Kiitos todella kattavasta ja hyvästä vastauksesta .
Eikö pyörän pyörimässä pitämisen kannalta olisi todella hyvä, jos velka saataisiin (vaikkakin vain excel pyörittelynä) tuohon n. 60Meuroon? Tällöin vapautuisi työlukuna 40-60Meur tilaa uudelle velalle, millä voitaisiin ostaa noin (nykyisen) boreon verran uutta käyttökate-massaa?
Verrattuna tilanteeseen että vuokravastuut otettaisiin huomioon ja velkaisuutta pitäisi sulatella joko ajan tai antien kautta?
Tietenkään unohtamatta että isot vuokratkin voi aiheuttaa ikäviä seuraksia jos markkina happanee oleellisesti, ja vaikka joka viides indoorin liike seisoo tyhjillään.
Itse olen tulkinnut että nuo “ikään kuin olisi omistettu jo 12kk”-luvut huomioidaan vain velkaisuutta laskiessa.
Jos katsoo vaikka yhtiöraportin 30.9. sivun 5 tunnuslukuja, niin perustuuko EV/EBITDA (oik.) todelliseen käyttökatteeseen vai onko se laskettu ikään kuin kauden aikana ostetut liiketoiminnat olisi omistettu koko kauden ajan?
Yhtiöraporteissa taaksepäin katsovat kertoimet perustuvat vuoden lopun markkina-arvoon, nettovelkaan ja toteutuneisiin tulosriveihin. Eteenpäin katsovat kertoimet taas perustuvat nettovelan ja tulosrivien osalta ennusteisiin ja markkina-arvon osalta raportin päiväyshetken tilanteeseen. Näin ollen esimerkiksi tämän vuoden aikana tehtyjen yritysjärjestelyjen vaikutukset näkyvät täysimääräisesti vuoden 2022 ennusteissa. On oleellista ymmärtää ero analyytikoiden laatimien ennusteiden, niiden pohjalta laskettujen tunnuslukujen sekä yhtiön itsensä asettamien taloudellisten tavoitteiden ja vastaavasti niiden taustalla olevien laskentaperiaatteiden välillä.
Kiitos vastauksesta! Eli raportissa kuluvan vuoden EV/EBITDA (oik.) perustuu ennusteeseen siitä, mikä on todellinen käyttökate, ei oletukseen että ostetut liiketoiminnot olisi omistettu koko vuoden?
Juuri näin. Ennusteet katsovat aina eteenpäin. Jos liiketoiminta ostetaan / konsolidoidaan vuoden 2021 toukokuussa, sen liikevaihto- ja tuloskontribuutio samaiselle vuodelle on yhtä kuin jäljellä olevat kalenterikuukaudet. Ja seuraavana vuonna luonnollisesti tämä liiketoiminta on ennusteissa mukana koko vuoden osalta. Tästä johtuen arvostuskertoimissakin kannattaa aina miettiä sitä, minkä vuoden käyttäminen on järkevintä.
Jos yhdistymistä ajatellaan boreolaisten näkökulmasta, ja tehdään villi oletus, ettei yhdistynyt yhtiö huomioisi IFRS-16 velkoja velkaantumisasteessaan, niin minkä kokoinen siivu olisi boreolaisille riittävä?
Reiluuden vuoksi lasketaan että boreon käyttökate olisi 15Meur (2021 ennuste) ja sievin omistusten käyttökate (vähemmistöistä oikaistuna) 30Meur (2020 toteutunut).
Nykyisin siis boreo tekee 15Meur käyttökatetta ja lisä vivulle on tilaa n. 5Meur - joka vastaa noin 1Meur lisä käyttökatemassaa ostettuna, yhteensä siis n. 16Meur nykyhetkessä.
Yhdistynyt yhtiö tekisi noin 45Meur käyttökatetta, mutta vipua olisi mahdollista ottaa:
45Meur * 3 - 61 = 74 Meur
74Meur jos saataisiin sijoitettua vaikka 7 EV/EBITDA kertoimin eteenpäin, olisi kokonais käyttökatemassa n.55Meur. Toki tämä ostettu käyttökatemassa mahdollistaisi taas lisä vivun ottamista, mutta se menee jo tarkasteluperioidin ulkopuolelle.
