Vastaan tässä pariin esillä olevaan kysymykseen, joista suoraviivaisin oli tämä @Seinakadun_Keisari kysymys tulevista tulosparannuksista ja toinen on laajemmin esillä ollut P/B-arvostus linkittyen aina investointien tuottoihin ja omien ostoihin jne.
Jos mietitään keinoja kasvattaa tulosta niin siihen on lähtökohtaisesti jokaisella yhtiöllä kaksi reittiä, parhailla yhtiöillä tietenkin molemmat. Joko tulosta voidaan kasvattaa liikevaihtoa kasvattamalla (suhteellisesti enemmän kuin kustannuksia) ja/tai kustannusrakennetta tehostamalla. Outokummun kohdalla näkisin ensimmäisen eli kasvun volyymien osalta suhteellisen haastavana tavoitteena yli ajan, koska ylikapasiteetista kärsivälle sektorille ei ole järkevää investoida uuteen kapasiteettiin, kuin ehkä harvoihin ja valittuihin markkinan taskuihin. Nämä ovat esimerkiksi korkeamman jalostusarvon erikoistuotteita ja esimerkiksi tämmöisen investoinnin Outokumpu hiljattain teki Americasissa. Nämä ovat kuitenkin tyypillisesti huomattavasti pienemmän kokoluokan investointeja ja niillä esim. vanhaa bulkkikapaa konvertoituu korkeamman katepotentiaalin tuotteisiin. Tämä myynnin jakauman muutos onnistuessaan toki kasvattaa liikevaihtoa. Kasvua arvioitaessa on tietenkin huomioitava, että rosterin hinnat elää voimakkaasti ja esim. tämän hetken liikevaihtoluokasta kasvua yli ajan on huomattavasti haastavampaa, jos oletamme ettei markkinahintojen pitkän aikavälin keskiarvo asetu nykyisellä tasolle. Isossa kuvassa on mun mielestä realistista odottaa maltillista myyntijakauman vahvistumisen ja hintojen nousun yli ajan kääntyvän Outokummun kohdalla maltilliseksi eli matalaksi yksinumeroiseksi kasvuksi pitkässä juoksussa, mutta varsinaista tulosajuria tästä ei saada, ilman suurempia fundamentaalisia muutoksia markkinassa. Nopeasti katsoin omista muistiinpanoista, että Outokummun liikevaihto on kasvanut pitkällä aikavälillä tarkasteltuna vajaa 3 %. Toki tähän sisältyy noita yritysjärjestelyitä ja lievästi laskelmaan vaikuttaa tarkasteluajankohta, mutta pitkä aikasarja on mielestäni riittävä kuvastamaan, ettei mistään kasvualasta varsinaisesti puhuta.
Kustannusten osalta potentiaalin arviointi on huomattavasti haastavampi rasti, koska me ei raportoitavista tiedoista saada kustannusrakennetta pureskeltua niin hyvin auki, että siellä piilevän potentiaalin haarukointi olisi helppoa. Tehokkuushan esimerkiksi vaihtelee tehtaittain todennäköisesti merkittävästi ja ainakin Americasin kohdalla sitä on ollut menneinä vuosina paljon. Mun mielestä kuvaavaa on, että sinä aikana mitä mä olen Outokumpua seurannut siellä on toteutettu jo useampia usean sadan miljoonan säästötoimia ja vielä tuolla viime vuosikymmenen alkupuolella yhden ohjelman mittaluokka oli 500 MEUR. Kulurakenteen tehostamisen kannalta on myös huomioitava, että kun pelkästään inflaation vuoksi voidaan olettaa kustannuksien olevan loivalla nousukäyrällä yli ajan, niin tämä sama kustannusten nousu pitää saada joko täysimääräisesti hintoihin vietyä (haastavaa kilpaillulla sektorilla) ja/tai kompensoitua tehokkuuden noston kautta. Eli käytännössä tuloksen pitäminen vakaana pelkästään vaatii jatkuvaa tehostamista. Oon taipuvainen uskomaan, että Outokummun nykyisellä kustannusrakenteella ja jo tehtyjen toimenpiteiden jälkeen ei kokonaisuudessa enää ole ihan hirveästi “löysää” tehostettavaa eli kyllä sekin käy jatkuvasti haastavammaksi ja tehostustoimien marginaalihyöty heikkenee. Ihan loputtomiinkaan ei voi tehostaa, koska se ennen pitkää voi alkaa vaikuttamaan toimituskykyyn.
