Arvosijoittamisesta kiinnostuneille tämä CBS:n tubekanavalla viime viikolla ilmestynyt tallenne voi olla kiinnostava. Bruce Greenwald ja Tano Santos keskustelivat Value Investing -teoksen uudesta painoksesta, arvosijoittamisesta ja kasvuosakkeiden arvonmäärityksestä.
[Tallenteen ääni vähän huono, tekstitys saatavissa videon alareunasta.]
Sisältöä
9 min: Miten tunnistaa ja mitata franchising-liiketoiminnan vallihaudan koko
16 min: Kasvun arvonmääritys
38 min: Miksi arvosijoittaminen on tuottanut heikosti?
48 min: Miten säilyttää arvosijoittajan ajattelutapa analysoitaessa kasvuyhtiöitä?
65 min: Korvaako arvo-sijoittajan työn tekoäly?
68 min: Milloin kolmas painos ilmestyy? Greenwaldin vastaus: Never
Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond -teoksen 2. päivitetty painos ilmestyi marraskuussa. Kustantaja Wileyn sivuilta löytyvästä kirjan sisällysluettelosta huomaa, että sisältää ainakin kaksi lukua kasvuyhtiöiden arvonmäärityksestä:
TABLE OF CONTENTS
Introduction
Chapter 1 Value Investing: Definitions, Distinctions, Results, Risks, Principles
Chapter 2 Searching for Value: Finding the Right Side of the Trade
Chapter 3 Valuation in Principle, Valuation in Practice: Assets, Earnings Power, and Growth, Maybe
Chapter 4 Valuing the Assets: From Book Value to Replacement Costs
. . Example 1 Hudson General
Chapter 5 Earnings Power Value
. . Example 2 Magna International
Chapter 6 Growth
Chapter 7 “Good Businesses”
Chapter 8 The Valuation of Franchise Stocks
Chapter 8 Appendix
. . Example 3 WD-40
. . Example 4 Intel
Chapter 9 Research Strategy
Chapter 10 Risk Management and Building Portfolios
(Kvantitatiivistä) Arvosijoittamista ei kannata pelkistää yhdeksi tunnusluvuksi. Sitä voi kehittää yhdistelemällä asioita.
Tunnetuin sovellus lienee Greenblatin Magic formula. Siinä PB korvattu Ebit/Ev arvolla joka on parempi ja lisäksi huomioidaan pääoman tuotto. Näin vältetään pahimmat pommit kun velkaisuus ja kannattavuus ovat osana valintakriteerejä.
O’Shaugnessy taas yhdistää vielä useampia tekijöitä hänen value composite arvoissa, koska on todennut yhdistelmän toimivan leskimäärin paremmin kuin yksittäisten tunnuslukujen. Hän menee suorastaan harhaoppisuuden puolelle, kun ehdottaa, että paras tulos saatetaan saavuttaa yhdistämällä momentum ja vielä suht halvat tunnusluvut. Eli ei yritetäkään ostaa alimmista pohjista vaan sitten, kun markkina on jo lähtenyt korjaamaan alihinnoittelua.
Finanssikriisin jälkeen arvosijoittaminen on aliperformoinut pahasti ja teki samoin 90-luvulla. IT kuplasta finanssikriisiin oli arvosijoittamiselle hyvä jakso, eli aliperformanssi ei ole sentään ollut 20-30 vuotta, vaan välissä oli hyväkin jakso. Toki yksittäiset kasvuyhtiöt ovat aina kärjessä.
Arvosijoittaminen ja ainakin deep value perustuu kyllä viime kädessä hyvinkin hapokkaiden yhtiöiden ostamiseen. Siksi niitä saa niin halvalla. Vaatii oikeasti kovaa kanttia lähteä sille tielle. Erilaisia laatukriteerejä ja omaa analyysiä lisäämällä homma muuttuu vähemmän hapokkaaksi, mutta laskeeko sillä omia tuottojaan?
Arvosijoittaminen on julistettu kuolleeksi monesti aiemminkin ja voi hyvin olla, että se kokee vielä renesanssin. Oli syy sitten toisenlaiset korkotasot tai kasvuyhtiöiden kovat kertoimet.
