Duell - Moottoriurheilua osakemarkkinoille

Osakkeet
442

Mielestäni noiden toistuvien poistojen nimittäminen kertaluonteisiksi kuluiksi on analyysin lukijan kannalta hämäävää, erityisesti jos samoihin lukuihin laitetaan vielä sekaisin ‘aidosti kertaluonteisia kuluja’. En tiedä onko tähän teknistä ratkaisua saatavilla, mutta selkeyden vuoksi nuo olisi hienoa saada jotenkin läpinäkyvämpään muotoon.

Omasta mielestä tuo kysymys oikaisuista oli reilu, vaikka ymmärrän hyvin, miksi ensireaktio on torjuva. Oikaisuillahan pitää minun mielestäni kyllä aina olla jokin erityinen syy, eivätkä ne voi olla konventioon perustuvia automaatioita. Monesti yritykset ja analyytikot käyttävät oikaisuja harmillisen liberaalisti ja näkee esimerkiksi sellaista, että yritysostoja aktiivisesti tekevällä yhtiöllä oikaistaan “kertaluonteiset” ostokulut joka kerta pois, mikä vääristää pidemmän päälle tarinaa kannattavuudesta aika rajusti.

Minusta vaikuttaa siltä että Duell maksaa systemaattisesti yritysostoistansa aika kovaa hintaa, jonka vuoksi liikearvon poistot nappaavat nuo haasteet arvonluonnissa varsin kivasti mukaan ennusteisiin. Mielestäni kertomasi tarina Duellista toimii myös aidosti paremmin raportoiduilla luvuilla, eikä oikaisuille ole siksi varsinaisesti tarvetta.

Rap. vs Oik.
23 P/E 41,5 vs 10,6
24 P/E 15,1 vs 8,5
25 P/E 11,1 vs 7,0
26 P/E 9,2 vs 6,2

Esimerkiksi raportoidut P/E:t kertovat tästä vuodesta tulevan hankalan, mutta tilanteen parantuvan rajusti ensi vuodeksi kun liiketoiminta kokee käänteen positiiviseen suuntaan. Oikaistut luvut kertovat yhtiön tekevän erinomaisen vuoden kunhan kertaluontoiset kulut oikaistaan pois ja yhtiön jatkavan voittokulkuaan tasaiseen tahtiin. Raportoiduissa luvuissa tarina on selkeästi yhtäläisempi pörssikurssin trendin ja huonojen kvartaalituloksien kanssa.

P/E ei ole kassavirtamultippeli enkä aidosti ymmärrä miksi sitä tässä tapauksessa tarvitsisi oikaista siihen suuntaan, kun firman alla olevan liiketoiminnan vetoa voi hyvin kuvata esimerkiksi operatiivisella kassavirralla. IFRS-verrokkeihin vertailuun oikaisuja toki tarvitaan, mutta eipä tuolta markkinoilta kunnon verrokkeja löytynyt joten silläkään ei mielestäni varsinaisesti saavuteta lisäarvoa analyysiin.

Koroista sen verran, että omasta salkusta on löytynyt velkaantuneita firmoja jotka maksavat jotain 13% korkoja velkarahasta tällä hetkellä, joten tuo 5% kuulostaa todella hurjan optimistiselta ylivelkaantuneelle firmalle. Rahoituskustannuksien noususta kysyttäessä Ämmälä meni ihan lukkoon ja onhan se nyt järjellä pääteltävissä, että harvoin ne pankit rahoituskustannuksia ainakaan laskevat, kun lähdet uusiin rahoitusneuvotteluihin kovenantit rikottuasi. Vahvan näkemyksen ottamisessa ei ole mitään väärää, mutta kun firma on systemaattisesti alittanut ennusteet, niin eikö olisi ihan perusteltua uudelleenkalibroida näkemys konservatiivisemmaksi kunnes Duell osoittaa olevansa luottamuksen arvoinen? Sanotaan nyt vaikka vieraan pääoman kustannukseksi 8%, niin ollaan jo paljon tukevammin maan pinnalla ja näkemystä olisi varaa nostaa sitä mukaa kun yhtiö todistaa että käänne tapahtuu, EKP pivotoi ja ne käyttöpääomat aidosti muuttuvat rahaksi.

48 tykkäystä
443

Minusta vaikuttaa siltä että Duell maksaa systemaattisesti yritysostoistansa aika kovaa hintaa, jonka vuoksi liikearvon poistot nappaavat nuo haasteet arvonluonnissa varsin kivasti mukaan ennusteisiin. Mielestäni kertomasi tarina Duellista toimii myös aidosti paremmin raportoiduilla luvuilla, eikä oikaisuille ole siksi varsinaisesti tarvetta.

Varsinkin viimeinen brittisaarten ostos tuntui olevan reilusti ylihintainen. Duellissa näyttää olevan vahva usko talouden kasvuun vuoden lopulla. Valitettavasti mitään signaaleja siihen suuntaan ei ole, ei Euroopasta eikä USA:sta. Pankkimarkkinat ovat hermostuneet ja inflaatio on joissain EU-maissa kovassa vauhdissa (esim. etelä-naapurissa) . Ukrainan sota näyttää juuttuneen asemasota vaiheeseen jne jne…

Koroista sen verran, että omasta salkusta on löytynyt velkaantuneita firmoja jotka maksavat jotain 13% korkoja velkarahasta tällä hetkellä, joten tuo 5% kuulostaa todella hurjan optimistiselta ylivelkaantuneelle firmalle. Rahoituskustannuksien noususta kysyttäessä Ämmälä meni ihan lukkoon ja onhan se nyt järjellä pääteltävissä, että harvoin ne pankit rahoituskustannuksia ainakaan laskevat, kun lähdet uusiin rahoitusneuvotteluihin kovenantit rikottuasi.

