

Noista myyntisaamisista noin 90 % kohdistuu monopolikanaviin, mikä tarkoittaa niiden olevan lähes riskittömiä ja erittäin edullista verrattuna esim muihin velkoihin.

EV/EBITDA on periaatteessa ihan käyttökelpoinen IFRS-16 maailmassa, jos EBITDA on ennen vuokrapoistoja ja nettoveloissa ovat mukana vuokravelat. Anoran osalta valtaosa vuokrapoistoista kohdistuu Gjälleråsen tuotantolaitoksen rakennukseen.Tämä sopimus päättyy viimeistään vuonna 2037 ja Anora vissiin haluaa siitä eroon.

Yhtiön kannattaisi yrittää päättää sopimus ennenaikaisesti ja nettovelat tätä kautta tippuisivat automaattisesti :thinking:

6 tykkäystä
577

@Rauli_Juva: kiitos vastauksesta. Pari kommenttia: jos muistan oikein, viimeisen paperisi EV kuitenkin sisältää vuokravelat (mikä taas minun mielestäni onkin ihan perusteltu ratkaisu). Toisaalta, jos vuokran merkitys on suuri suhteessa tarkasteltavaan kokonaisuuteen, ilmeisesti EV/EBIT on tosiaan mielekkäämpi tarkastelutaso kuin EV/EBITDA. Myyntisaamisten myymisen mielekkyys perustuu taas 1. toimenpiteen hintaan ja 2. käyttöpääoman tarpeen muutokseen ja EV voi siksi laskea toimenpiteen seurauksena, korollisten velkojen vähenemisen kautta. Se pitää kuitenkin siis erikseen todistaa. En itse näe syytä käsitellä myytyjä saamisia velkana, mutta näistä eroistahan markkina syntyy. Ja, yhtiöillä on erilaisia velallisia, saamiset esim. monopoleilta on varmasti helpompaa ja halvempaa myydä kuin monet muut saamiset.

578

100 miljoonan merkitys lisävelkana laskelmassa vastaa muuten ilmeisesti noin puolta osakkeen nykyisestä markkina-arvosta, jos oikein asian hahmotin.

579

velaton arvo (ennuste 2024) on Inderesillä 315m. Kun tuosta vähentää markkina-arvon 190m, niin velat on noin 125m ja Ev/revenue = n. 0,5. Nämähän on mielestäni ihan oikeita ja järkeviä lukuja… Yllättävän vaikeata eri lukuja on nyt mieltää, kun vielä sekoitetaan myyntisaatavia laskelmiin…

1 tykkäys