Paras on tietysti, jos onnistuu yhdistämään kasvua ja arvoyhtiömäisiä kertoimia. Esim. jenkkitalonrakentajilta löytyy ihan kohtuullista kasvua ja arvostuksen ovat suht matalia. Omaan salkkuun päätyi Meritage Homes Corporation ja M/I Homes, jos joku haluaa esimerkkejä. Varoituksen sanana se, että nuo päätyivät salkkuun mekaanisen skriinin perusteella ja tutustuminen sen jälkeenkin on ollut hyvin pinnallista.
HCP:ltä hyvää pohdintaa pohjautuen samaiseen JP morganin tutkimukseen, jonka kahvihuoneen puolelle eilen linkkasin:
Saman tyyppistä ajatusta on heitelty ilmoille myös Heikkilän suusta:
“Arvosijoittaja on tällä hetkellä pois muodista ja toimii jonkin verran markkinoiden toisinajatelijana ja hyvä niin, konsensusmielipiteellä ei indeksejä voiteta. Sen takia arvo-osakkeita on hyvä hankkia salkkuun nyt, kun ne eivät sijoittajamassoille kelpaa ja se näkyy niiden arvostuksissa. Arvostuksella on edelleen väliä sijoitustoiminnassa, ei pelkästään sillä, että ostaa hyvää yhtiötä mihin hintaan tahansa.”
Aamun “Due diligence” artikkeli luettu. Linkkaan sen tähän. Tutkimuksen hypoteesi tiivistettynä ja suomennettuna: Sijoittajat ovat liian optimistisia kasvuosakkeista hyvinä aikoina ja liian pessimistisiä arvo-osakkeista huonoina aikoina.
Ja löydökset ovat todella mielenkiintoisia. Mielenkiintoisimmat kohdat.
“The value premium is 3.42% per month following market-wide undervaluation and 1.70% per month following market overvaluation. In the remaining 60% to 80% of the sample, when the market is neither significantly over or under-valued, there is no significant value premium in a monthly horizon and the value premium is only 0.54% per month in an annual horizon.”
“we show that the profitability of the value premium is large and significant following periods of market-wide over- or undervaluation. The value premium either does not exist or very low following periods of normal valuation.”
“Our second contribution is to document that the value premium is only evident following extreme valuation periods. This cannot be easily reconciled with traditional risk-based stories.”
" In particular, a strategy that implements value-minus-growth following periods of market-wide misvaluation and holds the market portfolio otherwise results in highermean returnandlower volatility than the unconditional value-minus- growth strategy."
USA osakkeiden valuaatio (P/E, B/M, CF/P) kun kohoaa kohti koillista, systemaattinen Value tilt voi olla rationaalinen valinta. Myös kehittyvillä markkinoilla on huomattu “value” faktorin olevan hyvin voimakas. Valitettavasti tähän en löydä enää lähdettä.
Jos näistä haluaa hyötyä helpoiten, Ishares edge World value ja Ishares edge EM value molempien indeksien korrelointi market betan kanssa on suht vähäistä sekä HML (high minus low) faktori on voimakas. Nostan kevään aikana molemmat Value sekä SVC etf 20% painoon. Suomen pörssistä sitten tähyilemään jännääkin jännittävempää Sampoa!
Näyttää muuten HCP Quant -rahastokin heräävän vuosia jatkuneen mörnimisen jälkeen. Edelleen ollaan kaukana vertailuindeksiä, mutta kuvastanee rotaatiota kohti arvo-osakkeita.
En yhtään perusta tuosta termistä arvo-osake tai mitä ikinä sillä tarkoitetaankaan. Onko ideana ostaa kohtuuhintaan (heikosti) tuottavaa omaisuusmassaa, alhaista tulosperusteista arvostusta vai mitä lie?
