Helmikuun alussa 2020 USA:ssa vallitsi goldilocks 2010-luvun malliin.
Miksiköhän kurssit ovat niin monta kymmentä prosenttia yli tuon parin vuoden takaisen goldilocks-tilanteen?
Holtiton rahanjako ja tukipaketit?
Helmikuun alussa 2020 USAssa oli ennalta arvaamaton presidentti, jonka vaikutus niin talouteen kuin maailmanrauhaan ja kauppasuhteisiin ja näihin vaikuttaviin asioihin, kuten suhtautumiseen maahanmuuttoon, työllisyyden keinoihin ja ympäristökysymyksiin oli täysi kysymysmerkki. Tiedossa oli, että näkyvä politiikka ei voi jatkua ja kysymys oli lähinnä siitä, kuinka tilanne purkautuu.
Ja kun tilanne purkautui, oli tilaisuus melkoisiin hype-kertoimiin. Ylireagointi on pääosin palautunut järjellisiin mittasuhteisiin.
Makrokuvassa tärkein kysymys tänä vuonna on se millä korkotasolla inflaatio alkaa USA:ssa taittumaan???
Veikkaan, että mennään kahden prosentin paikkeille (eli tuplasti yli markinaodotusten) tämän vuoden loppuun mennessä. Peloteltu 70-luvun skenaario tuskin toteutuu korkeista velkaantumisasteista johtuen eli pienempi korkotaso riittää hyvin imemään likviditeettiä markkinoilta.
Osakkeiden lisäksi korkosijoitusten suosio palaa pikkuhiljaa normaalille tasolle. TINA ei enää päde. Osakepoimijan päivät edessä!
Minä kuten varmaan moni muukin tasapainoilee eniten tämän kanssa: näen edessäni valtavan hienoja, maailman johtavia teknologisia edelläkävijöitä (bumtsi bum yhtiöt 
), joilla on jo tai joiden ennustetaan ottavan ison osan markkinastaan tai olevan jopa monopolistisessa asemassa (Tesla, Alphabet, MS, Nvidia, Unity, Cerence…) vs. korkotason oletetun nousun ja lotrauksen oletetun vähenemisen vaikutus hyväksyttyihin arvostustasoihin.
Lähestyn asiaa niin, että korkotaso ja kierrossa olevan rahan määrä voivat todella tehdä tehdä lommoa näiden yhtiöiden arvostukselle hetkellisesti, mutta uskoisin että 5-10 vuoden päästä suurin osa näistä hienoista yhtiöistä ovat tarjonneet kuitenkin hyvät tuotot.
Kannattaako siis lähteä ennakoimaan laskevia kursseja? Itse tankkaan pikku hiljaa lisää, koska en halua päästää käsistä näitä hienoja yhtiöitä. On myös “riski” siitä, että inflaatio jääkin odotettua väliaikaisemmaksi (transitory), joka taas hillitsisi koronnostoja. Väliaikainen inflaatio voi toki olla merkki ei niin vahvasta talouskasvusta, joten tiedä sitten mikä on osakkeille kokonaisuutena parasta.
Totta, kaikki merkittäviä riskejä globaalille taloudelle. Mutta kannattaa miettiä myös niitä positiivisia ajureita. Mitä jos AI, IoT, robotiikka ja/tai Metaverse mahdollistavat huiman tuottavuusloikan 2020-luvulla? Mitä jos “this time is different” ja mm. näiden teknologioiden takia edelläkävijä yhtiöt jatkavat vahvaa kasvuaan myös pitkälle 2020-luvulla? Se mikä erottaa nykyiset tähtiyritykset edellisten kupla-aikojen useista sen aikaisista johtavista yrityksistä on se, että meillä on paljon enemmän alusta- ja saas-yhtiöitä, jotka ovat jo todistaneet huippukilpailukykynsä.