On vaikea ymmärtää mihin tuo vieraan pääoman 5% perustuu, firma on ylivelkainen ja kovenantit rikottu. Rahoituskustannukset ovat iso riski.

Ämmälän esiin tuoma sähköpyörien tulo, joka on tietysti mahdollisuus. Sähköbike markkinat ovat kuitenkin hyvin riippuvaisia verotuksesta. Kävin MP -messuilla tänä vuonna ja sähköbike -malleja oli esillä monellakin merkillä. Useamman maahantuojan kanssa enemmän keskustellessa tuli ilmi aina sama kohta. Sähköbiket jäävät nykyisellä esim. Suomen verokohtelulla kauppojen hyllylle. En tiedä minkälaista verokohtelua muissa EU-maissa suoritetaan pyörille, josko ollenkaan…

8 tykkäystä
444

Tästä näkemyksen ottamisesta varmaan voi olla montaa mieltä, mutta näkemyksen muuttaminen sen mukaan, mitä joku palstalla on mieltä, olisi kummallista…silloinhan kyseessä ei ole analyytikon oma näkemys…analyysia voi varmasti kotona pyöritellä omilla luvuillaan ja tulla monenlaisiin tuloksiin eri parametreilla…jälkiviisaana oikeaa näkemystä voimme arvioida vuoden kuluttua

4 tykkäystä
445

Mielestäni noiden toistuvien poistojen nimittäminen kertaluonteisiksi kuluiksi on analyysin lukijan kannalta hämäävää, erityisesti jos samoihin lukuihin laitetaan vielä sekaisin ‘aidosti kertaluonteisia kuluja’. En tiedä onko tähän teknistä ratkaisua saatavilla, mutta selkeyden vuoksi nuo olisi hienoa saada jotenkin läpinäkyvämpään muotoon.

Joo taulukkoon ei saada kuin yksi nimitys, mikä on meillä valittu muotoon “ilman kertaeriä”. Voisihan se olla vaikka ilman oikaisueriä, mutta tähän ratkaisuun on aikoinaan päädytty. Voisin sitten mallia “rikkomalla” tehdä sinne jonkun oman kirjauksen, mutta siitä voisi sitten ilmetä haasteita, jos esimerkiksi tulisi joskus tehtyä käännös enkuksi. Silloin menee logiikka rikki. Toki jos raporttia lukee, niin huomaa, että puhun siellä liikearvon poistoista oikaistusta liikevoitosta eli EBITA:sta. Tällä olen pyrkinyt tuomaan tuon esiin, mutta ehkäpä sitä voisi vielä laittaa tuonne taulukon alareunaan huomautuksen, että siellä on oikaistu liikearvon poistoja.

Minusta vaikuttaa siltä että Duell maksaa systemaattisesti yritysostoistansa aika kovaa hintaa,

Tämä kaipaisi mielestäni perusteluja. Miksi mielestäsi vaikuttaa siltä? @Wrangler ilta mielellään kuulisin myös perusteluja tuohon “reilusti ylihintaiseen” Tran-Am-yritysostoon.

jonka vuoksi liikearvon poistot nappaavat nuo haasteet arvonluonnissa varsin kivasti mukaan ennusteisiin.

Tätä en ymmärrä. Pystytkö avaamaan mitä tässä haet takaa?

Mielestäni kertomasi tarina Duellista toimii myös aidosti paremmin raportoiduilla luvuilla, eikä oikaisuille ole siksi varsinaisesti tarvetta.

Tarinahan ei sinällään muutu, mutta numerot sen sijaan aika paljon muuttuvat. On se aika eri, jos P/E-kerroin on laskemasi 15x vs. ~9 x. Sama jokseenkin pätee EV/EBITA vs. EV/EBIT tarkasteluun.

P/E ei ole kassavirtamultippeli enkä aidosti ymmärrä miksi sitä tässä tapauksessa tarvitsisi oikaista siihen suuntaan, kun firman alla olevan liiketoiminnan vetoa voi hyvin kuvata esimerkiksi operatiivisella kassavirralla. IFRS-verrokkeihin vertailuun oikaisuja toki tarvitaan, mutta eipä tuolta markkinoilta kunnon verrokkeja löytynyt joten silläkään ei mielestäni varsinaisesti saavuteta lisäarvoa analyysiin.

Ei ole kassavirtamultippeli, mutta haluisit tehdä siitä vielä vähemmän siihen rinnastettavissa olevan, jättämällä oikaisematta liikearvon poistot, jotka nimenomaan on vain tuloslaskelmassa, mutta eivät näy kassavirrassa. Tässähän ei ole mitään järkeä, joten kaipaisin vähän enemmän perusteluja myös tälle näkemyksellesi.

Koroista sen verran, että omasta salkusta on löytynyt velkaantuneita firmoja jotka maksavat jotain 13% korkoja velkarahasta tällä hetkellä, joten tuo 5% kuulostaa todella hurjan optimistiselta ylivelkaantuneelle firmalle. Rahoituskustannuksien noususta kysyttäessä Ämmälä meni ihan lukkoon ja onhan se nyt järjellä pääteltävissä, että harvoin ne pankit rahoituskustannuksia ainakaan laskevat, kun lähdet uusiin rahoitusneuvotteluihin kovenantit rikottuasi.

En nyt oikein saa suoraa yhteyttä Duellin rahoituskustannuksiin siitä, että joku velkaantunut yhtiö jossain maksaa selvästi korkeampaa korkotasoa, joten vaikea kommentoida tätä sen tarkemmin.

Vahvan näkemyksen ottamisessa ei ole mitään väärää, mutta kun firma on systemaattisesti alittanut ennusteet, niin eikö olisi ihan perusteltua uudelleenkalibroida näkemys konservatiivisemmaksi kunnes Duell osoittaa olevansa luottamuksen arvoinen?

Eikös tämä ole tapahtunut nimenomaan siten, että ennusteet ovat laskeneet ja tavoitehinta myös? Osta-suositus on ollut vasta viime marraskuusta ja tuolta noin 2e kurssitasolta. Aika paljon on kalibroitu odotuksia konservatiivisemmaksi. Vai meinaatko, että pitäis olla negatiivinen näkemys niin kauan kuin luvut alkaa mennä parempaan suuntaan? Jos näin tekisi, niin sitten joku kysyisi, että miksi vaan peesaan kurssia :smiley:

63 tykkäystä
446

Yrityskaupoista:
Jos ostetaan koronaelvytyksen jälkeisestä huippumarkkinasta yrityksiä joiden ostohetken liikevaihto ja kannattavuus ovat selvästi historiallisten tasojen yläpuolella ja joudutaan sen vuoksi velan kanssa ongelmiin juuri ennen liiketoimintaan iskevää taantumaa, niin lienee ihan perusteltua olla skeptinen saatiinko arvoa luotua. Eihän tätä tietenkään tässä vaiheessa voi todistaa suuntaan tai toiseen ja läpinäkyvyys on muutenkin aika huono, joten onhan se aina mahdollista että ostokohteista löydettiin niitä kuuluisia s y n e r g i a e t u j a. Kuitenkin usein siteerataan että jopa 70 - 90 % yrityskaupoissa epäonnistuu arvonluonnissa ja näistä lähtökohdista minä ainakin pitäisin perusteltuna laittaa Duellin kaupat tuohon koriin.

Oikaisuista:
Nyt tarkkana! Minähän en halua tässä oikaista mitään, vaan haluan ymmärtää sitä taustalogiikkaa mihin sinun oikaisut perustuvat. Jos liiketuloksesta oikaisee pois liikearvon poistot, niin päästään toki lähemmäs kassavirtoja. Mutta mikäli tuon lisäksi oikaisisit pois vaikkapa käyttöpääoman muutoksen, niin pääsisit vielä lähemmäksi liiketoiminnan rahavirtaa. Eli kun sinulla on käytössäsi tuloslaskelman lukuja ja kassavirtalukuja, jotka molemmat kuvaavat eri asioita ja sen sijaan että käyttäisit tuloslaskelman ja rahavirran lukuja raportoituna, olet päättänyt tehdä tuloslaskelman lukuihin yksittäisiä oikaisuja, jotta ne muistuttaisivat enemmän, mutteivät liikaa, rahavirtaa. Tähän minä hain sinulta perusteluita jotta ymmärtäisin, että miksi olet näin päättänyt tehdä. Kysymys voi olla poikkeuksellinen, muttei mielestäni epäreilu tai kohtuuton.

Veloista:
Okei, no vakuudellinen asuntolaina kasvukeskuksessa menee tällä hetkellä jossain 4% pinnassa. Jos kovenantit rikkonut noin 100% nettovelkaantunut firma tulee neuvottelemaan rahoituspaketin päivittämisestä ja sille lyödään 5% velkarahoitus, niin minusta se on jo potkujen paikka lainan myöntäjälle. Vaikka kauppatieteiden maisteri on Suomen helpoin tutkinto, niin uskon kuitenkin että meidän pankeissa on myös fiksuakin porukkaa töissä ja että heidän Exceleissä lainojen tuottovaatimus skaalaa riskin mukaan hieman tuota vahvemmin. Ei, en voi mitenkään todistaa tätäkään asiaa.

Näkemyksestä:
Niin, siis kyllähän me kaikki tiedämme, että tavoitehinta yleensä korreloi Inderesillä vahvasti osakekurssin ja sen suunnan kanssa vaikka te ette tietenkään sitä voi julkisesti myöntää. Duellissa on ollut tämän noin -80% ajan positiivinen suositus ja havaittavissa positiivinen vinouma kvartaaliennusteissa. Ymmärrän että köyden takaa on helppo huudella kehään ja se teidän työ on aidosti haastavaa ja hankalaa, mutta näin maallikkona luulisi, että tässä kohtaa olisi perusteltua vähentää vahvan positiivisen näkemyksen ottoa kunnes yhtiö saa tehtyä vaikka yhden tai kaksi vähän parempaa kvartaalia.

Ehkä et usko, mutta en todellakaan hae näillä kyselyillä mitään eeppistä vääntöä tai jauhottamista tai ansoittamista, vaan yritän päästä syvällisemmin kiinni tähän analyysiin, koska tiedän että Inderesillä on monta Duellistia ja se on kiinnostavaa, että miten olette päätyneet noihin johtopäätöksiin datasta, josta on myös helppo tehdä toisenlaisia tulkintoja.

66 tykkäystä
447

Olen tätä kappaletta takonut läpi nyt kymmenen minuuttia eikä sisältö avaudu vieläkään.

Minäkään en ymmärrä miksi yritysostojen “läskiä” pitäisi oikaista pois tuloslaskelmista, jos halutaan kertoa kassavirtapohjaista tulosta niin siihen löytyy tosiaan paremmat keinot.

Liikearvosta on maksettu ihan oikeata rahaa ostovaiheessa, ihan niinkuin koneista, kiinteistöistä yms ja kyllä se pitää myös poistaa, muuten kuva vääristyy.

6 tykkäystä
448

Liikearvo eroaa jo fundamentaalisesti täysin koneista, kiinteistöistä yms. Yrityksen voit ostaa vain kerran, kun taas jälkimmäisiin on käytännön pakko tehdä jatkuvia ylläpitoinvestointeja joka vuosi ja/tai isoja korvausinvestointeja tietyin määräajoin. Yrityksen arvo ei myöskään ajan- ja käyttötuntien funktiona laske eikä se kulu aiheuttaen investointivelkaa, toisin kuin aikalailla kaiken muun joista poistoja tehdään. Eihän yritykset tee poistoja kassavaroistakaan, vaikka ihan oikeaa rahaa niistäkin on maksettu jos on vaikka valuuttaa vaihdettu :wink:

Kaikki varmasti tiedetään, että IFRS standardien mukaisesti liikearvonpoistoja ei voi tehdä jolloin päälistalla olevat yhtiöt eivät näitä tee. Ainakin omasta mielestäni tällöin olisi todella sekavaa ja vaikeaselkoista jos FN-listatuissa (tarkemmin sanottuna FASsilla kirjanpitonsa tekevissä) yrityksissä näitä ei oikaistaisi. Tämä tarkoittaisi sitä, että Inderes ennustaisi/raportoisi eri yritysten P/E- lukuja hyvin eri tavalla laskettuna riippuen siitä kuinka kukin yritys kirjanpitonsa tekee. Täysin samanlaista tulosta tekevien yritysten P/E- luku olisi tällöin selvästi korkeampi jos yritys on listattu FN-listalla kuin päälistalla, vaikka itseasiassa FN -yrityksen kassavirtaprofiili on parempi liikearvonpoistojen seurauksena pienemmän verokannan ansiosta.

Keisari ja Eka varmasti tämän jo entuudestaan ymmärtää, mutta alla nyt vielä kuitenkin hyvin yksinkertainen ja yksinkertaistettu esimerkki:

  • Yritys A ostaa yrityksen B josta kirjataan 100m€ liikearvoa yrityksen A taseeseen

  • Yritys A tekee kirjatusta liikearvosta 10 vuoden tasapoistoja → 10m€ per vuosi

  • Yritys B tekee jatkossa joka vuosi 10m€ tuloksen (HUOM! tämä tulos sisältää jo ostetun yrityksen liiketoiminnan mahdollisesti vaatimat investoinnit ja niiden poistot)

  • Yrityksen A kirjanpidossa näkyvä tulos on ensimmäiset 10 vuotta 0m€ ja siitä eteenpäin 10m€

Kumpi on sijoittajalle millään tavalla järkevä tulosluku seurattavaksi, 0m€ vai 10m€? Kaikissa tunnusluvuissa on omat ongelmansa ja aina voidaan viisastella mikä on juuri jonkin tietyn yrityksen kannalta paras luku. Minun mielestäni on kuitenkin päivänselvää, että liikearvonpoistoista oikaisematon tulos tai P/E luku ei ole koskaan paras mahdollinen luku, se antaa erityisesti Duellin kaltaisen aktiivisesti yritysostoja tekevän yrityksen tapauksessa niin kertakaikkisen vääristyneen kuvan siitä mitä osakkeenomistaja sijoitustaan vasten saa. Jos yritysostot epäonnistuvat ja niistä maksetaan liikaa, tulee tämä kyllä aivan suoraan näkyviin jo tuloslaskelmalle ja sitä kautta oman/sijoitetun pääoman tuottoihin, liikearvonpoistot eivät ole tältäkään näkökulmasta katsottuna relevantteja/tarpeellisia.

Nyt on aika tärkeä ottaa huomioon millä kertoimilla niitä yrityksiä on ostettu. Esim Tran-Amista maksettiin EV/EBIT ~5x (puheiden mukaan 3/2023 päättyneen tilikauden tuloksella vielä pienempi kerroin), siinä on varsin paljon varaa yhtiön tuloksen laskeakin ja silti luodaan vielä arvoa. Olet täysin oikeassa siinä, että ostettujen yritysten tulokset ovat todennäköisesti olleet ostohetkellä koholla, maksetuissa hinnoissa vaikuttaisi kuitenkin olevan mukavasti sitä kuuluisaa turvavaraa vaikka ei laskisi euroakaan mahdollisia synergiahyötyjä.

Lisäksi usein siteerataan, että nimenomaan jatkuvasti ja systemaattisesti pieniä/pienehköjä yritysostoja tekevät yhtiöt ovat tuottaneet huomattavaa ylituottoa. Isot yksittäiset kaupat epäonnistuu isolla todennäköisyydellä ja tappiot ovat tällöin suuria, useista pienistä kaupoista suurempi osuus onnistuu eikä yksittäiset epäonnistumiset tuhoa arvonluontia.

Duell kuuluu nimenomaan tähän koriin, joka tekee jatkuvasti ja systemaattisesti niitä pieniä/pienehköjä ostoja. Niin kauan kuin maksetut kertoimet pysyvät maltillisina en näekään mitään syitä leimata yritystä kuulumaan arvoatuhoavien joukkoon. En toki vielä myöskään siihen joukkoon joka isolla todennäköisyydellä onnistuu kaupoissa ja luo siten aivan hurjasti arvoa, kuten tapahtuu jos Tran-Amin kaltaisilla kertoimilla ostetaan yrityksiä eikä niiden tulos laske voimakkaasti oston jälkeen, saati jos niistä saadaan vielä jotain aitoja synergioita aikaiseksi parantaen ostetun yhtiön tulosta.