Markkinat toimivat monelta osin tehokkaammin kuin joskus aikanaan, vaikka kuplia tulee ja menee. Halpa on yleensä syystäkin halpa ja on hyvin vaarallista sitoa itsensä pitkäaikaisesti heikosti kasvavaan yhtiöön, vaikka näennäisesti sitä saakin edullisesti nykyisillä luvuilla tarkasteltuna. Kasvua tulee jatkossakin hyvin epätodennäköisesti ja sijoitusstrategiana sen pöljän etsiminen, joka haluaa liikaa maksaa näistä heikoista bisneksistä, ei ole kovin kestävää
Pidän itseäni arvosijoittajana, mutta se menee sinne GARP-osastolle eli kasvua kohtuulliseen hintaan. Tämä arvoisijoittaminen tuntuu olevan vain mitä sattuu milloinkin
Sivuat tuossa perinteisistä eroa kasvu- ja arvosijoittajan ajattelutavoissa. Kasvusijoittaja uskoo, että markkinat toimivat tehokkaasti ja toimii siten, että saa maksimaalisen hyödyn kasvavan markkinan ennustettavista liikkeistä. Arvosijoittaja uskoo, että markkinat eivät aina toimi tehokkaasti, vaan hyppivät sentimentin mukaan niin suuresti, että kotiläksynsä tehnyt sijoittaja löytää usein arvokkaita osakkeita alelaarissa.
Ajoittain molemmat ajattelutavat ovat tietysti oikeassa eikä monikaan taida puhdasta arvo- tai kasvustrategiaa käyttää.
Olen joskus yrittänyt lukea teoriaa tästä asiasta, mutta en ole kovin vakuuttunut siitä saatavan mitään käytännönhyötyä. Minulle on ihan sama sanotaanko sitä sijoitustani arvoyhtiöksi vai kasvuyhtiöksi, kunhan tuotto on hyvä
Ainoa asia mikä ratkaisee pitkällä aikavälillä on kannattava kasvu. Teoreetikot tekevät helpoista asioista vaikeampia kuin ne oikeasti ovatkaan
Käytännön merkitystähän näillä ei ole, jos et itse sitä omassa toiminnassasi niille anna. Minä tykkään vetää fiilispohjalta ja painan rahani sinne missä ne tuntuvat tuottavan parhaan tuoton. Joku toinen tykkää muodostaa teoriaan pohjautuvan strategian ennen ensimmäistäkään kauppaa ja toteuttaa sitä lopun ikäänsä. Lopultahan nämä ovat vain nimiä strategioille joiden pääasiallinen käyttöympäristö löytyy ammattisijoittajien maailmasta. Pankkiirin on pirun vaikeaa kertoa osuuden omistajille, että rahaston strategia on investoida fiilispohjalta sinne missä se nyt jotain sattuu tuottamaan. Vaikka niinhän hänkin lopulta tekee.
Joo, itsekin menen enemmän taikka vähemmän mutulla.
Mutta kun käyttäisi jotain strategiaa, olisi helpompi havaita virheet ja oyrkiä korjaamaan niitä. Jos taas menet fiilispohjalta, ei sitä oikein voi korjata, tai kyllähän kokemus karttuu ja sitä kautta oppii
Investointipankki Goldman Sachs kiinnittää uudessa sijoittajakirjeessään huomiota siihen, että arvo- ja kasvuosakkeiden välinen rotaatio saattaa olla kääntymässä takaisin kasvuosakkeiden suuntaan. Muuri.
Aivan helvetin hyvä kirjoitus taas Rob Arnottin kynästä! iso lukusuositus.
" Value is also cheap on an absolute level. When most liquid asset classes are set to deliver a negative or near-zero real return, value stocks standout as the only asset class likely to generate a 5%–10% real return over the coming decade. We may never again see a better opportunity to buy value stocks."
pingataan nyt ainakin @Pohjolan_Eka jonka veikkaan olevan Arnott “fani” ja @Verneri_Pulkkinen saisi tästä kyllä jotain matskua varttiin, ellei vaivaa vahva Kognitiivinen vinouma kasvuyhtiöitä kohtaan liiaksi
Value versus Glamour Stocks: The Return of Irrational Exuberance?
The spread between valuations of value stocks relative to their expensive peers reached levels last seen in the 2000 tech bubble in every region and sector investigated. This expansion of value spreads explains the recent underperformance of value stocks.