Tasepohjainen arvostus ja omien osto on moniulotteinen seikka, joten yritän avata sitä usealta kantilta tässä:
Tasepohjainen arvostus eli pelkkä P/B-luku ei mielestäni yksistään ole riittävä mittari, ja se pitää aina sitoa pääoman tuottoon eli siihen mitä sille taseessa olevalla omaisuusmassalla saadaan tuottoa. Outokummun edellisen viiden vuoden erittäin volatiilin oman pääoman tuoton keskiarvo on 6,5 %. Yhtiö hinnoitellaan nyt vuoden 2020 opoon suhteutettuna 0,8x P/B-kertoimella, mikä käytännössä staattiseksi tuotto-odotukseksi käännettynä tarkoittaa noin 8 %:n tuottoa (0,065/0,8). Tätä tuotto-odotusta tulee sitten verrata tuottovaatimukseen, mikä meikäläisen papereissa Outokummulle on noin 8 %:n luokkaa. Eli tällä yksinkertaistetulla tarkastelutavalla voisi sanoa, että tuotto-odotus on tuottovaatimuksen tasolla eli osake on aika neutraalisti hinnoiteltu. Tämä on taaksepäin eli historiallisten lukujen pohjalta tehty tarkastelu, joten jos uskoo, että yhtiön oman pääoman tuotto nousee vrt. historiallinen keskiarvo niin voisi sanoa osakkeen olevan näin arvioituna edullinen.
Tämän voi myös kääntää niin päin, että koska markkina hinnoittelee Outokummun alle tasearvon, markkina ei usko Outokummun oman pääoman tuoton yltävän kestävästi yli oman pääoman tuottovaatimuksen. Itse olen taipuvainen uskomaan, että ilman selviä fundamentaalisia muutoksia koko markkinalla eli etenkin ylikapasiteetin poistumista, pitkän aikavälin keskimääräisen talouskasvuvauhdin nousua ja/tai Outokummulle kilpailuetua tuovia hiilitulleja) ei Outokummun oman pääoman tuotto tule kestävästi ylittämään sen pääoman kustannusta. Siten mun mielestä nykytiedon valossa markkina ihan perustellusti hinnoittelee yhtiön alle tasearvon.
Omien osakkeiden suhteen nämä samat ajatusmallit toimivat - jotta omien osakkeiden ostaminen luo arvoa, yhtiön tulisi ostaa osaketta silloin kuin näiden omien osakkeiden hankintaan käytettyjen varojen tuotto-odotus on korkeampi kuin pääoman tuottovaatimus. Mikäli yhtiö uskoo, että sen oman pääoman tuotto on kestävästi yli tuon historiallisen keskiarvon ja ylittää tuottovaatimuksen (tämä voi olla heidän papereissa jotain muuta kuin minun käyttämä 8 %) se voisi ostaa omia osakkeita. Mielestäni kuitenkin kun puhutaan tämmöisestä syklisestä yhtiöstä, jotta riskitaso ei olisi korkea, vaatisin selkeästi oman pääoman kustannuksen ylittävää tuotto-odotusta omien ostoille. Mikäli oletetaan, että emme ota riskiä tulevaisuuden suhteen eli spekuloi kestävästi nousseella oman pääoman tuotolla tämä voisi tarkoittaa noin 0,6x P/B-kerroin, jolloin historiallisella oman pääoman tuotolla saisimme noin 10 %:n tuotto-odotuksen. Tällä tasolla olisin itsekin taipuvainen uskomaan, että omien ostot loisivat arvoa yli ajan. Ulkomuistista sanon, että koronapohjissa Outokummun tasepohjainen arvostus kävi about 0,3x P/B-tasolla. Näillä tasoilla omien ostot olisi jo ollut melko turvallista toteuttaa, mutta yhtiön rahoitusasema ei ollut lähelläkään sitä, että niiden toteuttaminen olisi ollut realistista. Sen takia näkisin, että yhtiön olisi tärkeä saada rahoitusasema sille tasolle, että selvästi markkinan hinnoitellessa sen tasepohjaisesti halvaksi se voisi aloittaa omien osakkeiden ostot, eikä tarvitsisi huolehtia siitä, pitääkö rahaa kerätä anneilla (kuten aiemmissa suhdannepohjissa).
Huomioitavaa näissä laskelmissa on, että luvut elää koko ajan. Esimerkiksi se, että yhtiö nyt saa velkatasoaan laskettua heijastuu yhtiön korkokulujen laskuna nettotulokseen. Tämä taas nostaa oman pääoman tuottoa, mutta samalla tulos kasvattaa omaa pääomaa jne. Eli historiallisten lukujen pohjalta tarkasteluun liittyy tiettyjä sudenkuoppia ja on hyvä huomioida, että nämä luvut eivät ole staattisia. Myös oon taipuvainen epäilemään, että jos Outokumpu saa kestävästi velkatasonsa laskettua sieltä reilusta miljardin nettovelasta alle puoleen ei markkina hinnoittele sitä enää tuollaisella kriisiyhtiön 0,3x P/B-kertoimella.
Vielä muutamaan esillä olleeseen kysymykseen suora vastaus: Alle 1x P/B-kerroin ei automaattisesti tarkoita, että kannattaa ostaa omia osakkeita. Se ei myöskään kerro tulevien investointien tuotto-odotuksesta, mutta menneiden heikosta tuotosta jotain se yleensä kertoo. Tämä siis mikäli oletamme, että markkina hinnoittelee yhtiön jokseenkin järkevästi suhteessa sen oman pääoman tuottoon, kuten mielestäni markkina nyt tekee edellä esittämieni laskelmieni valossa.
Toivottavasti näistä oli apua 