Hyvä tarkennus, vaikka edelleenkään päälistan yhtiöt eivät nimenomaan tee poistoja. On iso ero tehdäänkö poistoja vai alaskirjauksia, poistot tehdään suunnitelman mukaisesti joka tapauksessa myös vaikka alla olevan assetin arvo nousisi valtavasti, alaskirjauksia tehdään vain ja ainoastaan jos on ostettu ylihintaan. Liikearvonpoistot eivät siis kuvasta ostettujen yritysten kehitystä oikeellisesti missään muussa tapauksessa kuin siinä, että jokaikinen yritysosto josta on liikearvoa kirjattu, on epäonnistunut ja ostettu ylihintaan.

45 tykkäystä
449

Selvennetään nyt vielä, ettei lukijoista kukaan mene harhaan. Siis kyllä päälistalla olevat yhtiöt myös näitä tekevät, mutta eri tavalla. Testailevat liikearvon kuranttiutta taseessa yleensä vuosittain ja sitten poistavat sitä tarvittaessa arvonalentumiskirjauksilla.

6 tykkäystä
450

Tässä tuleekin se ongelma tai pointti, sijoittajan ei pitäisi seurata P/E lukua (tai mitään muutakaan yksittäistä lukua) pelkästään vaan vaaditaan rinnalle muita lukuja. Tässä tapauksessa oikaistu PE on myös harhaanjohtava eikä anna oikeata kuvaa tilanteesta, kyllähän se läski pitää tavalla tai toisella sulattaa pois firmasta ja se näkyy tuloksessa. Kärjistettynä esimerkkinä voitaisiin käyttää sitä että yritys ostaa törkeän ylihintaisen puljun ja kirjaa vaikka em. esimerkissä miljardin liikearvoa, jos se vaan kylmästi oikaistaan pois niin se jättää aika pahasti vääristyneen kuvan niille jotka seuraa vain PE:tä.

Mutta joo, tavallaan jos halutaan saattaa yritykset vertailukelpoiseksi niin jotain kikkailuja vaaditaan, mielestäni olisi tavallaan ns. laajan yleisön kouluttamista jos mukana olisi FCF-kerroin jotta ymmärretään ns. paperituloksen ja todellisen rahavirran ero. P/FCF, EV/EBIT ja ROE on ne tulosluvut joita itse seuraan eniten lisättynä sitten taseen puolelta joku noheva kerroin kertomaan vakavaraisuudesta.

16 tykkäystä
451

@ollikohan vastasi esimerkillään sen verran hyvin tuohon liikearvon poistojen oikaisun logiikkaan ja arvostuskommentilla yritysostoon, ettei mulla ole lisättävää tässä kohtaa.

Niin, siis kyllähän me kaikki tiedämme, että tavoitehinta yleensä korreloi Inderesillä vahvasti osakekurssin ja sen suunnan kanssa vaikka te ette tietenkään sitä voi julkisesti myöntää.

Tätä on vaikea allekirjoittaa, kun on päivän selvää, että tavoitehinta ja osakekurssi korreloi keskenään. Jos ne eivät korreloisi keskenään, se tarkoittaisi, että mielestämme markkina on hyvin epätehokas. Mitä se ei siis ole, koska muutenhan tuottoisa osakepoiminta olisi niin kovin helppoa.

Duellissa on ollut tämän noin -80% ajan positiivinen suositus ja havaittavissa positiivinen vinouma kvartaaliennusteissa. Ymmärrän että köyden takaa on helppo huudella kehään ja se teidän työ on aidosti haastavaa ja hankalaa, mutta näin maallikkona luulisi, että tässä kohtaa olisi perusteltua vähentää vahvan positiivisen näkemyksen ottoa kunnes yhtiö saa tehtyä vaikka yhden tai kaksi vähän parempaa kvartaalia.

Mun mielestä analyysiprosessi on alkujaan jo vinoutunut, jos se lähtee liikkeelle siitä, että miten edellinen näkemys on onnistunut. Eli en pidä tuota järkevänä lähestymistapana. Parempi tapa olisi pyrkiä aina lähtemään puhtaalta pöydältä, mutta tämä on toki psykologisista tekijöistä johtuen hankalaa.

32 tykkäystä
452

Itse haluaisin vielä kuulla lisää tästä näkemyksestä vieraanpääoman suhteen. Velkaraha on kuitenkin yleisesti noussut markkinoilla ja Duellin kaltainen velkaantunut yritys ei oletettavasti ole se kaikkein vähäriskisin asiakas lainoittajille myöskään. Voisitko perustella, miten näet Duellin vieraanpääoman hinnan olevan vain 5%?

7 tykkäystä
453

Fysiikan luennoilla kun yritetään selittää magnetismin toimintaa, niin sitä saatetaan joskus yrittää havainnollistaa käyttämällä kuminauhoja, mikä voi auttaa aivan perusteiden ymmärtämisessä, mutta on erittäin haitallista ilmiön syvällisemmän ymmärtämisen kannalta. Poistoissa on sijoittajien keskuudessa ihan samanlainen haaste, kun niitä opetetaan liiaksi reaaliomaisuuden kulumisen kautta. Poistoilla ei ole mitään tekemistä ylläpito- tai korvausinvestointien tai kuluman kanssa.

Lähestytään tätä asiaa hieman kauempaa. Mikä on kustannuksen ja investoinnin ero? Aikajänne. Investoinnit ovat kustannuksia, joiden oletetaan tuottavan tulosta tulevilla tilikausilla, jonka vuoksi myös nämä kustannukset on aiheellista tuloslaskelman näkökulmasta yrittää jollain tavalla tasata pidemmälle ajanjaksolle. Tuloksenhan nimenomaan pitääkin kantaa historian painolastia mukanaan jotta saadaan tarpeeksi yleispätevä luku, jolla voidaan arvioida minkä tahansa yhtiön yleistä voitollisuutta riippumatta tarkasteluvuodesta. Kassavirta ei tähän tarkoitukseen kelpaa, koska se voi heilua hyvinkin rajusti tilikaudesta toiseen.

Oleellista on tuo aikajänne. Esimerkiksi pienen suomalaisen softafirman ohjelmointiin kehittämismenoina käytetyt palkkakulut ovat investointi, joka voidaan tietyin ehdoin aktivoida taseeseen. Tämän jälkeen näistä aiemmin käteisellä maksetuista sinänsä ihan tavanomaisista palkoista alkaa juosta tulevina vuosina poistoja. Sillä ei ole merkitystä täytyykö samanlainen kehitystyö tehdä uudestaan viiden vuoden päästä vai onko koodi käytössä sata vuotta tai onko koodilla jotain ylläpitokuluja. Oleellista on kulujen ja tulojen jaksotus niin että niiden välinen linkki edes jotenkin säilyy tuloslaskelmassa.

Nyt päästään takaisin Duelliin. Yritysosto on lähtökohtaisesti investointi ostokohteen tulevien vuosien tulovirtaan, joten sitä pitää kohdella aivan kuten muitakin investointeja. Haasteeksi tulee että yritysten tuloksentekokyvystä yhä suurempi osa suuntautuu aineettomiin omaisuuseriin ja meiltä puuttuu tilintarkastukselliset keinot fiksusti arvioida aineettomien omaisuuserien arvoja. Miten arvotat taseeseen hyvän johdon, erinomaiset asiakassuhteet, poikkeuksellisen hinnoitteluvoiman, maailmanluokan brändin ja kaiken muun arvokkaan aineettoman mitä yrityskaupan mukana tulee. Tässä joudutaankin sitten oikomaan ja oletetaan yritysjohdon maksavan kaikista näistä hähmäisistä vaikeasti arvioitavista aineettomista asioista markkinahinnan, jonka voi yksinkertaisesti olettaa olevan ostohinnan ja ostettujen omaisuuserien erotus. Ellei tälle liikearvolle löydetä jotain konkreettisia perusteita millä sen voisi ankkuroida taseeseen, on aloitettava poistot ja koska tulot jakautuvat usealle tulevalle vuodelle myös poistot täytyy tehdä useampana vuotena tulevaisuudessa.

Vihdoinkin pääsemme siis siihen oleelliseen kysymykseen. Jos haluat oikaista tulosta tältä osin ja tehdä siitä loogisesti epäjohdonmukaisen muun tuloslaskelman kanssa, niin mitkä ovat perustelusi? Hyviä syitä on tietysti olemassa, mutta mikäli juuri näiden menneisyyden investointisyntien negatiivinen paino tuloksessa harmittaa, niin tulos on sinulle täysin väärä luku käytettäväksi, koska se on vähän niin kuin sen luvun pointti :smiley:

En haluaisi puolustella tuloslaskelmaa ja tilintarkastajia, sillä kyllä minulta löytyy vaikka millä mitalla kritiikkiä ja kehitysideoita ja tuntuu että nuo kynäniskat nykyään vaan sotkevat meidän sijoittajien hommia, mutta siis jos oikeasti haluat kassavirtaluvun, niin katso ihmeessä sitä kassavirtaa tuloksen sijaan.

Tran-Amilla on normaalivuonna op. profit% alle 1,5 miljoonaa puntaa ja huonona vuotena lähempänä 1 miljoonaa puntaa. Jos olettaa seuraavien vuosien olevan heikompia ja velkaisuuden sekä oman pääoman kustannuksen kasvavan yrityskaupan seurauksena, niin aika vaikeaa on luoda sijoittajille arvoa.

image

Sama homma viime vuonna PowerFactoryn kanssa, joka voi näyttää hyvältä diililtä huippuvuoden lukujen perusteella, mutta mikäli käyttää normaalimpien vuosien alempia lukuja, niin välittyy toinen kuva.

image
image1378×392 22.4 KB

Joo joo, voit protestoida synergiaeduilla ja että ostokohde on kokenut viime vuosina transformaation jne.
Ei sitä oikein voi mihinkään suuntaan todistaa, mutta kyllä aika nätisti ovat yritysostot osuneet kysynnän huippuvuosille ja nyt kun edessä on taantumaa ja leikkauksia, niin Duellilla ei olekaan enää tulivoimaa ostella heikompien kysyntävuosien aidosti halvemmilla kertoimilla.

22 tykkäystä
454

Nyt meni jo niin korkealentoiseksi ja suorastaan filosofiseksi pohdinnaksi, etten ala sen enempää väittelemään onko vai eikö poistoilla ole mitään tekemistä kuluman ja/tai investointivelan syntymisen suhteen. Edellä lainattuun lauseeseen kaipaisin kuitenkin vähän perusteluja ettei mene ihan perstuntumalla laukomiseksi. Miten liikearvonpoistojen oikaiseminen tekee tuloslaskelmasta epäloogisemman, luitko ollenkaan edellisen viestini esimerkkiä? Oletko siis sitä mieltä, että kaikkien IFRS standardien mukaisesti kirjanpitonsa tekevien tuloslaskelmia tulisi oikaista huonompaan suuntaan simuloimalla sinne liikearvonpoistoja, jos yritys on tehnyt yritysostoja?

