Tää ois kauheen kiva, jos molemmat ois tasaisesti jakautuneet. Mutta ainakin omalla kohdalla on perkeleesti lainaa ja vähän talletuksia. Isovanhemmilla on lainat maksettu ja pankkitilit pullistelee.
Jossain kohtaahan nuo kupsahtaa ja sitten talletukset kohtaavat lainat, mutta siihen asti tuo talletusmassa ja lainamassa ovat varmaan aikalailla eri henkilöiden hallussa.
Tämä argumentti tuntuu olevan vahvoilla karhuleirissä. Siinä on kuitenkin yksi iso puute: se ei ota mitenkään huomioon sitä, mitä markkinat ovat tehneet (lue: hinnoitelleet) ennen taantuman alkamista. Tässä karhumarkkinassa S&P 500 laski huipuista lokakuun pohjiin 27 %, Nasdaq 37 %. Näin suuria korjausliikkeitä ei käytännössä koskaan nähdä ennen taantuman alkua. Yleensä markkinat ovat hieman ehtineet laskea ennen taantuman alkamista, vaikkakin useammassa listan tapauksista uudet huiput tehdään vielä (jälkikäteen määritetyn) taantuman alkamisen jälkeen.
Siispä nykyinen karhumarkkina/taantuma-sykli poikkeaa selvästi normaalista, joten herää kysymys voidaanko nykyistä täysin normaalista poikkeavaa sykliä verrata normaalisykliin?
Pari muutakin huomiota:
Tasapainon vuoksi karhuillaan myös hieman: Korko-odotuksissa on viimeisten viikkojen aikana tapahtunut aika dramaattisen iso muutos. Jenkeissä ohjauskoron hinnoitellaan nyt nousevan korkeammalle kuin kertaakaan aiemmin (terminal rate nyt 5,373 % 7/2023) ja pysyvän korkeammalla paljon aiemmin odotettua pidempään (joulukuussa 2023 5,18 %). Tuo yli 5 % ohjauskorko kyllä pidempään jatkuessaan aiheuttaa isoa painetta taloudelle. Siispä mitä pidempään korot pysyvät korkealla, sitä todennäköisemmäksi taantuma tulee (nyt antaisin todennäköisyydeksi ~35 %).
Toisaalta, osakemarkkina on ollut yllättävänkin resilientti korko-odotusten raketoidessa uusiin huippuihin. Jos inflaatio ja muu talousdata seuraavan 6 kk aikana onkin odotettua parempaa (matalampien korkojen näkökulmasta), korko-odotukset liikuu taas alaspäin ja tarjoaa lisäbuustia osakkeiden nousulle.
Jep ja tätä ketjun viestissä 3 nostettiinkin esille.
Samassa ketjussa oli myös tämä toinen taulukko, joka herätti mielenkiintoni, koska ”echo bear” -käsite kieltämättä sopisi nykyiseen markkinatilanteeseen huomioiden massiiviset korona-ajan tuet ja niistä seuranneet tarjonnan pullonkaulat. Nyt näiden pullonkaulojen ratkominen (samalla kun tuet vedetään pois) aiheuttaa loogisesti värinää - seuraa siitä taantuma tai ei.
Datasta kuitenkin kysymys: miksi esimerkiksi vuoden 2002 karhumarkkina (-32%) lasketaan ”echo bear” -markkinaksi eikä bear-markkinaksi? Eikös tuo datapiste sodi sitä ajatusta vastaan, että karhumarkkina loppuu vain lamaan?
Kieltämättä hyvää argumentointia, joka pitää kyllä paikkansa. Talous jaksaa tosin aina yllättää.
Mielenkiintoinen graafi, joka osoittaa tavallaan tilanteen poikkeuksellisuuden.
Muutamia huomioita, jotka itselläni heräsi ensilukemalta. Pitää vielä pohtia myöhemmin lisää.
