Kaivelin vähän konkretiaa, että mitä ne arvoyhtiöt nimeltä mainiten ovat. Jos ihan mekaanisesti etsitään arvosijoituksia Helsingin Pörssistä niin katselin, että Inderesin seuraamista yhtiöistä halvimmat arvoyhtiöt ovat P/B-luvulla* seuraavat:
Stockmann on kaiketi halvin arvoyhtiö, mutta Inderes ei enää seuraa sitä, niin se ei ole tuossa listalla.
*Jätin negatiiviset erikoistapaukset (2 kpl) pois tästä
Hassua sinänsä, jos minulta kysyttäisiin ihan vain nimen perusteella, niin noista ei ehkä tulisi arvoyhtiönä mieleen kuin ehkä SRV 
Mutta toki arvoyhtiö ei suoranaisesti tarkoita sitä, miten itse ajattelen: tasaista kasvua vuodesta toiseen.
Siinä mielessä itselle arvoyhtiönä tulisi mieleen enemmän kahdelta näkökulmalta joko tasainen kasvu korkeuksia kohti (Qt, Revenio, Remedy) tai “too-big-to-fail” -henkisyys (Sampo, Kone, Elisa).
“Arvoyhtiö”-termissä hämää juuri tuo “arvo”-sana, se oli vähän hölmösti valittu akateemikoilta, kun yleensä “arvo”-sanalla on positiivinen lataus. Kuitenkin akateemisen maailman tarkoittamat arvoyhtiöt ovat tyypillisesti sitä pörssin heikointa porukkaa (alhaiselle P/B-luvulle on usein hyvä syy). Deep value etenkin on aika kuraa
Silloin kun Buffett osti Applensa, se taisi olla kyllä P/E kertoimiltaan reilu kolmannes nykyisestä. Applelle ei tosiaan ennen viime vuosia hyväksytty kummoisiakaan kertoimia. Itse asiassa ennen 2019 tavannut olla siinä 13-14.
Siis jos mietitään arvosijoittamista sieltä Grahamin et al. vinkkelistä, niin sehän on käytännössä tarkoittanut yrityksen nykyarvon määrittämistä hyvin yksinkertaisesti ja sitten aliarvostettujen kohteiden tunnistamista.
Mielestäni tässäkin on siirrytty pois pelkästä P/B magiasta, mikä saattoi aikanaan toimia, mutta silti pysytään jonkinlaisen DCF-malln parissa. Itse olen aina fanittanut Aswath Damodaranin lähestymistä valuaatioon, vaikka hän painottaakin vahvoja narratiivejä.
Oma näkemys on että arvosijoittaminen lähinnä kohdistuu keski-iässä oleviin ja suhteellisen alhaisen riskitason yrityksiin fundamenttianalyysiin perustuen. Esim. kaikki nuo Buffet-listan yritykset ovat tälläisiä, myös Applekin nykyään. Apple siitä syystä, että se on vakiinnuttanut vapaat kassavirrat ja sen arvonpalautuspotentiaali on aika tasainen.
QT ja Revenio taas ovat riskitasoltaan sellaisia, että ne eivät mielestäni ole arvosijoituksia.
Edustan varmaan väärää koulukuntaa, mutta Arvo osuu minun tutkallani näistä yhtiöistä ainoastaan yhteen (Citycon). Jos vähän venytän arviointia niin Outokumpu.
Täytyy löytyä muutakin kuin halvat kertoimet. Eilen ostin ostin päämärkänä Tokmannia 13€. Siinä on arvoyhtiö, joka on vielä maltillisesti hinnoiteltu ja tulevaisuuden näkymät erittäin valoisat 
Näin on ja se on todennäköisesti viisastakin. Itse en lähtisi mekaanisella tavalla sijoittamaan, vaikka sen toimivuus on akateemisesti todistettu, psyyke ei kestä No, leikki leikkinä:
Pointtini on tässä se, että arvosijoittamisen todella pitkän aikavälin ylituotot on perinteisesti todistettu nimenomaan alhaisen P/B-luvun yhtiöille, eli jos haluaa hyödyntää akateemista tutkimustietoa niin on tärkeä ymmärtää, mitä valuella tarkoitetaan. En tiedä, varmaan on tehty akateemista tutkimusta muidenkin mittareiden osalta, löytyykö jotain ylituottoa alhaisen P/E:n tai jonkun yhdistelmän kautta. Jos lähdetään tekemään subjektiivisempaa arvosijoittamista niin akateeminen pohja häviää, koska subjektiivisia malleja on liian monia, että niitä voisi tutkia pitkillä aikasarjoilla (tai voi toki mutta menee vaikeaksi).
