Mitä osakeriskipreemio on historiallisesti kertonut siitä, milloin on hyvä aika sijoittaa osakkeisiin? Tai mitä se kertoo osakemarkkinan tulevasta suunnasta?
@DayTraderXL postasi yllä olevan chartin aiemmin tällä viikolla ilman kommentteja. Oletan sen graafiin piirretyn nuolen perusteella vihjaavan, että nyt on yhtä huono aika sijoittaa osakkeisiin, kun 2007.
Jos kuitenkin tarkastellaan laajempaa kontekstiä, samasta graafista voi vetää myös seuraavan johtopäätöksen: nyt on parempi aika sijoittaa osakkeisiin ERP:n näkökulmasta, kuin missään vaiheessa vuosina 1985-1999. Ja kun tunnetaan osakemarkkinan kehitys tuolta ajanjaksolta voidaan todeta, että parempia ajanjaksoja olla mukana osakemarkkinoilla on vaikeaa löytää.
Matalalla osakeriskipreemiolla ei näytä olevan juuri minkäänlaista korrelaatiota tulevan markkinatuoton suhteen. Matala 2 % ERP tai sitä matalampikin voi johtaa vallan loistaviin tuottoihin markkinoilla.
Tämän datan perusteella on vaikeaa nähdä sitä vakavasti otettavana karhuargumenttina (osakemarkkinan laskun puolesta).
Jep koska tuo ei ole edes oikea tapa katsoa riskipreemiota.
Eihän kukaan katso yksittäistä osaketta, totea että esim. P/E on 30x joten tulostuotto on 3,3 % ja sano että se on alle riskittömän koron (4 %) ja osake on kallis sen takia.
Vaan, diskontataan ne kassavirrat tulevasta, katsotaan mikä on tuotto-odotus ja ylittääkö se millä preemiolla riskittömän koron. (Tai ei oikeasti edes niin vaan lisätään arvioitu preemio riskittömän koron päälle millä kassavirrat diskontataan, mutta yksinkertaisuuden vuoksi ilmaistaan asia noin Vähän aamuinen olo vielä).
Koko pörssin on periaatteessa tämä sama jumppa, mutta kaikki firmat yhteen laskettuna.
Jos osakkeiden tulokset olisivat staattisia, lähestymistavalla olisi enemmän järkeä.
Pidempää historiallista aikasarjaa katsoen joku voisi argumentoida, että osakkeiden tulostuotto pitäisi olla normaalisti vähemmän, kuin korkojen tuotto.
Osakkeiden nykyarvoa (suurin piirtein, toki lyhyellä välillä on paljon hälyä) ohjaa niiden kasvunopeus, sen kasvun kannattavuus (sijoitetun pääoman tuotto) ja millä diskonttokorolla ne tulevat kassavirrat tähän päivän lätkitään.
Itseasiassa, jos syötetään yksinkertaiseen value driver -kaavaan SP500:sen oletettu 9 % tuottovaade WACC, missä riskitön korko on 4 %:ia ja riskipreemio historiallinen 5 % (huom. riskipreemiosta voi kyllä keskustella pitäisikö sen olla leveämpi epävarmassa inflaatiossa), oletetaan 5 % nimellinen tuloskasvu (historiallinen 1954–2022 6,6 % per annum) ja 17 % ROIC saadaan käyväksi arvostuskertoimeksi EV/NOPAT noin 18x.
Pörssin 2023e P/E on 18,2x.
Jos jokin noista elementeistä ei liiku isosti, pörssi ei itseasiassa ole edes hinnoiteltu niin vihkoon.
Lisäys: käypä P/E-luku olisi 15x, jos ROIC romahtaisi 13 %:iin mikä taitaa olla sen historiallisempi taso (ainakin ROE:n mutta ne on eri asia…).
Niin onhan tässä kuitenkin sellainen eroavaisuus, että tarkastelemalla osakkeen tuotto-odotusta näiden odotettujen kassavirtojen avulla, törmäät siihen ongelmaan että joudut ennustamaan tulevaisuuden tuloskehitystä. Ja kun ne tuloskehitykset perustuvat oletukseen, jossa nykyiset kannattavuudet ovat kestäviä, siihen päälle mukava kasvu, niin koko lähtökohta on jo ongelmallinen. Minkälainen on tuotto-odotus tulevien kassavirtojen avulla, jos kannattavuus heikkeneekin indeksitasolla selvästi nykyisistä?
Minusta on vähän laiskaa ajattelua, että lähtee vain diskonttaamaan niitä tulevia kassavirtoja niillä turvallisilla kaikkien käyttämillä p.a -kasvuluvuilla ja laskemalla, että tuotto-odotus on siten hyvä ja riittävä, vaikkakin maltillinen suhteessa riskittömään korkoon. Tämä pitää sisällään oletuksen, että nykytaso olisi jotenkin kestävä, “uusi normaali” marginaalien osalta Miten käy tulevaisuuden kassavirroilla, kun riskitön korko on noussut viime vuosista ja kasvu saattaa yksittäisenä vuonna ottaa takapakkia ja pysyä paikallaan? Aika huonosti.
@Verneri_Pulkkinen@Jukka_Lepikko ette siis näissä vastauksissa mitenkään käsittele ylläkin käytyjä argumentteja kannattavuuksien kestämättömyydestä ja kuinka siellä on tulossa negatiivisia ajureita osakemarkkinoille ja yhtiöiden tuloskehitykselle.
Tuota Vernerin graafia kun kahtoo, niin ainakin itsellä tulee tuosta ajatus, että SP500 E/P -tuotto-odotus on käytännössä koko ajan kyllä yli 10Y bondin, pl. 90-luku, jolloin oli valtavasti teknologiahypeä internetin tulon myötä. Varmaan sijoittajilla oli tuolloin poikkeuksellisen kovat odotukset tulevien vuosien kasvusta, jolloin niitä kertoimia viitsittiin venyttää vähän poikkeavalla tavalla? Noh, sekin palautui kyllä ja riskipreemiota taas vaadittu myöhemmin.
Summasummarum. Sijoittajien tuotto tulee lopulta 3 komponentin kautta:
Yrityksen myynti kasvaa, liikevaihto kasvaa
Marginaalit paranevat, kannattavuus kasvaa
Kertoimet venyvät
Nyt indeksitasolla kohta 2 on mielestäni syklin huipulla, en näe että miksi tässä ei palauduttaisi lähemmäs historiallisia keskiarvoja isossa kuvassa. Argumentteja tälle löytyy ylhäältä, toivoisin että näihin vastattaisiin. Kohta 3 on myös sellainen, että ei tässä ole odotettavissa ainakaan nousupainetta. Ehkä flättinä, mutta enemmänkin laskupainetta kuin nousupainetta. Kaikki on siis myynnin kasvun varassa ja sen pitäisi kompensoida kaikki tämä muu vastatuuli, en ymmärrä miten tästä saa nyt houkuttelevan tai edes siedettävän tilanteen
Kannattavuuksista olen itsekin käynyt paljon täällä keskustelua aiemmin. Aika moni odottaa, että marginaalit hapertuvat ainakin hieman pandemia-ajan huipuistaan (joskin analyytikkokonsensus odottaa tietysti paluuta huippuihin 2024 eteenpäin).
Historiallisesti paremmille marginaaleille on kuitenkin paljon perusteluita, mitä kävin tässä vanhassa Vartissa läpi syksyllä 2021.
Ehkä haluan vielä sen verran tarkentaa, että viime viesteissä yritin lähinnä oikoa mielestäni väärää tapaa katsoa markkinaa vertaamalla tulostuottoa bondien tuottoon. Siitä ei välttämättä saa kovin hedelmällisiä johtopäätöksiä, kun asiaa miettii pidemmälle.
En itsekään ole mikään mega bull markkinan suhteen, vaan enemmän varovainen syksyn rallin jälkeen mikä ehkä paistaa Varteissakin läpi, koska korkeampi korkotaso ja inflaatio ei anna paljoa lisäpotentiaalia osakkeille, päinvastoin. Soft landing skenaario ja matalammat korot antavat odottaa itseään.
Täytyy toisaalta huomauttaa, että vaikka kannattavuudet kärsivät toisaalla on finanssisektorit melko suuria mitkä taas pankkeineen ja vakuutusyhtiöineen hyötyvät nyky-ympäristöstä.
Esimerkiksi vuonna 2023 finanssisektorin arvioidaan tekevän 16 % koko SP500:sen tuloksesta eli 322 biljoonaa dollaria.
Pientä saivartelua, mutta syklin huippu oli jo n. vuosi sitten.
Tästä hetkestä 2022 ennuste on pakittanut noin prosenttiyksikön ja 2023 ennuste yli 1,5 prosenttiyksikköä.
Tottakai, edelleen hyyyvin korkea taso, mutta on kuitenkin eri asia perustella n.14% tason olevan kuplainen taso kuin 12%. Jos normaalin tason olettaisi olevan 10%, niin ollaan jo melkein puolessa välissä marginaalipulkkamäkeä. Toki voidaan taas valua takaisin 7-8% marginaalitasoillekin, mutta en pitäisi sitä minään perusskenaariona. Tämä aihe on niin kompleksinen, että voi turvautua vain yhteen totuuteen.
Hyvä kirjoitus, miten likviditeetti on lisääntynyt eri keskuspankkien toimesta Fedin QT:sta huolimatta (sain itse auki linkin Twitterin kautta ainakin ).
"Meanwhile, the behaviour of the European Central Bank has been somewhat unexpected. Like the Fed, the ECB has been raising rates, with more to follow. But its balance sheet has marginally increased, due to some arcane shifts in government deposits.
The net result, Citi calculates, is that these three central banks have collectively pushed almost $1tn of additional liquidity into the global system since October (when adjusted for exchange rates). This more than offsets what the Fed has done. Call it, if you like, some accidental anti-QT.
And King thinks that this trillion-dollar boost helps to explain January’s stock surge. His historical models show that in recent years, “there has been a 10 per cent gain in equities [in MSCI world and S&P]” for each $1tn of new liquidity supplied by central banks.
Torsten Slok, chief economist at Apollo, agrees. “BoJ purchases of Japanese government bonds to keep yields low are now bigger than Fed QT,” he says. “The result is that central banks are once again adding liquidity to global financial markets, which [likely] contributed to the rally in equities and credit in January.”"
Kiitos Verneri Tosiaan pientä hapertumista odotetaan, mutta ei sillä ole tässä kontekstissa merkitystä kun odotetaan taas paluuta huippuihin ja sillä odotuksella sitten taas niitä kassavirtoja lasketaan
Katsoin tuon Vartin uudestaan, koska ei luonnollisesti ollut enää mitään muistikuvia mitä asioita kävit tuossa läpi. Nähdäkseni keskeinen pääteema mitä käsittelit oli juurikin työntekijöiden osuuden pienentyminen kakusta, eli itseasiassa tuossahan käsiteltiin samaa teemaa minkä nostin itsekin esille tuolta Hussmanin tekstistä: työvoimakustannukset ovat nousseet vähemmän kuin myynti. En oikein kuitenkaan ymmärrä, miten tämä suhde olisi rakenteellisesti nyt erilainen mitä historiassa? Tuossa on kuitenkin tosi selkeä tasohyppy otettu joskus 2016 → 2022 välillä. Paljon mahdollista toki että en ymmärrä vain riittävän hyvin näitä monimutkaisia talouden ilmiöitä
Jos marginaalit romahtaisivat vaikka 2024 odotuksista 3-4 %-yksikköä alaspäin (joka olisi nähdäkseni enemmän kestävämpi taso, joskin vähän historiallisia arvoja suurempi edelleen), niin mitä se tekisi SP500 EPS-odotukselle? EPS-lasku voisi olla noin 25 % tasoa, jolloin kuvitteellinen 2024 EPS 240p voisi romahtaa noin 180 tasolle. Ja jos korkoympäristökään ei palaudu nollakorkomaailmaan vaan elettäisiin jo pari vuotta tällaisia korkoja, niin miten SP500 180p tuloksella hinnoiteltaisiin? 18x kertoimellakin SP500 olisi 3240p
En sano että minulla olisi mitään pistelukemia tai muitakaan odotuksia tuleville vuosille. Minun mielestä vain riskituottosuhde on nyt historiallisen surkea kun tarkastelen kaikkea mahdollista dataa ja yritän ymmärtää sitä. Jos kaikki menee kuten unelmissa, niin meillä on luvassa siedettävä tuotto. Tätä markkinat odottaa. Jos taas emme eläkään uudessa normaalissa, niin meillä on luvassa vielä aika paljon lunta tupaan Sitä kuuluisaa riskipreemiota ei minun mielestä ole lähellekään riittävästi hinnoissa.
2022 SP500 revenue 1750. Nyt odotuksissa erittäin maltillinen 1,8% liikevaihdon kasvu 2023 ja vähän reippaampi 5,1% 2024:lle.
Muutetaan vähän parametrejä bullish scenaatioon:
Talous tekeekin soft landingin ja lähtee nousuun: liikevaihdot kasvavat 2023 2% reaalisesti + 4% inflaation. 2024 onkin parempi vuosi ja talous kasvaa 4% + 3% inflaation.
2024 revenue olisi noin 1750 * 1,06 * 1,07 = 1985 pistettä.
Nousukiito saa kannattavuustasot takaisin nousuun ja pre-war tasoille: 13,5%
SP500 Earnings: 0,135* 1985 = 268 USD
Innokkaat markkinat näkevät kasvun jatkuvan ja hyväksyvät 20 P/E kertoimen. → 5360
Itse en usko yo. scenaarioon. Tein vain vasta-argumentin dialogin vuoksi.
En kuitenkaan kykene lainkaan arvioimaan millä todennäköisyydellä tuo tapahtuisi tai kumpi on todennäköisempi: yo. scenaario ja PS 5360 pistettä vai kuvaamasi 3240p
Veikkaan että todennäköisesti ollaan jossain näiden välissä. Hivenen enemmän uskon tuohon karhuisaan, mutta markkinoilla on pitkässä juoksussa tapana edetä ennemmin kohti koillista kuin kaakkoa.
Tässä vielä uusi lusikka soppaan hämmentämään keskustelua.
Liikevoittomarginaalithan on suoraviivainen, mutta itse asiassa kehno kannattavuuden mittari! Kannattavuushan lopulta on sitä, minkä tuoton firmat saa käyttämilleen pääomille. Miettikää vaikka Fortumia. Roheva 30 % ebit-marginaali ei saa sijoittajia arvottamaan yhtiötä softafirmojen tasolle, koska tosiasiassa sen oman pääoman tuotto pyörii jossain 10 %:ssa normaalisti.
Tässä on SP500:sen ROE niin pitkältä ajalta mitä blummalta sain. Buffett kirjoitteli 13 %:in ROE:sta jo 70-luvulla, joten voimme olettaa pitkän aikavälin keskiarvon (kuvaajassa keltainen) pysyneen itseasiassa edelleen aika samana.
Huippusyklissä (punainen viiva) kannattavuudet ovat olleet nykytasoa.
Tämä käppyrä ei muuten tue väitettä parantuneista kannattavuuksista trendinomaisesti.
ROE ei ole täydellinen mittari ja välttäisin sitä yhtiötasolla, koska se kertoo enemmän firman rahoitusratkaisuista. ROEn saa ylös vivuttamalla tasetta. Pankeille se on relevantti, koska ne eivät voi erotella rahoitusratkaisua liiketoiminnasta joka on kirjaimellisesti rahan tekemistä rahalla. ROIC olisi muille parempi, mutta sitä ei jostain syystä blummalla saa indeksitasolla. Sanotaan nyt kuitenkin, että indeksitasolla missä on kaikenlaisia velkaisia ja velattomia firmoja, energiayhtiöitä, softafirmoja, bumtsibumeja ja pankkeja, että ROE on paras kannattavuuden mittari (tätä lausetta ei saa repiä irti kontekstista, koska viimeksi eilen kinastelin @Olli_Koponen kanssa ROE-perusteluista Wulff-raportissa ).
Niin ja onhan ROE:lla se heikkous vielä, että firmojen muuttuessa pääomakevyemmiksi taseen merkitys vähenee. Kuvaaja kuitenkin tukee tulkintaa, jonka mukaan kokonaisuuden tasolla tämä muutos ei ole ollut merkittävä.
Nojoo, jos otetaan tuo data hyvänä johtotähtenä arvostukselle niin sijoittaja voi itse miettiä missä tilanteessa pitää indeksiä kelpohintaisena.
Itse haluaisin ostaa eniten osakkeita silloin, kun kannattavuus on syystä tai toisesta tuolla keskiarvossa ja arvostukset edullisia. Joskin markkina on ilkeä ja tehokas, ja yleensä se ennakoi jo tulevaa paremman ajan kannattavuutta joka on enemmän kuin tuo keskiarvo. Sellaisia hetkiä tulee harvoin, mutta niitä varmasti kyllä tapahtuu.
Tuloskuplasta on puhuttu muistaakseni ainakin jo 10 vuotta, mutta tätä katsoen 2010-luvun alun heikomman talouden tulokset olivat pikemminkin normaaleja tai antikuplassa jopa.
Heikiltä mielestäni todella hyviä pointteja jenkkifirmojen tuloksista. On kyllä omaankin silmään irvokasta, miten osakepalkkiot sivuutetaan aivan surutta kun puhutaan yhtiöiden non-gaap earningseistä GAAP:n sijaan. Varsinkin Nasdaqin puolella on tavallista, että SBC voi helposti olla 15-25% liikevaihdosta.
Ihan näin huomautuksena: osakeriskipreemio on tavattoman huono mittari millekkään. Joku voisi väittää, että inflaatio johtaa suurempaan osakeriskipreemioon.
Eräs tapa laskea osakeriskipreemio on:
ERP = E/P - (riskitön korko - inflaatio) , jolloin se on reaalinen. Jos jälkimmäinen termi on negatiivinen, kuten nyt onkin, niin laskuhan muuttuu plus laskuksi.
Toinen siihen vaikuttava tekijä on ilmiselvästi valuuttakurssi, joka vaikuttaa yhtälön jokaiseen palikkaan.
Osakeriskipreemio on jo tämän “pika-analyysin” pohjalta hyvin rajoittunut kuvaus monimutkaisesta asiasta.
AIheeseen liittyy paljon mystiikkaa, jota ei ole pystytty selittämään. Siksi osakeriskipreemion käyttäminen tulevien tuottojen ennustamiseen johtaa hyvin todennäköisesti metsään. Kannattaa tutustua kyseiseen dilemmaan:
Ihmeellinen oletus. En selittänyt kuvaa sen tarkemmin, jotta jokainen voisi miettiä sen merkitystä, jos markkinoita laajemmin seuraa. Enkä minä sitä hor.viivaa ollut lisännyt, kuvan alla on tekijöiden bumarit. Minusta kuva kertoo selkeästi sen, että eletään eri aikaa kuin Tinassa. Rahalla on muitakin hyviä tuottokohteita kuin osakemarkkinat. Esim. 3kk bondit/t-billit tuottaa lähes varmasti mukavasti ja rahan saa sen jälkeen taas takaisin mietittäväksi, onko makro muuttunut.
Osakemarkkinoiden kehityksen analysointiin vaaditaan paljon ja olen toistuvasti kertonut, etten ole makroekonomisti enkä ennusta. Pyrin löytämään mahdollisimman paljon signaaleja siitä, mihin suuntaan markkinat voisivat olla menossa. US-korkomarkkinoiden osalta on jo tapahtumassa muutos, jossa korkojen lasku H2:lla jääkin tekemättä. Itse kommentoin jo aikaisemmin sitä, että en usko toistaiseksi H2:lla tulosten parantumiseen, vaan tämän hetken näkemyksellä laskuun. Kulut kasvaa ja myynti pienenee. Mutta tilanteethan voi muuttua ja sitä varten pitää seurata kehitystä.
Enkä minä ole bull tai bear. Pitkä kassa on laajasti hajautettu ja tuottaa hyvin. Käteistä vaan on sijoittamatta, koska uskon, että sen hallinta on helpompaa toistaiseksi, vaikka inflaatio sen arvoa syökin. On hyvin paljon mahdollista, että nähdään pienen rangen liike SP500:ssa, jossa mennään välillä alas ja välillä ylös. Vaakasuuntainen liike isossa kuvassa, siihenkin on hyvä varautua.
Mitä tuon riskipreemiokuvan osalta katsoin taaksepäin, niin vuosien 2004-2005 aikana SP500 nousi +14.5%. Aika maltillisesti siis.
edit: Unohdin ottaa esille sen asian tuon riskipreemiotilanteen osalta, että osakepoiminta on erittäin isossa merkityksessä tällä hetkellä. Ei voi vain heittää kasvuyritysten tikkatauluun ja ostaa sen mukaan. Eli ainahan tuottavia kohteita löytyy, vaatii vaan paljon aikaa etsiä ne hyvät
Eli vaikuttaa siltä, että jenkkikuluttajalla ostovoimaa riittää ja taloushuolet melko matalat. Tämä myös tukee tuota inflaatiota. Enpä itsekään usko enää 2-3% rangeen lähiaikoina.
Kovin inflaatiotahti toki varmasti on taittunyt (tuo punainen viiva n.10% tahti). Edelleen kuitenkin 3-4% vuositahdissa mennään ja pieniä merkkejä ilmoilla, että sekin voisi ennemmin kiristyä kuin rauhoittua.
Miten käy tulevaisuuden kassavirroilla, kun riskitön korko on noussut viime vuosista ja kasvu saattaa yksittäisenä vuonna ottaa takapakkia ja pysyä paikallaan? Aika huonosti.
Tosiaan pientä hapertumista odotetaan, mutta ei sillä ole tässä kontekstissa merkitystä kun odotetaan taas paluuta huippuihin ja sillä odotuksella sitten taas niitä kassavirtoja lasketaan 