Palkkakehitys on ollut suhteellisen matalaa verrattuna yritysten voittoihin. Nyt kehitys on pitkälti kääntynyt työvoimapulan ja inflaation siivittämänä. Yritysten muut tuotantokustannukset työvoiman lisäksi ovat kasvaneet. Melkein kaikkien tuotantopanosten hinnat ovat nousseet suhteessa yhtä (1) tuotettua tuotetta kohden. Kaikki yritykset eivät voi mitenkään saada nostettua hintaa samassa suhteessa. Voitot yleisesti laskevat. Hussman tuo esille kertyneiden säästöjen ja niiden kuluttamisen vaikutukset. Jenkkikuluttajat näin yleisesti ovat mitä ilmeisemmin käyttäneet säästönsä, mutta jatkaneet kuluttamistaan velalla.
Korkojen vaikutus iskee yrityksiin kuten talouteenkin vasta viiveellä. Keskuspankkien korkojen säätely ei ole mitenkään kovin tehokas työkalu. Nyt nähdyt korotukset suhteessa historiaan ovat todella pieniä. Keskuspankkeja pidetään usein jonakin keisareina, mutta todellisuudessa niiden vaikutuskyky reaalitalouteen on melko vaatimaton. Omaisuusesineiden lyhytaikaiseen hinnoitteluun ne pystyvät vaikuttamaan nopeastikin. Totuus kuitenkin on se, että vain pieni osuus ihmisistä omistaa niitä. Pitkällä aikavälillä hinnat kuitenkin määrittävät tuottavuus ja tuloksen teko.
Tuottavuuskasvu länsimaissa on hidastunut väestörakenteen ”vääristyttyä”. Keskuspankit ovat yrittäneet osaltaan korjata tilannetta korkojen laskulla ja QE-toimilla. Ollaanko tässä sitten onnistuttu? Kannatta katsoa Japania. Vastaus ei ole yksiselitteinen ja asiasta on paljonkin tutkimusta. Oma henkilökohtainen mielipiteeni on se, että näillä toimilla on myös ikäviä ja markkinoita väärentäviä seurauksia, jotka pitäisi huomioida. Nyt kestänyt ajanjakso oli 15-vuotta Disneylandia - erästä matemaatikkoa siteeraten. Matala korko kun ei korvaa syntymätöntä lasta – sen aivoja – tai kahta kättä.
Viimeisenä nostona Hussmanilta vaalien lähestyessä pitää muistuttaa:
every deficit of government must be matched by a corresponding surplus in household, corporate, and foreign saving. This is not a theory but an accounting identity.
Suomalaiset toisin kuin monet muut maat eivät omista omaa velkaansa, sen omistaa joku muu.
Saisiko rautalankaa, että mikä on tuon velan vähentymisen merkitys?
Tämä oli yksi noista loistavista kuvista mitä Hussmanin tekstissä vilisee. Ihmiselle on sietämättömän vaikea ajatella isoa kuvaa, vuosikymmenten kehitystä, kun nykyisten ihmisten keskittymiskyky hädin tuskin riittää viikkojenkaan päähän. Kun puhutaan tällaisesta “takaisin kohti historiallisia keskiarvoja” -tyyppisestä kehityksestä, niin on äärimmäisen tärkeää huomata että tässä pienin aikayksikkö on vuosi ja muutokset tapahtuvat useissa vuosissa. Vastaavasti iso osa nykysijoittajista operoi vain muutaman vuoden kokemuksella (minä mukaan lukien). Esimerkiksi paljon arvostamallani Inderesin väelläkin on loppuviimein hyvin lyhyt sijoituskokemus ja aika huomaamatta sitä reflektoidaan kaikessa tekemisessä sitä omaa elettyä kokemusta. Koska niin ihmiset tekevät ja niin meidän psykologia ja aivot toimivat.
En haluaisi antaa näin karhumaista kuvaa, mutta kun puhutaan tällaisesta aidosti ison kuvan maalaamisesta, niin en ole keksinyt pitkien pohdintojenikaan jälkeen mitään järkevää syytä miksi historia ei jälleen kerran toistaisi itseään palaamalla näihin historiallisiin keskiarvoihin. Tämä siis sekä marginaaleissa, että valuaatioissa. Tyypillisimmät vasta-argumentit miksi olisimme muka uudessa normaalissa ja nykyiset indeksitasot olisivat kestäviä.
Marginaalit
Väite: “Uudet alustatalouden yhtiöt, jotka tekevät mammuttitulosta isoilla vallihaudoilla ja nykyiset marginaalit heillä ovat kestäviä ja koska he vievät ison osan indeksistä, niin myös indeksien kertoimet (P/S) ovat korkeammat.”
Mutta…: "SP500-firmojen valuaatiot ovat venyneet ihan koko indeksitasolla - indeksin kalliutta ei voi mitenkään argumentoida vain huippufirmojen kertoimilla / marginaaleilla. Eikä näiden megacap firmojen marginaalit suhteessa koko indeksitason marginaaleihin ole sen kummempia kuin historiallisestikaan.
Väite: " No mutta teknologiasektorilla marginaalit ovat hyvästä syystä nyt korkeammat ja sen takia tilannetta ei voi verrata historiaan P/S-lukuun katsomalla ja näitä firmoja on nykyään paljon koko indeksissä."
Mutta… “Teknologiafirmojen marginaalit suhteessa indeksitason marginaaleihin ovat ihan samaa tasoa kuin ennenkin.”
→ Summasummarum: SP500-firmojen kannattavuudet ovat kauttaaltaan koholla, kyse ei ole vain teknologiasektorista, vaan yleisesti huippusyklistä noiden osalta.
Okei, no nyt sitten tietysti mietitään että jos kerta marginaalit ovat kauttaaltaan poikkeuksellisen korkeat, niin mitä jos tämä on uusi normaali taso? Minun mielestä on perusteltua pitää hyvin todennäköisenä skenaariota, että ei ole uusi normaali. Kolme syytä, jotka tulee muuttumaan:
Työvoimakustannukset ovat nousseet hitaammin kuin tuotteiden hinta tämän supersyklin aikana → tämä valuu aika luonnollisesti alariville. Ei ole kestävä trendi.
Nollakorkomaailma tuhosi rahoituskustannukset → alarivi jälleen venynyt. Tämän suhteen tulemme huomaamaan muutoksen kohta 
Tätä eivät tekkifirmatkaan pääse karkuun!
Viime vuosien miljardien ja taas miljardien alijäämät ovat talouden lakien mukaisesti jonkun toisen ylijäämää. Tämä raha on kirjaimellisesti näkynyt eri assettien hinnoissa, mutta myös yritysten marginaaleissa. Jos ei pidä uutena normaalina joka vuotisia kestämättömiä valtioiden alijäämiä, niin tämäkin puoli tulee kääntymään vielä pörssiä vastaan.
Ja loppuviimein, jos marginaalit palaavat takaisin kohti historiallisia keskiarvoja, niin mitä tapahtuu valuaatioille? Minä luulen, että nekin palaavat siinä samassa rytäkässä kohti historiallisia keskiarvoja.
“It is dangerous and almost superstitious to take the bloated profit margins and corporate earnings of recent years at face value, and to value equities on that basis. The failure of profit margins to maintain a permanently high plateau could have very unpleasant consequences in a market where the price/revenue ratio of the S&P 500 is currently near 2.4, compared with a historical norm of less than 1.0.”
Tässä nyt vain lyhyt ote noista kirjoituksista. Sanokaa nyt että miksi nämä ajatukset ovat päin sitä itseään (ja nuo loput Hussmaninkin teksteissä vilisevät argumentit), olisin mieluusti eri mieltä kuin mitä olen nyt 
Hussman tuhoaa nähdäkseni tuon Damodaranin lähestymistavan niin että ei jää kiveä kiven päälle.
Fiksuinta toki lienee olla kuuntelematta kumpaakaan vaan olla mahdollisimman tasaisen sinnikäs netto-ostaja riittävän kauan.
“Even since 2010, the overvalued, overbought, overbullish, rising-yields syndromes we’ve observed have regularly been followed by sufficiently large corrections to make these conditions worth noting. That record doesn’t ensure a significant correction in this instance, of course, but in my view, present conditions represent a “textbook” example of conditions where investors have been misguided to place their faith in a market advance. It’s certainly possible that investors could still drive stocks higher over several weeks or a few months, but given a bull market that is already quite mature, the historical record suggests that investors will ultimately find their present enthusiasm regrettable”
[…]
“We remain both optimistic and patient for bullish opportunities to emerge as market conditions change. Present overvalued, overbought, overbullish, rising-yield conditions fall within a tiny percentage of market history that is associated with dismal market outcomes, on average. It’s true that we’ve observed extreme conditions since about March 2012 with little resolution aside from short-term declines. But the S&P 500 remains only a few percent from its March 2012 high, and if history is any guide, the extension of these unfavorable conditions is not likely to reduce the depth of the market loss that can be expected to resolve them.”
John P. Hussman 14.1.2013
Kyllä, huono sijoitusmenestys Hussmanilla ollut. On sössinyt rahastonsa.
Mutta sitten ihan vaan argumentointi onko sitä equity risk premiumia vs. kymppivuotinen juuri nyt.
Mitä osakeriskipreemio on historiallisesti kertonut siitä, milloin on hyvä aika sijoittaa osakkeisiin? Tai mitä se kertoo osakemarkkinan tulevasta suunnasta?
@DayTraderXL postasi yllä olevan chartin aiemmin tällä viikolla ilman kommentteja. Oletan sen graafiin piirretyn nuolen perusteella vihjaavan, että nyt on yhtä huono aika sijoittaa osakkeisiin, kun 2007.
Jos kuitenkin tarkastellaan laajempaa kontekstiä, samasta graafista voi vetää myös seuraavan johtopäätöksen: nyt on parempi aika sijoittaa osakkeisiin ERP:n näkökulmasta, kuin missään vaiheessa vuosina 1985-1999. Ja kun tunnetaan osakemarkkinan kehitys tuolta ajanjaksolta voidaan todeta, että parempia ajanjaksoja olla mukana osakemarkkinoilla on vaikeaa löytää.
Matalalla osakeriskipreemiolla ei näytä olevan juuri minkäänlaista korrelaatiota tulevan markkinatuoton suhteen. Matala 2 % ERP tai sitä matalampikin voi johtaa vallan loistaviin tuottoihin markkinoilla.
Tämän datan perusteella on vaikeaa nähdä sitä vakavasti otettavana karhuargumenttina (osakemarkkinan laskun puolesta).
Missä hän tuhoaa tuon, ja millä argumentein?
Jep koska tuo ei ole edes oikea tapa katsoa riskipreemiota.
Eihän kukaan katso yksittäistä osaketta, totea että esim. P/E on 30x joten tulostuotto on 3,3 % ja sano että se on alle riskittömän koron (4 %) ja osake on kallis sen takia.
Vaan, diskontataan ne kassavirrat tulevasta, katsotaan mikä on tuotto-odotus ja ylittääkö se millä preemiolla riskittömän koron. (Tai ei oikeasti edes niin vaan lisätään arvioitu preemio riskittömän koron päälle millä kassavirrat diskontataan, mutta yksinkertaisuuden vuoksi ilmaistaan asia noin Vähän aamuinen olo vielä).
Koko pörssin on periaatteessa tämä sama jumppa, mutta kaikki firmat yhteen laskettuna.
Jos osakkeiden tulokset olisivat staattisia, lähestymistavalla olisi enemmän järkeä.
Juuri näin. Tuo “staattinen” tapa tarkastella osakeriskipreemiota saa osakkeet näyttämään heikommalta sijoituskohdevaihtoehdolta, kuin oikeasti ovat.
Miksi?
Siksi tuo Damodaranin tapa laskea “implied equity risk premium” on huomattavasti järkevämpi lähestymistapa.
Jep.
Pidempää historiallista aikasarjaa katsoen joku voisi argumentoida, että osakkeiden tulostuotto pitäisi olla normaalisti vähemmän, kuin korkojen tuotto.
Osakkeiden nykyarvoa (suurin piirtein, toki lyhyellä välillä on paljon hälyä) ohjaa niiden kasvunopeus, sen kasvun kannattavuus (sijoitetun pääoman tuotto) ja millä diskonttokorolla ne tulevat kassavirrat tähän päivän lätkitään.
Itseasiassa, jos syötetään yksinkertaiseen value driver -kaavaan SP500:sen oletettu 9 % tuottovaade WACC, missä riskitön korko on 4 %:ia ja riskipreemio historiallinen 5 % (huom. riskipreemiosta voi kyllä keskustella pitäisikö sen olla leveämpi epävarmassa inflaatiossa), oletetaan 5 % nimellinen tuloskasvu (historiallinen 1954–2022 6,6 % per annum) ja 17 % ROIC saadaan käyväksi arvostuskertoimeksi EV/NOPAT noin 18x.
Pörssin 2023e P/E on 18,2x.
Jos jokin noista elementeistä ei liiku isosti, pörssi ei itseasiassa ole edes hinnoiteltu niin vihkoon.
Lisäys: käypä P/E-luku olisi 15x, jos ROIC romahtaisi 13 %:iin mikä taitaa olla sen historiallisempi taso (ainakin ROE:n mutta ne on eri asia…).
Niin onhan tässä kuitenkin sellainen eroavaisuus, että tarkastelemalla osakkeen tuotto-odotusta näiden odotettujen kassavirtojen avulla, törmäät siihen ongelmaan että joudut ennustamaan tulevaisuuden tuloskehitystä. Ja kun ne tuloskehitykset perustuvat oletukseen, jossa nykyiset kannattavuudet ovat kestäviä, siihen päälle mukava kasvu, niin koko lähtökohta on jo ongelmallinen. Minkälainen on tuotto-odotus tulevien kassavirtojen avulla, jos kannattavuus heikkeneekin indeksitasolla selvästi nykyisistä?
Minusta on vähän laiskaa ajattelua, että lähtee vain diskonttaamaan niitä tulevia kassavirtoja niillä turvallisilla kaikkien käyttämillä p.a -kasvuluvuilla ja laskemalla, että tuotto-odotus on siten hyvä ja riittävä, vaikkakin maltillinen suhteessa riskittömään korkoon. Tämä pitää sisällään oletuksen, että nykytaso olisi jotenkin kestävä, “uusi normaali” marginaalien osalta 
Miten käy tulevaisuuden kassavirroilla, kun riskitön korko on noussut viime vuosista ja kasvu saattaa yksittäisenä vuonna ottaa takapakkia ja pysyä paikallaan? Aika huonosti.
@Verneri_Pulkkinen @Jukka_Lepikko ette siis näissä vastauksissa mitenkään käsittele ylläkin käytyjä argumentteja kannattavuuksien kestämättömyydestä ja kuinka siellä on tulossa negatiivisia ajureita osakemarkkinoille ja yhtiöiden tuloskehitykselle.
Tuota Vernerin graafia kun kahtoo, niin ainakin itsellä tulee tuosta ajatus, että SP500 E/P -tuotto-odotus on käytännössä koko ajan kyllä yli 10Y bondin, pl. 90-luku, jolloin oli valtavasti teknologiahypeä internetin tulon myötä. Varmaan sijoittajilla oli tuolloin poikkeuksellisen kovat odotukset tulevien vuosien kasvusta, jolloin niitä kertoimia viitsittiin venyttää vähän poikkeavalla tavalla? Noh, sekin palautui kyllä ja riskipreemiota taas vaadittu myöhemmin.
Summasummarum. Sijoittajien tuotto tulee lopulta 3 komponentin kautta:
Nyt indeksitasolla kohta 2 on mielestäni syklin huipulla, en näe että miksi tässä ei palauduttaisi lähemmäs historiallisia keskiarvoja isossa kuvassa. Argumentteja tälle löytyy ylhäältä, toivoisin että näihin vastattaisiin. Kohta 3 on myös sellainen, että ei tässä ole odotettavissa ainakaan nousupainetta. Ehkä flättinä, mutta enemmänkin laskupainetta kuin nousupainetta. Kaikki on siis myynnin kasvun varassa ja sen pitäisi kompensoida kaikki tämä muu vastatuuli, en ymmärrä miten tästä saa nyt houkuttelevan tai edes siedettävän tilanteen 
Kannattavuuksista olen itsekin käynyt paljon täällä keskustelua aiemmin. Aika moni odottaa, että marginaalit hapertuvat ainakin hieman pandemia-ajan huipuistaan (joskin analyytikkokonsensus odottaa tietysti paluuta huippuihin 2024 eteenpäin).
Historiallisesti paremmille marginaaleille on kuitenkin paljon perusteluita, mitä kävin tässä vanhassa Vartissa läpi syksyllä 2021.
Ehkä haluan vielä sen verran tarkentaa, että viime viesteissä yritin lähinnä oikoa mielestäni väärää tapaa katsoa markkinaa vertaamalla tulostuottoa bondien tuottoon. Siitä ei välttämättä saa kovin hedelmällisiä johtopäätöksiä, kun asiaa miettii pidemmälle.
En itsekään ole mikään mega bull markkinan suhteen, vaan enemmän varovainen syksyn rallin jälkeen mikä ehkä paistaa Varteissakin läpi, koska korkeampi korkotaso ja inflaatio ei anna paljoa lisäpotentiaalia osakkeille, päinvastoin. Soft landing skenaario ja matalammat korot antavat odottaa itseään.
Täytyy toisaalta huomauttaa, että vaikka kannattavuudet kärsivät toisaalla on finanssisektorit melko suuria mitkä taas pankkeineen ja vakuutusyhtiöineen hyötyvät nyky-ympäristöstä.
Esimerkiksi vuonna 2023 finanssisektorin arvioidaan tekevän 16 % koko SP500:sen tuloksesta eli 322 biljoonaa dollaria.
Pientä saivartelua, mutta syklin huippu oli jo n. vuosi sitten.
Tästä hetkestä 2022 ennuste on pakittanut noin prosenttiyksikön ja 2023 ennuste yli 1,5 prosenttiyksikköä.
Tottakai, edelleen hyyyvin korkea taso, mutta on kuitenkin eri asia perustella n.14% tason olevan kuplainen taso kuin 12%. Jos normaalin tason olettaisi olevan 10%, niin ollaan jo melkein puolessa välissä marginaalipulkkamäkeä. Toki voidaan taas valua takaisin 7-8% marginaalitasoillekin, mutta en pitäisi sitä minään perusskenaariona. Tämä aihe on niin kompleksinen, että voi turvautua vain yhteen totuuteen.
Kiinnostavia näkökulmia usealta keskustelijalta mutta vain kymmenen minuuttia aikaa kommentoida ennen kuin lapsenhoito kutsuu.
Täytyy palata paremmalla ajalla siis.
Sijoitat tänään S&P 500 -indeksirahastoon summan x. Mikä on position koko kymmenen vuoden kuluttua nimellisesti?
Ei tosiaan ole ongelmatonta mutta ei myöskään täysin älytöntä verrata nimelliseen bondituottoon.
Mielestäni Hussman argumentoi vahvasti mutta ei kelpaa guruksi niin kuin ei kukaan muukaan. Tähän täytyy palata ehdottomasti.
Hyvä kirjoitus, miten likviditeetti on lisääntynyt eri keskuspankkien toimesta Fedin QT:sta huolimatta (sain itse auki linkin Twitterin kautta ainakin ).
"Meanwhile, the behaviour of the European Central Bank has been somewhat unexpected. Like the Fed, the ECB has been raising rates, with more to follow. But its balance sheet has marginally increased, due to some arcane shifts in government deposits.
The net result, Citi calculates, is that these three central banks have collectively pushed almost $1tn of additional liquidity into the global system since October (when adjusted for exchange rates). This more than offsets what the Fed has done. Call it, if you like, some accidental anti-QT.
And King thinks that this trillion-dollar boost helps to explain January’s stock surge. His historical models show that in recent years, “there has been a 10 per cent gain in equities [in MSCI world and S&P]” for each $1tn of new liquidity supplied by central banks.
Torsten Slok, chief economist at Apollo, agrees. “BoJ purchases of Japanese government bonds to keep yields low are now bigger than Fed QT,” he says. “The result is that central banks are once again adding liquidity to global financial markets, which [likely] contributed to the rally in equities and credit in January.”"