Huh, tulipa vähän suunniteltua bullishimpi kommentti 
Jaa nytkö aletaan kääntämään taas narratiivia toiseen suuntaan? Juttu maksumuurin takana, otsikko siksi tossa jossa pääpointti.
AIka hyvinhän nämä pilvifirmat on viimeaikoina halpuneet. Vilkaisin Emerging cloud indexin forward EV/S käppyrää ja aletaan olla jo coronaa edeltävillä tasoilla.
Verrokiksi Sp 500
… the chart below illustrates the share of the market that is discounted to grow at a very high rate (20+% earnings growth for a decade or more), which we see as around 10% of the total market cap today. The red line shows that it has been very rare for companies to match what is currently discounted for today’s basket. Only about 2% of stocks experience real annualized revenue growth of at least 20% for a decade
Comparing the current group of companies to some of the iconic businesses (e.g., Amazon, Alphabet, Facebook, Microsoft, Salesforce, Netflix, Nvidia, Lululemon, Monster, Chipotle) that were wildly successful investments over the last 10–15 years
• The companies in today’s group are less mature, with less revenue and lower margins. Roughly half have not yet achieved profitability. The prior cohort was profitable and was able to generate 30% returns over the last decade without much of a change in margins.
• More importantly, starting valuations are much higher. To generate 8-10% returns, these companies will need to grow at least 20% a year for a decade. In addition, while growing at an at least 20% annualized rate, they will also have to increase margins. For the unprofitable half of the cohort, the change in margins will have to be big. Historically, the combination of 20% growth and similar margin expansion has occurred in fewer than 0.5% of companies.
• The flip side is that if Amazon, Alphabet, Facebook, Microsoft, Salesforce, Netflix, etc., were priced like today’s companies a decade ago, their rapid growth would have generated returns of about 10% instead of the 30% annual returns they produced.
Vesan näkemyksiä muurin takana.
”Keskuspankkien löysälle rahapolitiikalle ei näy Puttosen mukaan loppua, eikä tulevien koronnostojen pelossa kannata myöskään tehdä muutoksia sijoitussalkkuun.
Keskuspankit ovat jo kymmenen vuotta ennustaneet systemaattisesti vuodesta toiseen inflaation kehityksen väärin. Ne ovat kertoneet jatkuvasti, että inflaatio nousee lähes kahteen prosenttiin, eikä se ole noussut”, Puttonen sanoo.
Powellin kovasta retoriikasta huolimatta Puttonen arvelee, ettei Fedin lupaamia ohjauskoron nostoja tule tänä vuonna.
”Uskon, ettei koronnostoja tule. Keskuspankeilla on nyt suurempi paine hyväksyä alhaiset nimelliskorot ja aiempaa korkeampi inflaatio kuin lähteä nostamaan ohjauskorkoa.”
Puttosen mukaan keskuspankit eivät kykene muuttamaan politiikkaansa, koska valtiot ovat niin velkaantuneita.
”Maailman historiassa ei ole koskaan aiemmin oltu vastaavassa tilanteessa. Yhdysvalloista voidaan etsiä esimerkkiä nykytilanteeseen 1970-luvun lopulta, kun inflaatio lähti kovaan nousuun”, Puttonen sanoo.
Silloin Fedin puheenjohtaja Paul Volcker sai tapettua inflaation voimakkailla koronnostoilla, jotka johtivat 1980-luvun alun lamaan. Volckerin aikaan verrattuna nykytilanteessa on Puttosen mukaan kaksi merkittävää eroa.
”Keskuspankeista on tullut poliittisia toimijoita. Niillä on liikkumavaraa selvästi vähemmän kuin aikaisemmin”, Puttonen väittää.
Yhdysvallat voi vielä selvitä erittäin pienen koronnoston jälkeenkin lainoistaan, mutta Euroopassa on suuria maita, joissa velkasuhde ylittää 150 prosenttia, mikä tekee ohjauskoron nostosta käytännössä mahdotonta.
Yksin vuoden 2020 aikana valtioiden ja keskuspankkien elvytystoimet olivat maailmassa yhteensä 30 000 miljardia euroa. Se on 30 prosenttia koko maailman bruttokansantuotteesta.
”Elvytyksellä vältettiin konkurssit ja pidettiin yhteiskunnat pyörimässä, mutta käytetty summa on niin suuri, ettei keskuspankeilla ole mahdollisuuksia nostaa korkoja. Summa on myös niin suuri, ettei aiemmin ole nähty vastaavaa, eikä historiasta voi hakea vertailukohtaa nykytilanteeseen”, Puttonen sanoo.
Tätä olen minäkin miettinyt, että miten ne pystyy nostamaan korkoja ainakaan paljon kun valtioilla on velkaa hirvittävästi. Toivottavasti Puttonen on oikeassa.
Euroopassa ei ainakaan tulla nostamaan korkoja jos ei haluta ampua itseä jalkaan. Nytkään euroopan kilpailukyky ei riitä Yhdysvalloille eikä aasialle niin miten ihmeessä voitaisiin korkoja nostaa? Rapautettaisiin loppukin kilpailukyky?
Tuo on ajatus, johon voi varmasti nojata paljon. Jos joutuu valitsemaan velkaisten vs. säästäjien paapomisen välillä heikommassa taloudessa, niin velkaisten edut eli korkojen pitäminen matalalla on helpompi.
Mutta jos talous pauhaa kuumana, voi talous kestää hieman korkeampia korkoja riippuen taloudesta. Yhdysvalloissahan Fed odottaa pitkän aikavälin ohjauskoroksi 2,5 % edelleen optimistisesti. Voisiko siitä heittää aivan ummikosti, että 10-vuotinen killuisi jossain tuon päälle tuolloin.
Mutta jos inflaatio jää pysyväksi riesaksi (pandemia venyy, kova kysyntä jää päälle yms) niin sitten tämän velkaisten paapomisen politiikan haastaa äänestäjien säästöjen nopeampi hupeneminen ja ostovoiman lasku. Tai, yrityksille nopeampi inflaatio tuo haasteita pitää kannattavuuttaan yllä. Olisiko silloin pienempi paha silti antaa korkojen nousta ja jäähdyttää kysyntää ja antaa velkaisten rutistua?
Voidaanhan esim. Euroopassa improvisoida ja tehdä uusia hiustenleikkuita esim. Kreikan velalle tai EKP antaa suunnattua tukea vaikeuksissa oleville talouksille yms. Berliinin ja Frankfurtin mielipiteillä on iso paino Euroopassa ja saksalaiset ovat tunnetun allergisia inflaatiolle.
Huolimatta velka (huom. se velka on edelleen muiden varallisuutta 
) -massasta muistaakseni olen aiemmin näyttänyt täällä blumman laskelmia siitä, miten useat valtiot Yhdysvalloista Eurooppaan kestäisivät kyllä vähän korkeampiakin korkoja.
Mitä haluan näillä seikoilla nostaa esiin on se pointti, että vaikka korkojen räväkämpi nousu tuntuu epätodennäköiseltä niin ei se nyt täysi mahdottomuuskaan välttämättä olisi.
Tuo on jotenkin jännä, kun etenkin täällä Suomessa tuntuu, että kovin moni jopa “talousviisaista” ymmärtää keskuspankkien ohjauskoron olevan yhtä kuin korot. Markkinakorot on jo nousseet huomattavasti suhteessa vuoden takaiseen, kuten edellisen viestini korkokäyrästä näkee. Keskuspankkien ohjauskorot on tässä kuviossa vain yksi osatekijä ja osakekursseihin vaikuttavat korot voivat nousta, vaikkei ohjauskorkoon koskettaisi lainkaan, kuten nyt on käynyt. Vastaavasti voi käydä niinkin päin, että keskuspankit nostaa ohjauskorkoa, mutta pitkät korot meneekin alaspäin.
Tämäkin aihe on todellisuudessa yllättävän monimutkainen ja ristiriitainen. USA:n valtionvelka on lähes tuolla 150%:n tasolla BKT:n, mutta syyt miksi USA kestää korkeammat korot on ihan muut kuin valtion kyky maksaa. Syitä korkeampiin korkoihin ovat mm. paremmat tulevaisuuden kasvunäkymät ja poliittisesti yhtenäisempi talousalue. Euroopassakaan en näe enää nykyään syynä koronnostojen esteeksi tuota, ettei ylivelkaantuneiden maiden valtiontaloudet sitä kestäisi.
Itse asiassa väittäisin jopa, että Suomi kärsisi 0,5%:n ohjauskoron nostosta enemmän kuin Italia. Näin, koska Italia maksaa jo nyt kohtalaisen korkeaa korkoa lainoistaan ja EKP todennäköisesti kiihdyttäisi niiden tukiostoja samalla, kun ohjauskorkoa nostettaisiin => maksettava korko nousisi täällä suhteessa paljon enemmän. Lisäksi esim. Italialaiset kotitaloudet ovat siirtyneet kiihtyvässä tahdissa kiinteisiin asuntolainoihin (yli 80% kiinteitä), kun taas Suomessa lähes kaikilla on muuttuvakorkoinen laina. Tällä on iso merkitys kotimaan kulutukseen.
Sinäänsä olen aiheessa samaa mieltä kuin Puttonen, eli en usko korkojen pitkäaikaiseen nousuun, mutta syyt sille eivät ole samat, vaan näen syynä yksinkertaisesti sen, ettei jo kovasti velkaantunut ja ikääntyvä yleinen talous kestä yhtä korkeita korkoja kuin ennen. Lisäksi huomauttaisin, että korot on jo nousseet huomattavasti ja saattaa tehdä sitä vielä lisääkin jossain määrin.
Pääpointtini kuitenkin se, että ohjauskorkoihin kiinnitetään suomalaisessa talouskeskustelussa mielestäni liikaa huomiota, kun osakemarkkinoiden kannalta kannattaisi puhua koroista kokonaisuutena.
Mielestäni näissä asioissa hyvä lähtökohta on, että mahdotonta ei olekaan. kaikki esteet ovat poliittisia ja todennäköistä on se, mikä kulloinkin näyttää helpoimmalta tieltä. Näkisin, että on ainakin kaksi tapaa turvata velkaisten valtioiden halpa rahoitus samalla kun nostaa ohjauskorkoa muuten.
Keskuspankki voi jatkaa velkakirjaostoja ja subventoida nimenomaan valtioiden velkaa samalla kun nostaa korkoa. Jätetään siis “rajumpi” puoli QE:stä ja samalla otetaan puolikas QT:tä. Koska keskuspankki olisi tällöin de facto -lainantakaaja valtioille, ne saisivat rahoituksensa selvästi markkinaehtoista valtiolainaa halvemmalla. Varmaan kulmakarvoja ekonomipiirissä nousee jo.
Toisekseen EU voi päättää laskea liikkeelle eurobondeja, jolloin vahvat maat asettuisivat samaan veneeseen korkokulujen kanssa painivien valtioiden kanssa. Koska muistamme vaivatta, että monien Euroopan “ongelmavaltioiden” kuten Italian talous on ennen korkokuluja varsin vahva ja ylijäämäinen eikä siis lainkaan kilpailukyvytön, tämäkään ei näytä minusta näyttävän kivuliaalta ratkaisulta.
Saati sitten näiden yhdistelmä: keskuspankin ostama/takaama Eurobondi. Jos sille ei saa matalaa korkoa niin euroalueella on paljon isompiakin huolia kuin korko. Tai sitten menee vain tosi hyvin ja tuottavia sijoituskohteita on joka eurolle, ettei bondi paljon kiinnosta.
Ihmiset tekevät sellaisia (raha)poliittisia päätöksiä, joille katsotaan olevan tarvetta. Jos inflaatio alkaa tuntua kestämättömältä, ennen pitkää katsotaan olevan tarvetta hillitä sitä. Pitkäänhän tällaisen miettimiselle ei ole ollut mitään tarvetta ja ihmisten mielissä “ei tarvitse nostaa” on muuttunut muotoon “ei voi nostaa”, mutta nyt tilanne on saattanut muuttua olennaisesti.
Etukäteen ei varmasti tiedä kuinka käy, mutta “mahdottomuuksien” toteutumiseen on kaatunut moni. Silmät avoinna eespäin siis.
Tavallisen ihmisen (meidän) näkökulmasta inflaatio on nähdäkseni yhtään pidemmällä aikavälillä hyvä asia. Se sulattaa ikäviä varallisuuskeskittymiä maailman superrikkailta ja nollaa valtavia velkavuoria, joista molemmat toimivat tavallisen ihmisen eduksi tasaten epätasa-arvoa. Tällä mittapuulla meistä todennäköisesti kukaan ei omista juuri mitään, koska esimerkiksi muutama miljoona ei tatä viisaria heiluta.
Huomattavan matalat korot tarkoittavat käytännössä käsittämätöntä määrää ilmaista rahaa jollekulle sellaiselle, jolla sitä on jo käsittämättömästi ennestään. Etkä sekään ole sinä.
Tuo kyllä korjaantuu kun tuotanto sopeutuu kysyntään. Se vain kestää hieman aikaa. En usko että voi jäädä päälle.
Tuskin Eurooppa haluaa “eurokriisi kakkosta”.
Nasdaqissa on suurin piirtein 40 % komponenteista laskenut vähintään 50 % 52 viikon huipuilta. Tämä tilasto vastaa kesää 2000.
Mutta tilanne on vielä äärimmäisempi kuin kesällä 2000 siinä miten lähellä indeksi on ath:ta vs. miten huonosti komponentit laajasti katsottuna ovat käyttäytyneet.
Kesän 2000 huipuilla Nasdaq oli sentään 15 % alle ath:n jo.
Eli yhä pienempi osa firmoja kannattelee indeksiä. Aapl ja kumppanit kun(vai jos?) liikahtavat, niin liike voi olla nopeaa.
// Mitkä olivat 10 suurimman arvostustasot v.2000/2008, kun oltiin näillä tasoilla viimeksi?
Eilen tuli Hayden Capitalin uusin sijoittakirje. Mielenkiintoisia näkemyksiä markkinasta, laitetaan kirje tähän luettavaksi:
January 6, 2022
Dear Partners and Friends,
Please see the following table and link for our quarterly performance update.
As you’ll notice below, the last two months of 2021 were particularly tough for our strategy. During November and December, our portfolio declined by -14.6% and -20.6%, respectively.
This resulted in a -27.5% loss for the quarter, and a -15.8% decline in the portfolio value for full-year 2021. Since inception, we have generated +24.6% annualized returns for our partners, versus +14.8% for the S&P 500 and +10.8% for the MSCI World indices.
When our partners first join Hayden, we ask them to be mentally and emotionally prepared for at least a -50% drawdown. In fact, we can almost guarantee that this will happen over the decade-plus relationship that we strive for with all of our partners. Periods like these will test the foundations of our investor base, and I’m happy to report that we have passed with flying colors thus far. Trust is very rare in our industry and I’m proud that our partners have placed their trust in Hayden.
Partners will notice that the most recent draw-down started in mid-November, as fears of rising interest rates on the back of heightened inflation increased. This was exacerbated over the following weeks, as the Fed signaled that they would indeed be tightening and raising rates in 2022. These higher interest rates mean that profits years into the future are less valuable today.