Onko kukaan pohtinut miten nykyinen taseiden optimointi* vaikuttaa tuohon “maagiseen” P/B = 1 rajaan?
Toiseksi yhä harvempi yritys valmistaa mitään kiinteää tuotetta, vaan uusien yritysten toimialana on yhä kasvavimmissa määrin data, datan käsittely ja analysointi sekä datan myynti? Liiketoiminta ei siis vaadi läheskään yhtä paljoa pääomaa, kuin vaikkapa autokorjaamo, leipomo jne
*) Taseen optimoinnilla tarkoitan trendiä, jossa yritykset yrkivät siirtämään investointeja taseesta kassavirtaan. Nykyään firmat saavat lähes kaiken liisattua tai vuokrattua. Toimitilat, läppärit, autot, siivous, IT-infra jne maksetaan kaikki kivoina kuukausilaskuina sen sijaan, että firma ostaisi ne ja lihottaisi tasettaan. Esim YIT vuokraa/ostaa työmaakontit/-toimistot, liikennejärjestelyt, läppärit ja tulostimet jne. Yhä enenevissä määrin myös työntekijät ovat kumppaniverkostosta ja YIT:llä on vain johto- ja valvontatehtävät. Tämänhän pitäisi johtaa korkeampiin P/B-lukuihin, koska tuottamaton, mutta välttämätön, omaisuus poistuu taseesta.
Itseä on aina hämmentänyt, miten arvosijoittaminen tahdotaan monesti typistää pelkäksi p/b-luvun tarkasteluksi. Kuitenkin esim. arvosijoittajan klassikkokirja Intelligent Investor muistaakseni määritteli asian niin, että arvoyhtiö on sellainen, jonka Mr. Market suostuu myymään sinulle halvemmalla kuin yhtiön intrinsic value. Eli laveasti tulkiten mikä vaan osake, joka treidaa selvästi käyvän arvon alle, olisi arvosijoitus.
Kinkkisempi homma on luonnollisesti käyvän arvon määritys. P/B < 1 on toki klassinen ”value play”, mutta vain yksi esimerkki arvosijoituksesta. Siinähän ideana on, että tasearvo kuvaa realistisesti firman kiinteän omaisuuden arvoa, ja jos suhdeluku on reilusti alle 1, voisi firma likvidoida itsensä parempaan hintaan kuin mitä sen markkina-arvo on. Tämmöinen logiikka ei tietenkään päde pääomavaltaisten alojen ulkopuolella, kuten vaikka IT:ssä, jossa tase on lähinnä läppäreitä ja toimistopöytiä ja todellinen arvo syntyy immateriaaleista.
Pitäisi katsoa noita tunnuslukuja ostohetkellä
Klassinen arvosijoittaja luopuu omistuksestaan, kun kurssi on korjannut “oikealle” tasolle ja siirtyy seuraavaan kohteeseen. Buffett taas pitää osakkeita pitkiä (jopa vuosikymmeniä) aikoja, vaikka niiden arvostustasot nousisivatkin.
Buffett osti Applea kun sen P/E oli alle 20 mutta P/B oli hyvin korkea jo silloinkin. Coca Cola oli ostohetkellä vuonna 1988 arvostettu tasolla P/E 15, kohtuuhintainen laatuyhtiö siihen aikaan mutta ei mikään sikahalpa. Buffett maksoi Coca Colan osakkeistaan alle kaksi miljardia ja nyt osakkeiden arvo on 19 miljardia + osinkoja on tullut yli 7 miljardia.
Buffetin “arvosijoittaminen” onkin enemmän laatuun satsaamista: " It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."
Hyvä nosto Mikko, kiitos!
Onko ehdoton vaatimus, että arvo-osakkeen p/b pitää olla mahdollisimman pieni ja yhtiön mielellään large cap?