Eli nykymuotoisella boreolla olisi laskennallisesti 16Meur käyttökatemassaa maksimi vivulla, kun yhdistyneellä taas 55Meur, eli yhdistynyt yhtiö olisi käyttökatemassaltaan 3,5 kertaa nykyboreota suurempi. Eli 30 boreolle - 70 sieville olisi ns. neutraali jakosuhde, toki huomioimatta mm. riskejä mitä tuon 74Meur sijoittaminen tuo, boreon parempi osaaminen tällä sektorilla (sarjayhdistelijä) jne.
Ehdotetulla 60 - 40 suhteella tulisi 100% preemio. Jos suhde olisikin vaikka 40 - 60, saisi boreolaiset 33% preemion verrattuna nyky omistuksiin, eikö tämä enään olisi boreolaisille “hyvä diili”?
Saa korjata jos ajatusketju sisältää pahoja lasku tai ajatusvirheitä.
Varmaan moni tätä ketjua seuraava onkin jo käynyt katsomassa Vernerin taitavasti tekemän Hallqvistin haastattelun. Youtuben katsontakerroista sekä Sievi-ketjun lukuisista näkökulmista päätellen haastattelu on löytänyt paikkansa historiassa. Tässä vielä linkki niille, jotka eivät ole vielä katsoneet haastattelua.
Laskut olivat varmasti oikein (jos numerot vaan pitää paikkansa, en jaksa tarkistaa). Kuitenkin, mielestäni vertailua nyky-Boreon ja “suur-Boreon” välillä ei ole järkeä tehdä velkavivun oton näkökulmasta - tai ainakaan käyttää maksimivivun suomaa käyttökatetta jonain preemiona. Suur-Boreo ei tule jatkossa laimentamaan osakettaan, sillä muuten 50 %:n omistus Preatolla saattaisi alittua ja tämän vuoksi varsinkin vipua tulisi olla käytössä. Siksi suur-Boreossa velkavivun käyttö tulevaisuudessa onkin tärkeää. Nyky-Boreossa Preatolla on kuitenkin suuri omistus (yli 70%), joten nyky-Boreota voidaan kyllä laimentaa huomattavasti osakkeilla ennen kuin kipurajat tulevat vastaan.
Eli mielestäni Boreon omistajan ei kuuluisi ehkä ajatella Sievi-kaupassa olevan tuollaisia “preemioita”, koska vertailukohdat ovat täysin erit. Sievi on vain yksi suuri ja paljon laimentava yrityskauppa. Ero Boreon näkökulmasta on, onko Sievi-kauppa kuinka hyvä diili verrattuna muihin diileihin. Boreo voisi nykyisellä taktiikallaan laimentaa osakkeitaan vielä n. miljoonalla (Preaton osakkeet 1,9M/0,53 = 3,64M osaketta, nyk. 2,62M) ennen kuin Preaton omistus olisi sama kuin Sievin kanssa. Tulisi arvioida paljonko tällä saadaan aikaan käyttökatetta, paljonko se juuri tuo lisää vapautta vivun käyttöön (ja sitä kautta mahdolliseen kokonaiskäyttökatemassaan). Ja kuten itsekin sanoit, tämä mahdollistaisi vielä lisävivun käytön jne jne. Tällöin ei myöskään joutuisi huolehtimaan vähemmistöosakkaista, niiden lunastuksesta eikä IFRS-16-velkojakaan olisi taseessa yhtäläisesti (riippuen mitä Boreo hankkisi).
Tämä liudennus myös ei olisi yhtä suuri Boreon osakkeenomistajan näkökulmasta, kuin Sievistä koituva (johtuen Preaton omistuksesta myös Sievissä, joka pitää Preaton paremmin yli 50 %). Jos fuusiota ei tapahtuisi, lunastaisiko Preato osuudet ja laittaisi nekin Boreoon? Tämä mahdollistaisi huomattavasti suuremman laimennuksen. Tulevaisuuden mahdollisuudet omana Boreonaankin olisivat monipuoliset.