The expansion of value spreads reflected an increasing difference between earnings growth forecasts for expensive and value stocks. Value spreads and earnings growth forecast differences peaked in 2020, suggesting that a regime of value spread compression has begun
Value spread compression periods are characterized by strong outperformance of value stocks relative to expensive peers and by outperformance of smaller-cap stocks relative to larger-cap stocks. Other sector-neutral styles and their multifactor combinations also do well.
Value stocks have endured a period of severe underperformance until recently. This article shows that the value spreads between valuations of value stocks and their most expensive peers expanded in all regions and sectors during this period of underperformance, reaching the same extreme high levels last seen at the peak of the tech bubble in 2000. Investors have rerated expensive stocks relative to their value peers, thus reflecting an expanding difference in their respective earnings growth forecasts. There are signs this trend may now have changed. Value spreads may have started a new period of compression at the end of 2020, led by shrinking differences in earnings growth forecasts. A compression in value spreads would be favorable for value stocks, small-capitalization stocks, and multifactor strategies.
Mielettömän hyvä ja napakka teksti joka herätti ajatuksia. Oma sijoitusstrategiani on joustava ja dynaaminen. Teen sekä kannattava kasvu-, että arvosijoittamista.
Tämä teksti sai ymmärtämään sen miten perinteisten tunnuslukujen, kasvun/PEG:n ja osinkojen merkitystä usein tarkastellaan yksipuolisesti tai unohtaen jonkun näistä elementeistä. Teksti toi hyvin esiin pitkän aikavälin eroja tuotoissa kun mietitään absoluuttista tuottoa osinkoineen.
Tästä tulikin mieleen ajatus, että onko paras aika omistaa yritystä kovassa alkuvaiheen kasvussa ja auringonlasku-vaiheessa. Keskivaiheilla, eli kun yritys on kypsässä keskipäivän vaiheessa, olisikin parempi pitää sijoittajana siestaa, koska vaikka yritys periaatteessa tahkoaa isoa tulosta, maksaa ok osinkoa ja mahdollisesti kasvaakin vielä, valuaatio on yliarvostuksen puolella nojaten historialliseen kasvuun ja syö tulevaisuuden tuottopotentiaalia koska auringonlaskun vaiheessa kurssi laskee alentuneen kasvuodotuksen myötä ja siten mitätöi huippuvaiheen hyvätkin osingot.
Pitää tutkia yrityksiä sillä silmällä, löytyisikö jotain säännönmukaisuutta siitä voiko tunnistaa tällaista ”siesta-vaihetta” kun kurssi on kuumimmillaan ja milloin kannattaisi palata omistajaksi auringonlasku-vaiheen kurssilaskun myötä napsimaan osinkoja.
Karkeasti tulee mieleen 4 vaihetta jotka olisi hyvä tunnistaa ja miettiä oman strategia kannalta;
Tappiollisen kasvun vaihe [korkea riski]
Kannattavan kasvun vaihe [sweet spot]
Kypsä vaihe [arvostus korkealla, tyydyttävä osinko]
Auringonlaskun vaihe [matala arvostus, korkea suhteellinen osinko]
Viimeisessä vaiheessa oleellista on ymmärtää kuinka kauan firma vielä on cash cow, eli kuinka nopeasti firman liiketoiminta sulaa alta ja tekeekö johto oikeita asioita. Joskus näivettyvät firmat polttavat paljon käteistä typeriin asioihin kuten turhiin uusiutumishankkeisiin, markkinointiin, huonoihin yritysostoihin tai ylihintaisiin omien osakkeiden ostoihin.
Tällä hetkellä öljyn, kaasun ja ehkäpä myös kivihiilen sekö tupakan lisäksi relevantteja aloja voisi olla legacy-IT. Ehkä joudun jossain vaiheessa kääntämään takkini TietoEvrynkin osalta. Ehkäpä näiden vanhan koulun it-firmojenkaan ei kannata edes yrittää uudistua — ainakaan polttaen paljon käteistä — vaan optimoida vaan kannattavuuttaan ja maksaa läskejä osinkoja kunnes joku sitten sammuttaja lopuksi valot.