Viime vuosina (ajalla ennen coronaa) minulle esimerkiksi Harvia @6€, Kamux @5€, Titanium @7€, Viafin @9€ ovat olleet arvo-osakkeita ja ne ovat myös tuottaneet hyvin. Itse ajattelen varmaan arvosijoittamista väljemmin kriteerein kuin klassinen arvosijoittaja. Minusta ei tunnu siltä, että arvokriteereihin pohjautuva sijoittaminen ei olisi toiminut viime vuosina.
Corona-dipissä oli vaikka mitä osakkeita tarjolla arvosijoittajallekin, myös isoja yhtiöitä. Ei arvoa etsivä osakepoimija ole joutumaan tyytymään huonoihin tuottoihin, vai mitä mieltä olette?
Tietysti, jos salkussa on ollut vaikka Qt, Remedy ja Tesla, niin on varmaan saanut vielä parempaa tuottoa. Mutta ei kai tämän tyylinen salkku voi olla verrokkisalkku, johon verrataan, vaan indeksi?
Hyviä suomalaisia arvo-small cappeja on ollut viime aikoina, itsellänikin Harvia (heti annista alkaen). Mutta jos katsotaan kokonaisena ryhmänä vaikkapa pieniä arvo-osakkeita, ovat ne alisuoriutuneet selvästi markkinaindeksille viime aikoina, esim. alla small cap value -rahasto vs. S&P500:
S&P +21%, small cap value -17%.
Katsoin myös tuota aiempaa “Suomi-salkkua” kolmen vuoden tuotolla*, osa näistä toki ei ollut arvoyhtiöitä 3 vuotta sitten mutta useat olivat. Aivan järkyttävät tappiot oli tällä salkulla:
Eli vaikka yksittäisiä tähtiä löytyy niin noi tappiot ovat niin massiivisia, että ne raahaavat arvosalkun väkisinkin alle markkinatuoton, joka osinkoineen (OMX25-ETF) oli +13% samalla ajanjaksolla.
Jos jollakin olisi pääsy hyviin datalähteisiin voisi vilkaista, millaiset tunnusluvut noilla yhtiöillä oli kolme vuotta sitten. Ainakin Stockmann oli “hyvin halpa” silloin, sen muistan, kun se oli hyvä esimerkki arvoyhtiöstä. Noi rahastot (esim. tuo small cap value) seulovat arvoyhtiöitä aika mekaanisesti salkkuunsa, jolloin sinne päätyy paljon tällaisiakin yhtiöitä, jotka rumentavat isolla kädellä salkun tuottoa.
Jotenkin, kun näitä pyörittelee tulee semmoinen tunne, että indeksisijoittaminen toimii paremmin tavallisilla markkinaindekseillä kuin vaikkapa arvoindekseillä. Että arvosijoittaminen toimii paremmin, kun käyttää järkeä ja harkintaa osakepoiminnassa.
*(Tallinkista ei ollut kolmen vuoden tietoja, jätin sen pois)
Tässä voi olla hyvinkin perää.
Aikaisimmat arvosijoittajathan suurella työmäärällä löysivät yhtiöitä, joita sai ihan nykyassettien mukaan suurella alennuksella, ts. pystyi löytämään “unohdettuja” yhtiöitä, joissa pystyi ostamaan sadan ´dollarin setelin viidelläkympillä ilman, että maksoi mitään tulevaisuudennäkymistä.
Sitten pikku hiljaa analysointi yleistyi ja totaalisesti väärinhinnoitellut tapaukset katosivat, jolloin yleensä alhaiseen arvostukseen liittyy joku syy (esim. paha tappiollisuus), ja jos se syy ei korjaannu, ei löydykään ketään, jolle voisi myydä yhtiön “täyteen hintaan”, vaan uusi ostaja suostuu maksamaan vain “alennetun hinnan” osakkeesta. Tällöin arvosijoittaja joutuu ottamaan kantaa yhtiön tulevaisuudennäkymiin ja ennustamaan jonkinmoista käännettä, joka korjaisi yhtiön näkymät hyviksi ja seuraava sijoittaja maksaisi yhtiöstä “täyden hinnan”.
Tietotekniikan yleistymisen myötä numeronmurskaus on aika armotonta ja sitä kautta totaalisesti väärinhinnoiteltuja osakkeita alkaa olla mahdoton löytää.