Our strategy aims to largely invest with companies that are earlier in their lifecycles, who require capital to invest in high-margin opportunities (marketing spend to acquire sticky repeat customers, building logistics infrastructure to ship orders quickly and garner customer loyalty, etc.). As these companies prove out their business models, and achieve scale / dominance in their markets, the underlying profits eventually overwhelm the internal investment opportunities, and the sustainability of the business model becomes “obvious” to other investors. This is our specialty – to shepherd our companies as they traverse this journey and provide them with the capital needed to achieve their goals.
Unfortunately, in today’s environment, the companies in our portfolio can fall out of favor with other investors, and thus their short-term price is impacted. Additionally, while we routinely suffer 30%+ draw-downs seemingly every year, this time may seem especially painful because the indices are still near their highs.
Instead of investors selling and raising cash (thus driving the index prices down), they are instead “rotating” into the financials, commodities, cyclicals and other sectors of the market (simply shifting money from one index “pocket” to the other). This is because unlike previous draw-downs where investors could “hide-out” in the safety of bonds, the prospect of rising rates means that bond prices will inevitably decrease (higher rates = lower bond prices), so they are “rotating” within equities instead.
This keeps the index prices stable and masks the turbulence underneath. For example, since February 2021, the Chinese Internet indices are down approximately -50% and -65%, as measured by the Hang Seng Internet Index and KWEB ETFs, respectively. Since November 2021, newly IPO’d companies (reflecting earlier stage business models), as represented by the Renaissance IPO ETF, are also down approximately -25%.
However, the good news is that we may be approaching the bottom of this sell-off. For example, when compared to technology stocks even 15 - 20 years ago (in a similar rising rate environment, but where Fed Funds rates were going from 1% to eventually 5%, versus today’s 0% going to 0.75%), today’s valuations seem cheap.
As just one simplistic example, Tencent was routinely valued at ~7 – 14x revenues, with ~49% growth y/y and with ~40% margins in its first few years of being public (2004 – 07). In comparison, our largest position of Sea Ltd is trading today at the trough-end of ~7x revenues, with significantly higher 80%+ growth y/y, and ~40 - 60% structural margins.
While it’s true that Sea isn’t yet showing the underlying profitability due to its heavy investments, the ecommerce business model is much more “proven”, with the KPI’s / levers necessary to get to sustainability better understood. In addition, the internet in China was at a far more nascent stage in 2005 than Southeast Asia today (only 8.5% of China’s population had internet access, versus ~75% in Southeast Asia today). The outlook for business models of internet companies was far less certain back then, arguably justifying a lower valuation for Tencent historically than Sea today. Granted this is just one example, but we’re seeing similar cases across the board.
The fundamentals we’re seeing for our businesses remain extremely strong, and our expected earnings trajectory is unchanged. It’s simply with rising rates, the amount that other investors are willing to pay for these future earnings streams are lower (thus resulting in lower multiples, but likely closer to the bottom than not).
As such, we are very optimistic about the long-term future of our portfolio and are encouraging any partners or potential partners who are interested in investing additional capital, to please reach out.
This is only the second time we’ve officially put out a call for capital in our 7-year history (with the first time being on April 3, 2020). In fact, we are “pounding the table” even harder than two years ago, given the valuations we’re seeing in our portfolio. Additionally, thank you to our partners who have already pre-emptively reached out, and contributed capital.
While I can’t predict the bottom of this draw-down, I do suspect we’ll start to see some stabilization in the markets soon. There’s going to be volatility over the next few months, but I’m highly confident that we’ll be very envious of the prices we’re seeing today looking back in five years’ time.
Valaiskaapa tietämätöntä, eli onko tämä vain jenkki-indeksien ominaisuus, vai onko samaa havaittavissa muissakin pörsseissä?
Tuossa yksi näkökulma:
