Analyytikon kommentti. Ehdinpäs ennen @Sijoittaja-alokas:ta 
“Q2-raportin yhteydessä yhtiö toisti yli 10 %:n liikevaihdon kasvua ja positiivista liikevoittoa ennakoivan ohjeistuksensa. Vahvan Q2-raportin perusteella näemme nousupainetta ennusteissamme ja odotamme positiivista kurssireaktiota.”
Uusin analyysi tullut julki. Arvostustaulukossa näytti muuten olevan pilkkuvirhe p/e-luvuissa.
Vaikka q2 lukemat olivat prosentuaalisesti ennusteita merkittävästi paremmat, on Thomas ollut tässä casessa hienosti kartalla. Varovaisen positiivisella linjalla jatketaan.
Kiitos 
Jos tuota kuluvan vuoden raportoitua P/E-kerrointa tarkoitat, niin oikein sen pitäisi olla, vaikka hölmöltä näyttääkin. Yhtiöhän tiedotti heinäkuun alusta tuosta Nummelan kiinteistön myynnistä- ja takaisinvuokrauksesta, jonka seurauksena se kirjaa Q3:lle 12 MEUR:n kertaluonteisen myyntivoiton. Tuo omaisuuserä on siis aiemmin ollut taseessa kirjattuna selvästi sen käypää arvoa matalammalla hinnalla (~3 MEUR). Vaikka kirjanpidollisesti tuon myötä vapautuukin merkittävää arvoa, omistajamuutoksen ei pitäisi luoda arvoa (pl. mahdollinen verohyöty), jos kauppahinta ja vuokrasopimus ovat oikein hinnoiteltu (tässä tapauksessa oletamme näin, kun emme ainakaan vielä tiedä vuokrasopimuksen ehtoja). Poikkeuksena toki tilanteet, jossa suuri velkalasti vaikuttaa negatiivisesti itse ydinliiketoimintaan (esim. velkataakka rajoittaa yhtiön kykyä investoida liiketoimintaansa, tai potentiaaliset asiakkaat/työntekijät suhtautuvat negatiivisesti yhtiöön heikon taloudellisen tilanteen vuoksi). Mielestäni investointien suhteen tuosta oli Martelan kohdalla merkkejä yhtiön lainakovenanttien paukkuessa ja yhtiön rajoittaessa tuotekehitystä. Termillä debt overhang löytää lisää tietoa tuosta kyseisestä liiallisen velan aiheuttamasta ongelmasta.
Asia kunnossa.
Itselle case perustuu puhtaasti ajatukseen siitä, että koronan jälkeisenä aikana yritykset joutuvat osin väkisinkin tekemään toimistoille investointeja houkutellakseen osaavan porukkansa takaisin hengaamaan keskenään. Tavallaan tässä on alkamassa positiivinen sykli jota kurssi jo hinnoittelee. Tässä syklissä varmaan kaikki alan toimijat ovat voittajia, jopa ne surkeimmat. Koska firmasta ja johdosta on saatavilla niin vähän materiaalia, on vaikea sanoa ovatko viimeaikaiset hyvät suoritukset pelkkää positiivisen syklin aallonharjalla ratsastamista vai onko yhtiöstä tulossa myös samalla oikeasti laadukkaampi. Aika tämän näyttää.
Joka tapauksessa, tästä pörssin roskakoriin tungetusta tapauksesta voi tulla pienimuotoista hypeä kun lyhyen aikavälin markkinan trendi on niin ilmiselvä, joten varovaisuus on paikallaan.
Mihin tarkalleen ottaen nuo Martelan Sale and Leaseback saamat rahat katoavat? Maksaako Martela kiinteistön vuokrat etukäteen vai miksi ne katoavat kassasta “bruttoinvestointeina?” Jos Martela maksaa vuokrat etukäteen vuonna 2022, niin eihän Sale & Leasebackista pitäisi silloin tulla juurikaan vuokrakustannuksia tulevina vuosina?
9.5 rapsa:
14.8 rapsa:
Mulla ei vaan käy järkeen että miten kiinteistön myynti ja takaisinvuokraus missä vapautetaan todella merkittävä summa rahaa taseesta, tulevaisuudessa kasvavien vuokrakustannusten hinnalla, ei johtaisi isoon määrään vapaata kassavirtaa, jolla voidaankin sitten maksaa nuo törkeän kalliit velat pois 
IFRS-16 vuokravastuut pitää “aktivoida” taseeseen, joten ne on tehty inderesillä bruttoinvestointien alle?
Vastaava tilanne kamuxilla kun se vaihtoi IFRS-16:
Kassavirtalaskelma ei taida tuolta osin pitää paikkansa, ja syypää on inderesin kömpelöt excel mallit, niin kuin petrikin sivuaa.
Kyseessä on KASSAVIRTAlaskelma, joten tasemagialla ei ole merkitystä. Tuossa tarkastellaan rahan liikkeitä kassasta/kassaan, joten siellä taseessa voi periaatteessa olla vaikka Suomen BKT:n verran vuokravastuita ilman että se näkyy tämän vuoden kassavirrassa.
Kuvittele tilanne että sulla olis fiktiivinen miljardin kiinteistö Aleksanterinkadulla, jonka myisit ja solmit siihen arvoltaan kolmen miljardin vuokrasopimuksen seuraavan 100 vuoden ajaksi. Onko sinulla tänä vuonna rahaa:
Ylipäätään tämän Martela-sijoituksen suolana on alhaisen markkina-arvon nettovelaton yhtiö hirmuisella kassalla yhdistettynä paranevaan tulokseen. Nyt tätä ei mitenkään näy analyysissä, jossa jätetään rahavarat huomioimatta ja keskitytään P/E -lukuun.
Jos näin on niin @Antti_Viljakainen varmaan fiksaa ne? 
(Sori nyt taas tästä häiriköinnistä tuloskaudella 
)
Siinä olen samaa mieltä, että elpyvä kysyntäsykli varmasti nostaa jokaista venettä. Pidemmälle katsottuna niin on tuo toimialana vaan todella haastava, mikä näkyy myös varovaisissa ennusteissa. Uusi toimari on mun mielestä tosi vakuuttava ja vaikuttaa päättäväiseltä tuon yhtiön kääntämisen suhteen. Tiedostan tuon materiaaliin liittyvän ongelman ja lupasin yhtiölle pro bono -haastattelun, kun käyn yhtiön toimistolla vierailulla (en vielä uskalla luvata julkaisuajankohtaa). Voitte ehdotella kysymyksiä, kun saamme päivämäärän lyötyä lukkoon.
Viestinnällisesti IFRS 16 tekee sale and leasebackista DCF-mallissamme kävelevän katastrofin, mutta koska nuo vuokravelat lasketaan osaksi nettovelkaa, säilyy nettovelka ennallaan, jos yhtiö myy 15 MEUR:n edestä kiinteistön ja kirjaa taseeseen 15 MEUR:n edestä vuokrasopimusvelkaa. Tuon voi mieltää oletuksena siitä, että saaduilla rahavaroilla maksettiin velat pois, mutta samalla uusi vuokrasopimusvelka kumoaa tuon vaikutuksen. Arvio vuokrasopimusvelan määrästä elää kuitenkin ennusteissamme, koska emme tiedä vielä vuokrasopimuksen tarkkaa pituutta tai kuukausieriä. Pyöritän vuokravelat sisään bruttoinvestointeina, koska käytämme malleissa edellisen vuoden tasetta ja saan DCF:n kautta uutta velkaa sisään kesken vuotta.
Kuvankaappauksissasi nuo nettovelat säilyvät vakiona ja rahavarat käytännössä myös, mutta myönnän sen velan laadun parantuneen yhtiön näkökulmasta ja nostimmekin tavoitehintaa tuon transaktion myötä ja laskimme riskiprofiilia. Mallissa oletan yksinkertaistaen, että yhtiö käyttää ylimääräiset rahavarat velkojen lyhentämiseen. Tämän vuoksi rahavarat tai korollinen velka ei juurikaan nouse, kun oletuksena rahavarat käytetään vanhan velan lyhentämiseen.
Koska muutos IFRS 16 maailmaan ei vaikuta yhtiön käypään arvoon (ennen vuokrasopimusvelat eivät olleet osana yritysarvoa, kun ne olivat taseen ulkopuolella) on tuo vuokravelkojen vaikutus markkina-arvoon kumottava pääoman kustannuksen kautta. Nythän Martelaa ajetaan huomattavasti velkavetoisemmin, kun Nummelan kiinteistö ei ole enää OPOna taseeseen vaan se vuokrataan. Huomaat varmasti saman esim. Finnairissa ja Nohossa, että pääomankustannukset ovat matalammalla tasolla kuin olettaisi, mutta se johtuu tuon uuden standardin vaikutuksista. Kyseiset yhtiöthän vaikuttavat myös paljon pääomaintensiivisemmiltä kuin todellisuudessa ovat, meidän määrityksemme operatiivisesta rahavirrasta ei sisällä vuokrakuluja (poistot lisätään täysmääräisesti takaisin, vaikka osa niistä on nykyään kassavirtavaikutteisia) ja huomioimme ne sen vuoksi investoinneissa.
Omassa sijoitustoiminnassani mallintaisin Martelaa luultavasti vanhan IAS 17 standardin mukaisesti säästyäkseni harmailta hiuksilta.
Järkyttävää kuin se onkin, niin eihän vapaa rahavirtakaan enää IFRS maailmassa ole kuin ennen, kun osa vuokrista vähennetään vasta rahoituksen rahavirrassa, vaikka ovatkin operatiivisia kuluja 
Sulla on miljardi kassassa, mutta samalla korolliset velat nousevat 3 miljardilla, joten nettovelka ja yritysarvo nousee 2 miljardilla. Havainnollistaako tämä vuokravastuiden luomaa problematiikka EV-pohjaisten kertoimien kanssa?
Se ettei millään näy kuulostaa melko rajulta omaan korvaan, kun riskitasoa laskettiin, hyväksyttäviä kertoimia nostettiin ja WACC laski merkittävästi.
Haastan nyt vielä. On totta että IAS 17 → IFRS 16 muutoksessa yhtiön käypä arvo ei muuttuisi, mutta siitähän tässä ei ole kyse. Sale & Leasebackissa voidaan luoda tai tuhota merkittävästi arvoa, riippuen neuvotellusta vuokrasopimuksesta, kiinteistön tulevasta hintakehityksestä, korkojen muutoksista ja ylipäätään siitä mihin yhtiö käyttää myynnistä saadut rahat. Sitä ei voi mitenkään automaattisesti kuitata ±0 transaktioksi.
Myöskään tulevaa taseeseen kirjattua vuokrasopimusvelkaa ei voi kyllä mielestäni mitenkään suoraan lisätä korollisiksi veloiksi, ellet ole valmis poistamaan vuokrasopimuksen mahdollistamaa liikevaihtoa ennusteista vuokrasopimusvelkojen maksun jälkeen. TERM-tekijää käyttävissä DCF-malleissa vuokraahan maksetaan ikuisesti, joten vuokrasopimusvelkakin pitää laskea tasehinnan sijaan ikuisuusolettamalla.
Sillä ei ole oikein laskettuun Enterprise Valueen mielestäni mitään vaikutusta tekeekö yritys esimerkiksi kymmenen 2 vuoden pituista vuokrasopimusta putkeen 20 vuoden ajan vai tekeekö yritys kerralla yhden 20 vuoden vuokrasopimuksen, edellyttäen että vuokra on molemmissa sama. Vain riskitaso muuttuu.