Vähän kärjistäen:
Laatusijoittajan tuotto tulee pitkälti siitä, että yhtiöt tekevät hyvää tulosta ja kasvavat, jolloin osakkeen hinta ajan myötä seurailee yhtiön reaalimaailman suoriutumista. Loistava yhtiö ajan kanssa tuo loistavat tuotot*.
Perinteisin arvosijoittaja sen sijaan pyrkii tekemään tuloksensa ostamalla yhtiötä alhaisilla arvostuskertoimilla ja tekemään tilinsä sillä, että yhtiön arvostuskertoimet parantuvat, sitten yhtiöstä luovutaan ja etsitään tilalle uusi aliarvostettu yhtiö, jossa taas toistetaan tuo arvostuksen nousu.Eli ei jäädä roikkumaan huonoihin / keskinkertaisiin yhtiöihin sen jälkeen, kun yhtiö on saavuttanut “oikean” arvostustasonsa.
*Tähän sopii hyvin Charlie Mungerin kommentti:
“Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return that the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you’re not going to make much different than a six percent return - even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with one hell of a result.”
Jep. Perinteinen arvosijoittaminen ei ole skulannut. Pitää yhdistää arvon yhtälöön ehdoiksi myös kasvua ja laatua, niin tulokset petraantuvat huimasti. Toki valikoimakin vähenee samalla merkittävästi. Käytännössä joutuukin operoimaan pienyhtiöpuolella tai ostamaan sitten hävyttömistä, äärimmäisen harvoin tapahtuvista paniikkimyynneistä, kuten corona.
Jäin miettimään, että voisiko arvon alisuoriutuminen johtua siitä yksinkertaisesta syystä, että nyt on tullut normaalia enemmän “pommeja” salkkuihin? Jos salkkuun eksyy edes jonkinlaisella painolla tuollaisia yli 70% tappioita saa olla aikamoisia raketteja se toinen puoli salkusta, että pärjäisi markkinalle.
Eli onko nyt ollut sellainen polarisoitunut aika, että “arvoyhtiöpommeja” on ollut normaalia enemmän ja ne ovat riippakivenä vetäneet arvosijoittamisen suohon. Useinhan sijoittamisessa virheiden välttämisellä parantaa tuottojaan merkittävästi. Eli aktiivinen arvosijoittaja, joka on poiminut yhtiöitä tarkemmin, välttäen pahimmat pommit, on pärjännyt ihan mukavasti mutta arvo(indeksi)rahastot, jotka seulovat mekaanisemmin erilaisilla säännöillä ovat ottaneet mukaan näitä pommeja.
Kasvu- ja laatuyhtiöpuolella olisi vastaavasti ollut viime aikoina paljon vähemmän pommeja kuin arvopuolella, jolloin ne ovat pärjänneet ryhminä hyvin. Minulla ei ole käytössäni vanhoja datasettejä, että voisi tutkia tarkemmin, mennään mutu-tuntumalla tässä nyt.
Joo, monella halvalla osakkeella on hyvä syy olla halpoja. Heikentyvä business ei ole hyvä sijoitus vaikka sen saisi halvalla. Markkinat ovat nykyään isoissa yhtiöissä sen verran tehokkaat, että siellä harvoin mitään ale laarissa ilman hyvää syytä.
Arvosijoittajankin kannattaa olla hereillä, mitkä on firman näkymät. Nuo skriinaukseen perustuvat tilastot voi siksi olla osittain harhaanjohtavia jos vertaa kurinalaiseen arvo-osakepoimijaan joka panostaa myös laatuun.
Olen seurannut esim. Random Walkerin blogia ja siinä on yksi kaveri (“moderni arvosijoittaja”? ) jolla homma toimii. Sijoittaa vain laatuun ja vain kun hinta on kohdallaan.
RW on mielenkiintoinen kyllä! Itse kyllä pitäisin häntä jo enemmän laatusijoittajana, ollaan aika kaukana perinteisestä arvosijoittamisesta ja varsin lähellä laatuyhtiösijoittamista. Mutta tämä on mielipide, ei mikään sen kummempi analyysi
RW taitaa tosiaan käyttää itsestään termiä “moderni arvosijoittaja”. Ohessa hänen aiheesta kirjoittamansa klassikkoteksti, jolla pääsee mukaan Random Walkerin ajatusmaailmaan:
