Ollaan puhuttu tästä aikaisemminkin mutta eikö nyt jotain ole pahasti pielessä jos PE80 firmalle jonka kassavirrat kaukana horisontissa saa Inden asteikolla toiseksi alhaisimman riskiluokituksen?
Tuo arvostustaso ei kestä yhtään narahdusta tarinassa, kaiken pitää mennä putkeen ja silti riski katsotaan noin alhaiseksi? En vain saa käärittyä päätäni tämän ympärille pientä anglismia käyttääkseni.
edit Kempo kyseessä siis
Tuo meidän riskimatriisi antaa väärän kuvan, koska siinä on selvästi suuremmassa painoarvossa liiketoimintamallin riskit. Näin ollen korkeakaan valuaatio ei sitä hetkauta, jos muut parametrit olisi matalia.
Ollaan tässä kuunneltu palautetta ja huomattu, että se on harhaanjohtava sellaisenaan. Esittelen itseasiassa uudistuksesta ehdotuksen tällä viikolla tiimille. Jos se menee siellä läpi, niin se menee sitten devaajille ja tuotantoon toivottavasti piakkoin.
Olemme vihdoinkin edenneet suosituspolitiikka-asiassa ja nyt on aika ihan julkisellekin statuspäivitykselle, sillä viime viikolla käytiin asiaa läpi kaikkien analyytikoiden kanssa sisäisesti. Varoitan jo tässä vaiheessa, että viestistä tulee pitkä.
Alkuun prosessista. Kaivoimme homman työpöydän arkistoista pahimpien tuloskausikiireiden keskellä ja työn alkuvaiheessa @Glarin kävi myös sivuun kirjoittanutta ja @Petri_Gostowski sparraamassa toimistolla (kiitos vielä tästä!). Ensi alkuun kävin läpi tämän ketjun ja kaikki muistiinpanot aiemmilta sisäisiltä mietiskelyrundeilta ja tältä pohjalta aloitimme vapaaehtoisten aineiston läpikäynnin. Mukaan tulivat itseni lisäksi @Petri_Gostowski , @Rauli_Juva , @Matias_Arola ja @Frans-Mikael_Rostedt .
Analysoimme myös nykyisen suosituspolitiikkamme hyötyjä ja heikkouksia sekä mahdollisia muutoksia rajoittavia tekijöitä lähtötilanteen kartoittamiseksi. Tavoitteena oli rakentaa luonnos vaihtoehtoisesta suosituspolitiikasta tai poliitikoista koko analyysitiimimme kommentoivaksi. Kampaviinereitä syötiin muistaakseni loppukesän mittaan 2-3 palaverissa, minkä päälle pitää vielä lisätä slack-keskustelut ja höpinät konttorilla eri analyytikoiden ja yhteisötiimin jäsenten kesken.
Nykyisen politiikan vahvuuksiksi ja heikkouksiksi tunnistettiin seuraavat asiat:
Selkeä ja yksinkertainen lukijoille (ml. pitkähkö historia)
Näkemyksellinen
Vertailukelpoinen suhteessa analyysitoimialan valtavirtaan
Kohtuullisen joustava (vrt. esim. edellinen politiikka, video edellisestä muutoksesta on täällä)
Suositus on dominoivassa roolissa
Tavoitehinnat heiluvat usein
Pistemäinen tavoitehinta on teoreettinen / ihanteellinen lähestymistapa
Riskimittari ei kerro suoraan näkemykseen / suositukseen liittyvästä riskistä (ei suoraan suosituspolitiikkaan liittyvä asia)
Mahdollisia muutoksia rajoittaviksi tekijöiksi tunnistettiin seuraavat asiat:
Sama politiikka on sovittava kaikille yhtiöille ja sen on oltava helppo viestiä koko yhteisöllemme
Tavoitehinta tai muu numeerinen kiintopiste tarvitaan eikä voida keskittyä pelkkään suositukseen
Haluamme säilyttää näkemyksellisyyden
Suosituksen tai tavoitehinnan (tai muun numeerisen arvon) aikahorisontti ei saa venyä ennustekyvyn ulkopuolelle
Politiikkamuutos ei saa johtaa merkittävään ja krooniseen työmäärän kasvuun (ml. tekniikan puoli)
Nämä reunaehdot rajasivat melko paljon vaihtoehtoja. Esimerkiksi skenaariopohjaiset suosituspolitiikat, pidä-suosituksen sisältävät politiikat, 3-5 vuoden päässä olevat tavoitehinnat, tavoitehinnan poistaminen politiikasta karsiutuivat vaihtoehtoista pois. Viime viikon keskustelussa analyytikot eivät juurikaan haastanut näitä reunaehtoja eikä edellä mainittuja elementtejä sisältävät mallit saavuttaneet suurta kannatusta. Käytännössä siis pohjatöiden perusteella vaihtoehdoiksemme jäivät nykyisen mallin säilyttäminen ja riskimatriisin uudistaminen (tälle oli selvä kannatus) sekä uusi politiikka, jossa suositukset annettaisiin nykyisillä periaatteilla ja tavoitehinta korvattaisiin käyvän arvon haarukalla (ts.valintatilanteeksi siis muodostui tavoitehinta vs. käyvän arvon haarukka).
Valistuneen sisäisen keskustelun käymiseksi laadimme lyhyen sisäisen luonnoksen siitä, millainen vaihtoehtoinen politiikka olisi, mitä muutoksella tavoiteltaisiin ja miten käyvän arvon haarukka määriteltäisiin. Ajatuksena oli koko porukalla pohtia, onko meillä tarvetta ja halua jatkokehittää luonnosta (käyttövalmis tämä ei missään skenaariossa ollut) vai pitäydytäänkö nykyisessä politiikassa, joka ei analyysimme perusteella ole kuitenkaan ihan romu.
Kuten olettaa saattaa, reilun 20 hengen tiimistä löytyi näkemyksiä puolesta ja vastaan, millainen politiikan pitäisi teoriassa olla ja myös siitä, mikä on käytännössä realismia huomioiden sekä tiimimme että yhteisömme koko ja muut rajoittavat tekijät. Nykyisessä mallissa tavoitehintojen heiluminen turhautti monia (tätä tietysti markkinatilanne on korostanut viime vuosina). Kuitenkin käyvän arvon haarukat koettiin varsin laajan rintaman äänellä monimutkaisina viestittävinä / perusteltavina (”jos suositus on lisää ja kurssi 10 €, niin millainen käyvän arvon haarukka voi olla”), jotka ulkoistavat vastuuta lukijoille. Luonnollisesti myöskään haarukat eivät eliminoisi heiluntaa täysin, vaikka jonkinlainen konsensus toki saavutettiin, että todennäköisesti heilunta vähenisi jossain määrin verrattuna nykymalliin. Riskeinä nähtiin myös, että käyvän arvon haarukan keskipiste alkaa toimia tavoitehinnan kaltaisena pistemäisenä kiintopisteenä joko tahallisesti tai tahattomasti ja että analyytikkotiimimme ei soittaisi tarpeeksi samaa nuottia monimutkaisemmalla politiikalla (tämä tietenkin hämäisi lukijoita). Tavoitehintaa vastaavasti puolustettiin yksikertaisuudella, näkemyksellisyydellä, tavoitehinnan asemalla alan hyvämaineisten toimijoiden työkalupakissa sekä tehtävällä suosituksen ajankohtaisuudesta viestijänä.
Selvää konsensusta ei luonnollisesti saavutettu eikä oikeastaan haettukaan, mutta keskustelun kokonaiskuvan perusteella analyysitiimimme oli tyytyväinen jatkamaan nykyisellä politiikalla. Ensisijainen sananvalta tässä asiassa on kuitenkin analyytikoilla, jotka päivittäisessä työssään politiikkaa soveltavat, vaikka olemme toki jatkossakin avoimia kehitys- ja muutosehdotuksille ja myös asettamiamme reunaehtoja voi opponoida. Kyseessä ei myöskään ole mikään ikuinen linjaus vaan tulemme todennäköisesti tarkastelemaan asiaa taas jossain vaiheessa uudestaan.
Oliko pohdinnat ja koko työ turhaa? Ei missään tapauksessa. Riskimittarin päädyimme uudistamaan, jotta se kuvaisi nykyistä paremmin suositukseen liittyvää riskiä. Tämä on nyt testausvaiheessa ja siihen palataan lähiaikoina. Käypien arvojen lisääntyvä kommentointi (julkisesti, analyytikon työprosessissahan tämä on ollut taustalla aina) sai myös kannatusta, mutta suosituspolitiikan sijaan tätä pyritään edistämään laajoissa raporteissa sekä yhtiöraporttien valuaatiosivuilla. Skenaarioanalyysi todettiin myös hyväksi työkaluksi moniin yhtiöihin, kunhan skenaariot on laadittu järkevästi (ts. jotain muuta kuin ylittää/alittaa 15 %:lla), mutta kuten todettua, skenaarioiden pyörittäminen kaikissa yhtiöissä ja kaikissa raporteissa on työmäärän sekä aikarajoitteiden takia käytännössä mahdotonta. Näin ollen pyritään lisäämään skenaarioanalyysejä etenkin laajoihin raportteihin ja niihin yhtiöihin, missä se olisi aidosti arvoa luova työkalu.
Pääomakustannusten määritysfilosofiamme on aiheuttanut toisinaan keskustelua, joten politiikkatyön yhteydessä kokeilimme myös laskentaa, jossa WACC:n taustalla olevan CAPM:n beta-kerroin olisi määritelty ”tieteellisemmin” historiallisten tilinpäätöstietojen (ml. yhtiön koko, tulosvolatiliteetti, rahoitusriski ja kannattavuus) pohjalta. @Matias_Arola voi varmaan avata logiikkaa tarkemmin, jos kiinnostaa.
Niin kuin itse epäilin ja moni muukin epäili, tätä ei saatu toimimaan koko heterogeeniselle seurantajoukolle niin, että tulokset olisivat intuitiivisesti järkevät. Tämä johtuu tietenkin siitä, että yksittäistä parametrin merkittävyys voi vaihdella huomattavasti yhtiöissä (ts. top-down perspektiivistä tehty jokseenkin tasapainoihin pohjautuva jako parametrien kesken ei huomioi esimerkiksi rahoitusriskin olevan missään yhtiössä niin iso, että kokonaisriski nousee merkittävästi). Lisäksi historiapohjainen laskenta ei huomioi lainkaan laadullisia tekijöitä (esim. Incapin keskittynyt asiakasrakenne ja sen vaikutus riskiin) ja profiilimuutokset (esim. F-Securen siirtymä “yli yön” maltillisen kasvun osinkotykistä ison velkavetoisen yritysoston tekijäksi) jäävät mekaanisen laskennan kautta huomioimatta. Ongelmia aiheutti myös muun muassa esimerkiksi IFRS-velka, joka pudotti esimerkiksi varsin selkeästi pörssin vähäriskisempää päätä olevan Keskon betan keskimmäiseen kolmannekseen koko seurannasta lukien.
Koska tilinpäätöspohjalta laskettua betaa pitäisi kuitenkin korjata merkittäviin subjektiivisiin arvioihin pohjautuen, emme näe syytä muuttaa nykyistä toimintamalliamme tältä osin. Tämä on harmi sinänsä, sillä tausta-ajatus tuoda systematiikkaa on hyvä. Esimerkiski pörssin suurimmille yhtiölle (joku top50) logiikan saisi varmaan pelaamaan tältäkin pohjalta, mutta yli 150 yhtiön joukko on yksinkertaisesti liian erilainen näin mekaaniselle mallille.
Toivoisin, että tuo käypä arvo ja skenaario-arvo löytyisivät tulevaisuudessa raportin etusivulta numeroina, että niitä ei joutuisi erikseen lähteä etsimään raportista. (Toki näiden perustelu sitten toki pitääkin olla jossain myöhemmässä kohtaa raporttia)
Ei ollut haastepulaa analyysityössänne😎 Nykymallia siis säädetään, mutta kevyehkösti ja eniten riskikysymyksissä (?).
Yksi asia jäi kuitenkin vaivaamaan. Indellä ei ole ”Pidä”-suositusta, vaan joko osto- tai myyntilaita. Tekstisi mukaan ”Pidä” hylättiin keskusteluissanne, mutta miksi?
Joillain toisilla analyysitahoilla on olemassa jonkinlainen pidä-suositus. Toiseksi usein luontevaa, että yhtiön analyysi huomioon ottaen sen paremmin lisäostot kuin myynnit eivät parasta, vaan nykyosakepotin pito. Kolmanneksi esim. tuoreessa metsäyhtiöiden katsauksessanne annettiin suositus ”Neutraali”-> käytännössä = pidä.
Saisiko tähän kysymykseen valaisua kiitos?!
Aidosti harkittiin erilaisia mahdollisuuksia. Pelkästään muutosten takia ei kuitenkaan muutoksia tietenkään tehdä vaan meillä pitäisi olla selkeä näkemys, että muutokset ovat selviä parannuksia suhteessa nykytilaan. Nyt tälläistä näkemystä ei saavutettu.
Tätä nyt on varmaan sivuttu tässä ketjussa aiemminkin useita kertoja (haku löytänee), niin vastaan nyt lyhyesti. Haluamme säilyttää analyysin näkemyksellisyyden, sillä uskomme, että lisäarvo sijoittajille syntyy näkemyksistä (vrt. edellisen viestin reunaehto näkemyksellisyys). Pidä-suositus on meidän tiimin valtavirran mukaan analyytikoille turhan helppo pakopaikka, jonne pääsee laiskasti piiloon, jos ei tiedä mitä tehdä (suuntaan tai toiseen). Näemme myös suuren riskin, että pidä-suosituksesta tulee myös dominoiva osa suositusjakaumaa, jolloin näkemyksellisyys häviää eikä aitoa lisäarvoa luoda. Nykyääkin pidä-henkisiä keissejä meillä löytyy sekä lisää- että vähennä-suosituksilla ja näihin eri suositusten sisälläkin oleviin vivahde-eroihin pitäisi päästä kiinni (jos emme ole sössineet viestintää) raportin lukemalla. Kannustamme myös aina raporttien lukemiseen emmekä pelkästään suosituksen tai tavoitehinnan vilkuiluun.
Tietääkseni katsauksessa tai podissa ei annettu mitään suositusta vaan kommentoitiin sektorin valuaatiota yleisellä tasolla. Suosituksia päivitetään raporteissa.
Pari huomiota
Sijoittaminen perustuu käyvän arvon ja osakkeen hinnan väliseen eroon, jota kutsutaan myös turvallisuusmarginaaliksi. Jos käypään arvoon liittyy enemmän epävarmuutta, niin silloin voi vaatia suurempaa turvallisuusmarginaalia.
Inderesin analyysit ottavat epäsuorasti kantaa yrityksen pitkän ajan tuloksen kasvuun ja sen varmuuteen hyväksymällä korkeampia kertoimia yrityksen hinnalle.
MUTTA: Perusteluja tällä tuloskasvulle ei kuitenkaan kirjoiteta auki: Perustuuko se markkinan kasvuun vai kilpailuetuihin ja siten markkinaosuuden kasvuun vai johonkin muuhun.
Kiitos Antti hyvästä tekstistä.
Olen sanonut sen aikaisemminkin mutta sanon vielä uudestaan, DCF-malli nykymuotoisena on lähes turhake, ainoa hyödyllinen komponentti siitä on miten kassavirta jakautuu lähivuosille ja TERMiin.
Muuten DCF on niin isosti lähes arbitraarisen muuttujan (WACC) varassa että varsinkin ns. kasvuyhtiöt voi saada ihan mitä tahansa arvoja pienilläkin WACC-muutoksilla. Ehkä joku tästä saa jotain irti, minä en.
Mutta positiivista on se että Pidä pysyy poissa, se on kaikilla mukavuuksilla varustettu pakohuone keskinkertaisille analyytikoille joilla ei ole ballseja ottaa näkemystä.
Riskimatriisin uudistus on hyvä asia, odotan mielenkiinnoilla millaisen 3D kuution saatte aikaiseksi nykyisen 2D tilalle.
Olemme tiedostaneet puutteen ja DCF:n herkkyysanalyysin tuominen ainakin WACC:lle on toimenpidelistalla. Muille parametreille herkkyyttä ei ihan yhtä yksinkertaista ole testata, joten niiden osalta en lähde indikoimaan mitään. Toivottavasti tämä muutos aikanaan parantaa tilannetta edes osin.
En nyt tietysti kaikkia raporttejamme ehdi lukea, mutta tästä rohkenen olla ainakin ison kuvan osalta eri mieltä. Perustelujen puuttuminen olisi myös yksiselitteisesti pelikirjamme vastaista.
[quote=“Antti_Viljakainen, post:465, topic:7397, full:true”]
Olemme tiedostaneet puutteen ja DCF:n herkkyysanalyysin tuominen ainakin WACC:lle on toimenpidelistalla. Muille parametreille herkkyyttä ei ihan yhtä yksinkertaista ole testata, joten niiden osalta en lähde indikoimaan mitään. Toivottavasti tämä muutos aikanaan parantaa tilannetta edes osin.
Aihetta sivuten WSJ:n Tesla-artikkelissa oli ihan hyvä toteutus helposti käytettävälle DCF-mallille. How Much Is Tesla Worth? You Decide - WSJ
Väittäisin, että 90% teidänkin DCF:n ongelmista ratkeaisi ihan vain sillä, Inderes siirtyisi aidosti käyttämään markkinabetaa analyyseissänsä. Tässä tulisi tietysti mukana se positiivinen ongelma, ettei analyysin tavoitehinta voisi aivan yhtä automaattisesti seurata osakekurssia kuin nykyään, koska DCF paljastaisi selkeämmin, että milloin kurssi on irronnut yhtiön arvosta.
Nyt teillä analyytikot ovat luoneet itsellensä keinotekoisen pidä-suosituksen laittamalla tavoitehinnan rutiininomaisesti ±5% osakekurssista lisää- tai vähennä -puolelle osakkeen hinnan muuttuessa ja fiksaamalla DCF:n numerot tukemaan tavoitehintaa. Väite 12kk tulevaisuuteen katsovasta tavoitehinnasta on asia, jota kukaan ei yhteisössä tai markkinoilla usko.
Oliko vielä tiedossa tuleeko Mandatum Inderesille seurantaan piankin?
Hyvä nosto. Eihän sijoittaminen mitään vedonlyöntiä saisi olla. Jokainen tietysti tyylillään, mutta itselleni vedonlyönti ja lotto on sama asia. Ei kuulu omaan tyyliini.
”Tarinaosake” tai ”osaketarina” kääntyvät omassa päässäni sanoiksi ”satuosake” ja ”osakesatu”. Valitettavasti Inderesin analyytikkojenkin kielenkäyttöön on pesiytynyt tämä tarina-sana. Jälleen jokainen tyylillään, mutta arvostukseni analyysia kohtaa lässähtää aina tuon sanan nähdessäni.
Millä termillä haluaisit Inderesin kuvailevan spekulatiivista sijoitusta tai sitten osaketta, jonka kurssitaso perustuu osittain tai kokonaan yhtiön fundamenttien sijaan narratiiviin? Sanoja käytetään, koska niille on tarvetta.
Käyttäisin sanoja “spekulatiivista sijoitusta tai sitten osaketta, jonka kurssitaso perustuu osittain tai kokonaan yhtiön fundamenttien sijaan narratiiviin” tai ihan sitten vain suoraan satuosake tai osakesatu. Olisi rehellisempi ilmaisu.
En tiedä mistä yhtiöstä puhut tarkalleen mutta… Osakkeen arvon pitäisi aina perustua tuleviin kassavirtoihin: niitä voi syödä, tarinaa ei.
Siksi koko ”tarinaosake” termi mitä välillä näkee on ongelmallinen.
Jos joku yhtiö on pelkkä tarina, se on käytännössä huijaus. 
Numeroiden pitää tukea sanoja, tai sitten on parempi olla vain hiljaa.
Parempi olisi puhua kenties yhtiöistä joilla on ”suuret visiot ja mahdollisesti kaukana tulevaisuudessa olevat kassavirrat”.
Satu on varmasti fiktiota, tarina voi olla tosi. Yritys tarjoaa sijoittajille tarinan matkasta rahasäkkien ääreen kun kaikki menee täydellisesti suunnitelmien mukaan. Sijoittaja voi ostaa osuutensa tähän tarinaan osallistumisesta. Ei tuo termi ole ihan poskellaan. Kunhan sijoittaja ymmärtää että tarina on tässä vaiheessa vain tarina ja sen toteutumisen todennäköisyys pitää arvioida itse.
Yrityksen arvo perustuu pitkän ajan tuloskehitykseen.
Harvoin kuitenkin näkee analyysejä, jotka perustelisivat yrityksen tuloksen kasvua esimerkiksi 10 vuotta nykyhetkestä eteenpäin. Tuloksen kasvun takaa löytyy ennuste markkinan kasvusta, yrityksen kilpailueduista ja niiden tulevasta kehityksestä, yrityksen liikevaihdon ja kannattavuuden kehityksestä, joka perustuu mm. kilpailuetuihin.
Tai sitten vain käyttää kankeiden lauseiden sijaan niitä tiiviitä asiaa hyvin kuvaavia sanoja. Rikas ja monipuolinen kielenkäyttö on hieno asia.
Tulevat kassavirrat ovat liian heikko selitysmalli useiden osakkeiden kurssitasolle. Sijoittajien sentimentti ja vallitseva sijoittajanarratiivi tarjoavat täydentävän selityksen siitä, että miksi vaikkapa fossiilisten polttoaineiden osakkeita arvotetaan kaksinumeroisella osinkotuotolla, kun taas Teslat, Nvidiat ja Hyzonit saavat numeroista täysin irronneen kurssitason.
Aloittelevilla yhtiöillä ei edes ole mitään konkreettista kassavirtaa mitä diskontata. On vain epävarma tarina tulevista tuotoista ja sijoittajan tehtäväksi jää päätellä, että uskooko yhtiön tarinaa. Esimerkiksi Fifaxilla yli 100% kurssitasoon hinnoitellusta kassavirrasta on TERMissä 
Miksi Keskolla on lisää -suositus, jos nykykurssi 17,76€ ja inderesin tavoitehinta 17€?