No joo, onhan Stock-based compensationikin palkkakulu, joka jostain syystä kasvattaa vapaata kassavirtaa. Unohdin että kaikki eivät oikaise noita sekoiluja automaattisesti pois vapaasta kassavirrasta 
Tuosta olen aivan samaa mieltä. Martelan tapauksessa käytin kuitenkin diilin oikeinhinnoittelua yksinkertaistavana oletuksena, kun ei ole näkyvyyttä sen ehtoihin. Tuon vuokrasopimuksen arvoa voisi taklata NPV-laskelmalla, jos tietäisimme vuokran suuruuden ja sopimuksen pituuden, mutta ilman kyseisiä inputteja harjoitus on melko haastava.
Tuossa en näe suurta ongelmaa, kun malli dynaamisesti säätää vuokrasopimusvelkaa bruttoinvestointien kautta.
Tuo on sinun mielipiteesi, mutta kirjanpitostandardien näkökulmasta sopimusten pituus vaikuttaa yritysarvoon. Jos oikaiset yritysarvosta vuokravelat niin sopimusten pituudella ei varmasti ole vaikutusta, mutta ei tuokaan vaikuta oikein vesitiiviiltä ratkaisulta. Tässä tapauksessahan sale and leasebackit laskisivat jokaisessa yhtiössä sen ”oikein laskettua” EV:tä. Voisin kuvitella, että käytännöt kehittyvät vielä vuokravelkojen ympärillä, koska EV-pohjaisten kertoimien vertailusta on nyt tehty todella haastavaa.
Sale & Leasebackkien pitäisikin tuottaa aina lisäarvoa ympäristössä missä yhdistyy kyky investoida pääoma uudelleen korkeammalla tuotolla matalassa korkoympäristössä ja yhtiön kulupuolta voi tietysti ennusteissa kasvattaa vuokrakustannusten mukaisesti. Järkevimmältä tosiaan vaikuttaa että ottaa ne vuokrasopimusvelat pois EV-pohjaisen arvostuskertoimen osoittajasta ja huomioi ne nimittäjässä (eli käytännössä palaa IAS 17 -aikaan). Tärkeätä on olla loogisesti konsistentti niin että kaikissa luvuissa on järkeä ja tämä puoli analyysissä on se mikä ei tunnu täysin täsmäävän, kun firman nyt S&L saama huima kassa tuntuu vain katoavan jonnekkin.
Tässähän on kyse valuaatiosta eikä kirjanpidosta ja nämä kaksi ovat usein ristiriidassa, jonka vuoksi niitä lukuja pitää ylipäätään oikaista. Sellainen maailma missä laajasti vuokrasopimuksia käyttävien yritysten yritysarvot määritettäisiin ensisijaisesti vuokrasopimuksen pituuden perusteella on täysin pähkähullu. Monet proffatkin suosittelevat vahvasti rikkomaan kirjanpitostandardeja vastaan, silloin kun siinä on valuaatiomielessä järkeä. Hyvänä esimerkkinä vaikka T&K kulujen kohteleminen capexina opexin sijaan on melkein aina valuaatiomielessä oikein, koska T&K -työn odotetaan tuottavan nimenomaan pitkällä aikavälillä. Kyseessä on silloin tehtaaseen verrattavissa oleva investointi, eikä juokseva kulu. Mä voisin jopa mennä niin pitkälle että pitäisin ihan uskottavana semmoista analyysiä missä osa @Verneri_Pulkkinen palkasta olisikin investointia aineettomaan yhteisöpääomaan, joka sinänsä muuten auttaisi selittämään osan Inderesin korkeasta kannattavuudesta ja hyvästä kasvuvauhdista Suomessa. Saataisko mekin vielä joku päivä Inden osareihin “Community Adjusted EBITDA”? 
Noh, nyt menee jo hieman sivuraiteille Martela-keskustelusta. Ehkä me ei tästä löydetä konsensusta, muuta kuin että IRFS 16 oli hirveä muutos kaikkien kannalta
Uusimmalle johtoryhmän jäsenelle vähän osakkeita taskuun:
https://www.kauppalehti.fi/porssitiedotteet/martela-oyj-johdon-liiketoimet/87434131-7062-5728-9a7f-d0be83ab7acc
Olen Martelasta ollut vähän kiinnostunut ja mua on pohdituttanut tietyt asiat tässä yhtiössä. Olen tutustunut yhtiöön eri tavoin, keskustellut erilaisten firmojen työntekijöiden kanssa ja itsekseni mutuillut, eli kirjoittamani ei perustu mihinkään oikeisiin tilastoihin tai tarkkoihin tutkittuihin tietoihin.
Koronan alkaessa oman “toimistokuplani” ihmiset, jotka edustavat pörssiyhtiöitä, julkisen sektorin eri toimijoita (valtio ja kunnat) sekä muita erilaisia työnantajia siirtyivät isoilta osin etätöihin. Hyvin iso osa on nyt jäänyt etätöihin nykyisten tietojen mukaan pysyvästi. Jopa monet julkisen sektorin hitaat toimijat ovat tehneet jo nopealla aikataululla remppoja ja muutoksia toimitiloihin johtuen nykyisestä etätyöbuumista, joka itseni ja useimpien tuttujeni kohdalla on hyvin pysyvältä vaikuttavaa.
Lähes kaikkien tuttujeni kotitoimisto on rakennettu itse; töistä on voitu pölliä tuoli ja vähän muuta, eli kotitoimistot ovat jo aika tavalla valmiina. Harvempi ainakaan tuttuni enää joutuu rakentelemaan kotitoimistoaan ja useimmat, jotka ovat joutuneet ehostamaan kotitoimistoaan, niin ovat sen tehneet Ikean tai muun vastaavan tahon avulla.
Lähes kaikilla tutuillani on vielä fyysinen toimisto jossain, jossa useat eivät juurikaan käy. Yllättävän monet firmat kuplassani ja muut toimijat ovat muuttaneet pienempiin toimitiloihin tai tehneet nykyisiin toimitiloihin erilaisia muutoksia kasvaneista etätöistä johtuen. Rahaa on siis käsittääkseni näihin palanut viime aikoina, joka on osin varmaan siten satanut tämän alan yritysten laariin ja toistaiseksi tämä vieläkin työllistää alaa, mutta kuinka kauan?
Mulla on oma kuplani, jossa on kyllä laajasti erilaisia toimistoalan ihmisiä, jotka edustavat erilaisia työnantajia, mutta fakta on se, että tällaisen yhden ihmisen otanta ei aina valtavasti kerro mitään eikä itselläni ole tarkkoja tilastoja tai tutkimuksia näistä asioista, vaikka hieman olen nähnyt tilastoja jostain muutoksia etätöihin liittyen.
Mietin vain, että jos oma kuplani edustaa isohkoa joukkoa, niin iso osa toimistotyöläisistä tekee jo etätöitä hyvinkin valmiissa ja toimivissa “ikeakotitoimistossa” (suhteellisia käsitteitä toki 
), joita ei tarvitse piiitkiin aikoihin ehostaa. Toiseksi monien firmojen toimistot ovat jo mukautuneet tähän aikaa, joten onko loppujen lopuksi alan toimijoille vähemmän toimintaa tiedossa kotitoimistoista ja jo valmiiksi viime aikoina “tuunatuista” toimistoista johtuen. Kysyntä hiipuu ja ala pienenee?
Yleistin paljon sekä vedin mutkia suoriksi että kärjistin. Tiedän myös sen, että on erilaisia tilanteita ja aloja sekä Martelalla on erilaisia palveluita ja asiakkaita, eli mahdollisuuksia on. En ole osannut lukemieni uutisten, analyysien ja muiden perusteella päätellä, että onko yllä olevissa kirjoituksissani mitään sellaista josta Martelan ja sen sijoittajien tulisi olla huolestuneita? 
Kaipaan tähän vähän analyyttisempaa ja erityisesti laajempaa näkökulmaa ja tietoa, koska olen hyvin usein väärässä, jos analyytikko @Thomas_Westerholm ehtii vastata, niin kiva, mutta toki joku muukin voi sitä ennen oikaista “mutukuplahöpinäni” vääräksi, jotta analyytikon ei tarvitse turhaan vasta. Kiitos! 
Tämä lienee se kiinnostavin kasvumahdollisuus myös Martelalle… Kalliita nuo kopit…
Aika hyvinhän tuo Martela kasvaa lukujen perusteella koronan jälkeen. Uhkakuvat ei näy siis ainakaan nyt toteutuneissa luvuissa… Ent. Muuttopalvelu Grundelin arvo sekin yksinään on ehkä lähellä 10 millin arvoa. Lukuja ei siitä erotella.
Q&A:ssa oli mainio jo aiemminkin useampia pohdituttanut kysymys.
“Millaiset ovat Iskun taloudelliset resurssit tehdä ostotarjous koko Martelasta?”
Ketju on hiljentynyt karhuiluni jälkeen.
No tässä on Thomaksen ennakkokommentit, kun Martela julkistaa perjantaina Q3-tuloksen.
Kotipörssin YTD-kilpailussa taitaa olla kuudes sija tällä hetkellä eikä firma kiinnosta ketään: Mielenkiintoista nähdä jatkaako käänne etenemistään vai alkaako kysynnässä näkyä jo heikkouksia kohti tärkeää loppuvuotta mentäessä. Q2-tuloshan ylitti ennusteet reippaasti. Alla vielä Inderesin odotukset huomiselle:
Tuloksessa siis mukana 12M€ tiedossa olevaa kertaluonteista hyvää joten vertailukelpoiset luvut hieman erilaiset.
Onko huomenna vihdoin tulossa johdon haastattelua? Tai jos @Thomas_Westerholm olet menossa Martelan tulosinfoon niin voitko tehdä tänne tiivistelmän johdon kommenteista?
PS: Inderesin sivuilla q3-tulospäiväksi on merkattu virheellisesti 10.11.
Heinä-syyskuu 2022
12 miljoonaa odotettiin, 1,5 m€ tuli. Ei nyt mennyt ihan analyytikon odotuksiin 
Mielestäni kuitenkin ihan ok tulos, ja ollaan oikaistunakin reilusti viime vuotta edellä. Martelan tulos tulee yleensä vuoden kahden vikan kvartaalin aikana, joten tässä on hyvät saumat tehdä parin miljoonan (vertailukelpoinen) tulos, mikä olisi jo vahva merkki käänteestä tässä ympäristössä. Verotuksessa vähennettävät tappiot edellisvuosilta tukevat myös hyvin tuloksen muodostumista 
Odotan neutraalia tai positiivista reaktiota, mutta ei tankkauspaikkakaan haittaisi.
Oikaistu liikevoitto puolittui viime vuodesta ja Thomaksen ennusteestakin jäätiin 0,6m vs 1,4m. Thomaksen ennusteet lienee paineessa ja siihen nähden kyllä odotusket positiivisesta kurssireaktiosta kuulostaa optimistiselta.
“Tilaukset kasvoivat vuoden kolmannella neljänneksellä edellisen vuoden ajankohtaan nähden Ruotsissa ja Norjassa, mutta laskivat Suomessa ja Muissa maissa”
Ei tämäkään kauhean hyvältä kuulosta kun viimeisimmän laajan raportin mukaan 86 prosenttia liikevaihdosta tulee Suomi+muut.