Vertaat ja laitat nyt yhteen ja samaan koriin kaikki investoinnit, siis esimerkiksi ison teollisen tehtaan investoinnin, joka vaatii joka ikinen vuosi merkittäviä ylläpitokustannuksia, ohjelmistoinvestoinnin, jonka käyttöikä voi olla pitkä mutta joka aivan vääjämättä ajankuluessa kerryttää investointivelkaa ja vaatii korvausinvestointeja, ja osakesijoituksen johon ei tarvitse tehdä koskaan euroakaan lisäsijoituksia jos ei halua. Ja mikähän se yritysosto ja siitä kertyvä liikearvo itseasiassa onkaan, no investointi yrityksen osakkeisiinhan se on. Jos yrityksen tekemän osakesijoituksen arvo nousee, niin millä ihmeellä voisi olla loogista ja järkevää tehdä tästä investoinnista poistoja ja sijoittajana olla niitä oikaisematta? Näinhän nyt aivan konkreettisesti vaikkakin varmasti vahingossa sanot, että tulisi tehdä.

Ollaan asiasta selvästi eri mieltä, ja se on puolestani ihan ok, mutta minun mielestäni ei ole kyllä missään mielessä järkevää ja loogista niputtaa kaikkia investointeja yhteen koriin ja todeta, että niitä ja niiden poistoja tulisi aina kohdella samalla tavalla. Tämä voi talousteoreettisesti pitää paikkansa, mutta todellisuudessa ajatus on suorastaan absurdi. Tältä pohjalta jos yrityksellä on ylimääräisiä kassavaroja joita se investoi rahamarkkinarahastoon, velkakirjoihin tai vaikka ihan suoriin pitkäaikaisiin pörssiosakesijoituksiin, niin näistäkin pitäisi tehdä poistoja koska investointejahan nämäkin ovat.

Normaalivuoden 1,5m£ tuloksella kaupan EV/EBIT olisi alle 7,9x. Alle siis siksi, että Tran-Amilla oli ostohetkellä nettokassaa, mutta koska sen suuruutta ei tiedetä niin tarkkaa lukua ei voi laskea. Jos oletetaan, että yrityksen liiketoimintaa ei kaupan jälkeen kasvatettaisi eli käyttöpääomaa ei tarvitsisi kasvattaa, kuvastaisi kerroin 1 / 7,9 = 12,6% varsin hyvin vuosittaista sijoituksen kassavirtatuottoa ennen veroja ja rahoituskuluja.

Kauppa rahoitettiin 60% omalla pääomalla ja 40% käytännössä velalla, jos lasket velalle 8% koron jää normaalivuoden tuloksesta korkojen jälkeen käteen 1,12m£, siitä 20% vero pois niin jäljelle jää 0,896m£ (todellisuudessa vero on pienempi liikearvonpoistojen verohyödyn vuoksi). Oman pääoman vuosittaiseksi tuotoksi tulee tällöin 12,6%. Ei mikään erikoisen hyvä lukema, muttei myöskään omistaja-arvoa tuhoava.

Jos siis oletat tuloksen jatkavan mainitsemallasi historiallisella normaalilla tasolla, jätät nettokassan huomioimatta laskennassa kokonaan, et huomioi liikearvopoistojen verohyötyä, et oleta mitään synergiaetuja ja oletat velkarahoituksen kustannuksen olevan ajasta ikuisuuteen hyvin korkea kuvastaen Duellin olevan jatkuvasti tulevaisuudessa pienessä kriisimoodissa, niin siltikään Tran-Amista ei näytä maksetun liikaa. Mikä tässä nyt siis oikein mättää?

Powerfactoryssä tarina on hyvin vastaava. Kertoimet siinä olivat toki hiukan korkeampia ja yrityksen tuloskehitys on ollut enemmän hockey-stickin näköinen. Toisin kuin Tran-Am on Powerfactory kuvakaappauksiesi perusteella kuitenkin kasvanut voimakkaasti lähes tuplaten liikevaihtonsa viidessä vuodessa (vuoden 2022 tilikausi oli muita vuosia lyhyempi, tämä huomoiden siinäkin liikevaihto ja -voitto edelleen kasvoivat). On siis ainakin joitain syitä uskoa sen kestävän normaalin tulostason olevan korkeampi kuin vuosina 2018-2020.

Minä en ole puhunut mistään synergioista ja transformaatioista, vaan turvavarasta jonka alhaiset ostokertoimet luo. Asiat voi mennä paljonkin huonommin kuin on kaavailtu ja tavoiteltu ja silti noilla kertoimilla luodaan arvoa, ja jos kaikki menisi putkeen niin sitten sitä arvoa luodaan oikein jättimäisellä kauhalla.

Kaikki yritysostot voivat mennä pieleen, niin nämäkin. Mutta onko ihan aikuisten oikeasti meillä mitään syitä olettaa, että Powerfactoryn tai Tran-Amin tulostaso romahtaisi kestävästi puoleen tai alle viime vuosien tason? Näin voi tottakai käydä, mutta ei minulla ainakaan ole mitään sellaista tietoa minkä pohjalta pitäisin tällaista oletusta todennäköisenä.

Asioita voidaan katsoa yltiöpositiivisin, neutraalein, tai yltiönegatiivisin lasein. Minusta vaikuttaa aika selvältä, että EV/EBIT 5-6x kertoimilla tehtyjen kauppojen leimaaminen omistaja-arvoa tuhoaviksi ennenkuin tällaisesta on mitään näyttöä, menee vahvasti tuohon viimeiseen kategoriaan. Siinä ei toki mitään väärää ole, asioita saa halutessaan katsoa yltiönegatiivisesti. Sijoittamisessa sillä harvoin saavuttaa menestystä, koska jokaikisestä keissistä löytyy huonoja puolia joihin takertua, jos niitä haluamalla haluaa löytää.

Ps. Ja siis tarkennetaan nyt vielä, että Duellista tietysti niitä huonoja puolia löytyy tällä hetkellä ilman haluamalla haluamistakin, tämän näkee jo osakekurssistakin. Nyt ollaan kuitenkin ajauduttu keskustelemaan mielestäni jopa hyvin epärelevanteista asioista Duellin sijoituskeissin osalta, joten yritän lopettaa tämän oman, myös jossakin määrin filosofisen, paasaamiseni kirjanpidosta tähän :slight_smile:

44 tykkäystä
455

Olin huolissani firman tekemisistä jo viime vuonna, koska jotenkin pystyi ennakoimaan mihin kuluttajien maksuvalmius on menossa. En olisi uskonut että siitä huolimatta jatketaan esim. yritysostojen kanssa samalla linjalla. Veikkaan että siellä on Ämmälän sähköposti edelleen tukossa että ostakee meidän firma pois, tulette vielä suuremmaksi. Sitten on katsottu parin viime vuoden luvut ja hierottu kaupat. Seuraavaksi veikkaan että tämän markkinajohtajan on alettava miettimään että mitä myydään että pysytään pystyssä tämän “taantuman” yli. Onko jo liian myöhäistä, mene ja tiedä, mutta tällä menolla on kohta velkojat ovella. Jossain vaiheessa voivat myöntää itselleen, että porukka ei vain kuluta tällä hetkellä hupihommiin ja muihin viime vuosien tapaan. Varmasti joskus taas kulutus palaa kasvu-uralle, mutta tämä yritys on silloin tätä tahtia eri näköinen.

3 tykkäystä
456

Vertaat liikearvoa voittoa tuottaviin osakesijoituksiin, mutta tällöin unohdat, että osakesijoitusten arvo laskee mikäli yhtiön liiketoiminta ei kehitykään odotusten mukaisesti (tai monen muunkin tekijän vaikutuksesta), mutta unohdat sen tosiasian, että liikearvojen arvonalentumistestaus on käytännössä vitsi ja laskelmat saadan aina näyttämään sellaisilta, ettei mitään alaskirjattavaa ole, ennen kuin käytännössä vasta jossain vaiheessa rymäytetään kerralla koko paska alas, kun todetaan ettei tästä tullutkaan mitään. Itse pidän huomattavasti enemmän FAS:n liikearvopoistoista, kuin IFRS:n testausmallista. EV/EBIT 5-6x voi olla korkea, jos kauppa on tehty huippusyklissä, jollainen korona-ympäristö oli monelle kuluttajatuoteyhtiölle. Omassa asiakaskunnassani löytyy mm. moottoripyöriin & kalliimpiin sähköpyöriin erikoistunut kauppa joka teki pari vuotta sitten 25% liikevoittoa, niin nyt se on tappiolla, joten suhdanne on muuttunut rajusti.

16 tykkäystä
457

Tässä on hyvä huomata, että tuo wacc-%:ssa käytössä oleva vieraan pääoman kustannus on siis pitkän aikavälin vieraan pääoman kustannuksena sovellettu korko. Siihen tuo 5 % on mielestäni ihan perusteltu taso, kun huomioit tuon mitä aiemmin kirjoitin oletuksistani kovenanteista ja marginaalitasoista, kun velkaantuminen on laskenut sekä pitkän aikavälin korko-odotuksista, joka taas vaikuttaa viitekorkoihin.

Tuo ei siis ole sama asia, kun sovellettu korkotaso esimerkiksi tämän hetken korkokustannukseksi, joka on siis korkeampi.

16 tykkäystä
458

Saako tätä haavemaailman duellia ostettua jostain pörssistä vai pitääkö tyytyä Helsingin pörssin ylivelkaantuneeseen versioon?

Kyllähän tämä pistää ihmettelemään, että tehdään nykyhetken valuaatiota täysin tuulesta temmatuilla pääomarakenteilla ja pääoman kustannuksilla.

Jos tavoiteltu pääomarakenne on ainoa, jolla on väliä, eikö mielestäsi yhtiön riskitaso nouse mikäli velkaa otetaan 500miljoona lisää? Entäpä miljardi?

2 tykkäystä
459

Ei oikeastaan, tuolloin ongelma on velkojalla.

1 tykkäys
460

Velkojat ovat aina osakkeenomistajia paremmassa asemassa, joten kyllä siinä osakkeenomistajan ongelma on vähintään yhtä suuri, ellei suurempi.

4 tykkäystä
461

Osakkeenomistajat voivat hävitä sen ~50mil, joten kyllä miljardin turska tuntuisi pahemmalta. Mikäli siis pulju menee nurin. :smiley:

Tuulesta temmattu pääomarakenne ja pääoman kustannus on ennuste, jossa on otettu näkemystä. Mikäli näkemys osuu edes sinne päin, tätä haavemaailman duellia voi saada ostettua tulevaisuudessa huomattavasti kovempaan hintaan.

1 tykkäys