Ja tähän loppuun, kiitos tosiaan Vernerille Hallqvistin haastattelusta! Hyvän tiukka haastattelu
Tarkoituksena varmaan kuitenkin oli tehdä osakeanteja uusia ostoksia rahoittamaan, jolloin voi joko laittaa uutta rahaa vanhan perään eikä tule diluutiota, tai sitten olla merkitsemättä - jolloin sinulle diluution kautta vaikutus on sama, kuin kohde olisi ostettu omilla osakkeilla?
Mutta toki jos käsittelee yhdistymistä vain suurena yritysostona, voi olla loogista verrata sitä aiempiin/tuleviin ostoksiin - vaikkakin suuremmasta massasta saattaisi olla perusteltua maksaa suhteellisesti kovempi hinta? Lähtökohtaisesti tässä kuitenkin yhdistytään, jolloin varmaan aiemmat/tulevat ostokset ei ole paras vertailukohta, vaan pitäisi löytää kompromissi, joka loisi molempien yhtiöiden omistajille arvoa.
Jos boreolaiset saisivat vaikka 10-30% arvoa yhdistymällä, ilman merkittäviä haittavaikutuksia (jos oletetaan että antejakin tehdään), niin miksi boreolaisille olisi parempi olla tekemättä tätä diiliä? Vaikka normaalisti diilillä saataisiin vaikka 200-300% arvoa allekirjoitushetkellä.
PS. ottaen siis huomioon että tuo 10-30% arvonnousu tulisi kokoportfolioon, kun yksittäisestä kaupasta tuon 200-300% arvonnousu vastaisi ennemmin muutamien prosenttien arvonnousua koko portfolioon.
Tottakai osakeanteja voidaan varmasti tulevaisuudessa käyttää, mutta tämä pätee yhtä lailla nyky- ja suur-Boreoon, joten en ottanut sitä esille. Plus, laskit vertailun käyttäen maksimivipua ja mainitsit sen olevan ”boreolaisten näkökulmasta” laskettu. Toin vain esille, että joku Boreoon sen strategian takia sijoittanut ei välttämättä näe preemiota kuten sen esitit, vaan tällöin hän miettisi juuri vaihtoehtona diluution kautta laajenemista.
Oli asia yhdistyminen tai ”suuri yritysosto”, nään itse nekin melko samana, näin kärjistettynä. Molempien tavoite on kuitenkin sama, vain eri koossa, ja toin vain tuon Boreon oman strategian esille siinä mielessä, että tuo velkavipuvertailu nykyisellä tasolla oli (imo) ehkä vähän appelsiinit vs. omenat. Ja siis kyllä, tottakai näen Boreolle etua yhdistymisessä, varmaan enemmän kuin 30 % (tavoitehinta Joonaksella nousi esim. 33 %, itse näkisin vielä positiivisempana) mutta sen arviointi suhteessa lyhyisiin 200-300% diileihin on vaikeaa. Sehän tässä onkin se ydinjuttu. Ainiin, ja näen myös Sieville hyötyä tässä enemmän kuin 30 %.
Kirjoitin esimerkiksi omassa aiemmassa viestissä: ”Paljonko Boreon kannattaa maksaa ekstraa suhteessa normihankintoihin ollen vielä perusteltavissa nopean kokoluokan nousun ja velkaantuneisuuden laskun näkökulmasta?” Ja sanoin tämän olevani omasta mielestä linjassa nykyiseen 40-60 jakosuhteeseen. Jos jakosuhde muuttuisi, näkisin Sievin hyötyvän vaihdosta enemmän kuin Boreo. Nykyisellä se olisi aika tasainen (vaikka Sievi-ketjussa tämä onkin ryöstö tai whatever). Itse varmaan maksimissaan ottaisin 45-55 jakosuhteen, muuten antaisin Boreon toteuttaa omaa hyväksi todettua menetelmäänsä.
En voi tätä tarpeeksi painottaa, että nään Boreon toimivan jatkossa hyvin itsenäisenäkin (ja niin Sievin omistajat näkevät Sievin pärjäävän…). En tiedä Preatosta, mutta en oikein muita suhteita hyväksyisi, jos olisin Boreon omistaja. Hallqvistilla on selvästi selkeät suunnitelmat (viitaten 10v suunnitelmiin, joita @Crazy_Train yllä on hyvin summannut) ja nämä toteutuisivat varmasti tietyin muutoksin varmasti ilman Sieviäkin. Sievi voisi vuosien ja vuosien saatossa muokata itsestään compounderin, mutta onko tällaisen muutoksen kesto ja epävarmuus suhteutettu oikein sieviläisten tiedossa?
Ja @Aili:n uusimmat kirjoitukset Sievi-palstalla ovat erinoimaisia, suosittelen lukemaan jos joku Boreolainen ei sattumalta tuolla “aktiivisemmalla” palstalla käy lueskelemassa. Ihan kuin olisi omia ajatuksia lukenut, vaan hieman paremmin jäsenneltynä. Ja ei ollut multa ehkä parhaiten jäsennelty kommentti, mutta nyt on kiire pubivisaan joten olkoot. Toivottavasti idea kävi selväksi.
Yritin vain tuoda esille, että jos se “diluution kautta laajeneminen” on joillekkin omistajille tärkeää, mitä “painotit” - onnistuu se kyllä jatkossakin. Toki osakeannit ovat kömpelömpiä ja luultavasti joko pitäisi tehdä anti vain pääomistajalle tai esim. hakea könttänä vähän suurempi anti aina kerrallaan (jolloin pienen aikavälin arvonnousu saattaisi jäädä hyödyntämättä).
Miksi mielestäsi velkavipuvertailu ei mielestäsi ole jollain tapaa järkevää? Itse näen, että se on aika keskiössä - kun vaikka miettii minkä takia haluaisin yhtiöiden yhdistyvän? Se on kuitenkin “ilmaista rahaa” (olettaen ettei boreo koskaan suunnittele pudottavansa velkojaan nollille, ja vanhatkin velat vain tarpeen tullen juoksutetaan eteenpäin), jolla voidaan laajentua aina vain nopeammin, ainakin niin kauan kuin kaikki menee ruusuisesti.
Käteinen on varmaan yleisesti myös parempi ja helpommin kaupaksi menevä valuutta kuin oma osake.
Ja kiitos hyvistä vastauksista, tarkoitukseni ei ole huutaa sitä “boreo yrittää ryöstää sievin”, vaan saada mahdollisimman realistinen ja kattava kuva kokonaisuudesta - joka meinaa olla viimeistään jakosuhdetta miettiessä haastavaa.
Konekuriirin uusimassa julkaisussa (sivut 8-9) oli juttu Imatran Koneistuspalvelusta, jolle Boreo (tai teknisesti oikein ilmaistuna Machinery) toimitti Geminisiksen ison vaakajohdesorvin. Tällaisen koneinvestoinnin kokonaiskustannus pyörii jutun mukaan noin 1,3 MEUR:n hujakoilla. Imatran Koneistuspalvelulle kyseessä onkin melkoinen satsaus, sillä yhtiön oma liikevaihto on vuostasolla vajaa 2 MEUR. Toisin sanoen puhutaan siis luonteeltaan erittäin liiketoimintakriittisestä ja kilpailukykyä lisäävästä investoinnista.
Ylipäänsä näissä Konekuriirin julkaisussa on nimensä mukaisesti aina rutkasti metallintyöstöasiaa. Tämän takia niistä saa mielestäni oikeinkin mielenkiintoista lisätietoa niin Boreon Teknisen Kaupan asiakkaiden (ja potentiaalisten sellaisten) liiketoimintoihin kuin kilpaileviin päämiehiin / teknologioihinkin liittyen. Konetoimituksista ja asiakastarinoista enemmän kiinnostuneiden kannattaa vilkuilla myös Machineryn omia verkkosivuja, sillä näitä molempia putoilee sinne säännöllisin väliajoin.
@Joonas_Korkiakoski Mitkä ovat Boreon strategian erot ja samankaltaisuudet conglomerate-tyylisten yhtiöiden kuten Berkshire Hathaway kanssa?
Buffet kommentoi viimeisimmässä shareholder kirjeessään: “Charlie and I want our conglomerate to own all or part of a diverse group of businesses with good economic characteristics and good managers. Whether Berkshire controls these businesses, however, is unimportant to us.”
Miten Boreon strategia eroaa tältä osin?
Olisi hienoa myös ymmärtää paremmin, mitä eroa on termeillä “sarjayhdistelijä”, “compounder” ja “conglomerate”? Mikä niistä parhaiten kuvaa Boreon strategiaa ja miksi?
Sarjayhdistelijä ja (serial) compounder tarkoittavat tässä kontekstissa samaa asiaa eri kielellä. Itse esimerkiksi suomen kielen monimuotoisuudesta pitävänä pyrin aina suosimaan / käyttämään kotimaisia termejä, vaikka ne välillä hieman kökköjä ovatkin. Mutta jos miettii, mistä termi sarjayhdistelijä, jollainen Boreo on, juontaa juurensa, niin mielestäni se voidaan kiteyttää täällä ja viime viikon haastattelussakin mainittuun korkoa korolle -ilmiöön. Käytännössähän sarjayhdistelijät allokoivat alla olevien liiketoimintojen tuottamia vapaita kassavirtoja jatkuvasti ja merkittävissä määrin strategian mukaisiin yritysostoihin. Jokaisen yritysoston jälkeen alla olevien liiketoimintojen lukumäärä luonnollisestikin kasvaa ja sitä kautta myös uudelleenallokoitavissa olevat vapaat kassavirrat kasvavat. Näin ollen, mikäli sarjayhdistelijän pääoman allokointikyky ei surkastu (ts. sijoitetun pääoman tuotto pysyy kestävästi tuottovaadetta korkeampana), tulee vapaan kassavirran kasvusta ja omistaja-arvon luonnista eksponentiaalista.
Oma määritelmäni konglomeraatista on yhtiö tai konserni, joka pitkäjänteisesti omistaa hyvin laajalla kirjolla erilaisilla toimialoilla operoivia ja koko kokonaisuuden riskiprofiileja tasaavia liiketoimintoja. Tämähän täsmää isossa kuvassa myös sarjayhdistelijöihin. Sarjayhdistelijöiden omistaminen on kuitenkin opiskelemieni yhtiöiden perusteella fokusoituneempaa ja kasvualustojen rakentaminen siten hivenen kohdennetumpaa (toki ajan yli kasvava koko tätä eroavaisuutta laimentaa). Ohjausmielessä konglomeraattien emoyhtiöt antavat omistamilleen liiketoiminnoille käsittääkseni hyvin itsenäisen päätöksenteon, mutta esimerkiksi parhaiden käytäntöjen jakamisen tai ristiinmyyntien kautta tulevia kehittämismahdollisuuksia ei ainakaan erityisen aktiivisesti etistä (ts. erilaiset konsernifunktiot ja ajattelutavat). Sarjayhdistelijöiden toimintamalleissa taas juuri näitä edellä mainittuja tekijöitä pyritään paikallistamaan hyvinkin tarmokkaasti ja niiden kautta tekemään omistetuista liiketoiminnoista yhdessä arvokkaampia kuin erikseen. Tämä linkittyy pitkälti tuohon kasvualusta-ajatteluun ja sen kautta jalkautettaviin konsernitoimintoihin.
Omistettujen liiketoimintojen operatiiviset itsenäisyydet sen sijaan pätevät hyvin pitkälti molempiin malleihin. Lisäksi voi olla, että perinteisten konglomeraattien ja sarjayhdistelijöiden rahoituspuolen asioissa on joitain eroavaisuuksia. Eli esimerkiksi sellaisia, järjestelläänkö rahoitus konserni- vai liiketoimintatasolla. On tietysti hyvä huomata myös se, että eiväthän kaikki konglomeraatit / sarjayhdistelijätkään ole oman toimintamalliryhmänsä sisällä niin sanotusti samanlaisia verkkareita pitäviä ja tismalleen identtisiä asioita identtisillä tavoilla tekeviä yhtiöitä. Boreonkin verrokkiryhmän kuuluvien yhtiöiden välillä on selkeitä eroja muun muassa siinä, mihin toimialoihin / vertikaaleihin keskitytään, minkälaisia liiketoimintoja näistä etsitään ja millä tavalla M&A-funktio on organisoitu.
Tuo siteeraamasi Buffettin lainaus on sikäli erinomainen, että se mielestäni liki parhaalla mahdollisella tavalla tiivistää sen, mistä molempien toimintamallien kohdalla on oikeasti ja pitkää aikaväliä ajatellen kyse: erilaisten laadukkaiden liiketoimintojen omistamisesta. Painot voi laittaa vaikka jokaiselle sanalle erikseen. Tästä päästänkin samalla takaisin tuohon edellisen kappaleen pohdintaan. Itse tiivistäisinkin toimintamallien oleellisimman eron omistamisen luonteeseen. Sarjayhdistelijät ovat omistajien lisäksi myös liiketoimintojen kehittäjiä, kun taas konglomeraatit käsitykseni mukaan enemmän vain ensimmäistä. Toki tähän liittyen voin heittää itselleni heti perään vasta-argumentin ja kysyä, ovatko omistamisen luonteeseen liittyvät erot tässä tapauksessa erilaiseen toimintamalliin vai pelkästään omistajaan / omistajiin liittyviä? Tämä(kin) tosin lienee pohdinta, johon ei ole edes olemassa täysin oikeaa vastausta.
Niin Capmanin toiminta jakaantuu kolmeen osaan, joista yksi on listaamattomien kasvuyritysten kehittäminen myös vähemmistöomistajana. Onnistumisia tässä ovat olleet mm. Harvia ja Oral. Itse he käyttävät itsestään termiä ‘pääomasijoittaja’. Olisiko tämä oikea termi? Ja Boreo tai Sievi eivät ole pääomasijoittajia?
Juurikilta jäi talouskoulut käymättä, niin pitää kysellä näitä perustermejä.
Jos yhtiö tätä nimeä itsestään käyttää, niin silloin se varmasti on enemmän kuin oikea. Boreo ei ole pääomasijoittaja, kuten on aikaisemmin todettu. Sievi taas on sijoitusyhtiö.
Lagercrantz, Addlife ja etenkin Lifco ovat ihan eri kokoluokassa Boreoon verrattuna. Ei voi kuin ihailla näiden yhtiöiden suorittamista. YoY kasvulukuja en niinkään korostaisi (vaikka upeiltahan ne näyttävät, mutta yksiköllistä kuinka paljon kullakin on esim, korona vaikuttanut viime vuonna), mutta pääoman tuotot ja M&A -aktiviteetti näyttää pysyvän vuodesta toiseen hurjilla tasoilla.
Ainakin Lagercrantzin ja Lifcon tulosinfot ovat englanniksi, Addlifeä en ole tsekannut. Kannattaa joskus kuunnella näitä, saa hyvää perspektiiviä isompien ja menestyneiden suorittajien tekemisiin.
Paljon kiitoksia @Joonas_Korkiakoski valaisevasta ja selkeästä vastauksesta. Se antaa erinomaisia näkökulmia Boreon liiketoimintamallin analysoimiseen ja ymmärtämiseen. Tuo kasvualusta-strategia toimii varmastikin parhaiten silloin, kun ollaan samalla tai läheisellä toimialalla. Tällöin on helppo kuvitella, että parhaiden käytäntöjen jakaminen, ristiinmyynti ja konsernitoiminnot tuottavat selkeitä synergioita. Toisaalta esimerkiksi Indoor Groupin toimiala on erilainen Boreon nykyisiin yhtiöihin verrattuna. Jos Boreo omistaisi Indoorin, niin silloinhan Boreo olisi vähemmän fokusoitunut ja samalla enemmän conglomerate-tyylinen yhtiö. Voisi kuvitella, että eri toimialalla toimivan yhtiön omistaminen toki pienentäisi toimialariskiä, mutta samalla kuitenkin ehkä aiheuttaisi distraktiota fokukseen ja mahdollisesti synergiat olisivat hieman epäoptimaalisia. Tämän perusteella olenkin pohtinut, että jos Sievin ja Boreon yhdistyminen toteutuisi, niin mikä olisi Indoorin rooli pitkällä aikavälillä. Mielestäni loogisinta olisi listata se pörssiin.
Yleisesti olen myös pohtinut, että miten sarjayhdistelijöille käy siinä tilanteessa, jos korkotaso lähtee nousuun eikä kassavirta nousekaan riittävää tahtia korkotason nousuun nähden. Onko mahdollista, että korkotason yleinen nousu merkittävästi vaikeuttaisi lähes kaikkien sarjayhdistelijöiden velanmaksukykyä ja kenties pysäyttäisi hetkellisen exponentiaalisen kasvun?
.
