U.S. stocks fell on Friday, finishing up a choppy week with losses.
Stocks remain close to record highs, but turned volatile in September after climbing for much of the summer. Money managers point to an array of factors behind the choppiness. They include high valuations and the prospect that the Federal Reserve may soon start to unwind some of the stimulus it lavished on markets near the start of the coronavirus crisis.
Juu, olen vain pohtinut näitä narratiiveja joita olen menneenä kesänä havainnut. Ei sen kummemmin kommenttia aikaisempiin vaiheisiin.
Ja ymmärrän sen että katsotaan isoveljeltä mallia ja mitä aiempi emämaa edellä, me perässä. Verrattuna Ruotsiin meillä ei käydä sen enempää ylikierroksilla.
Olisi kova tahti ihan missä vaan jos päästään siihen että 100 000 asukasta kohti yksi listautuminen. Suuren urheilujuhlan tuntua.
Eli odotatte käytännössä mean reversionia? Eli markkinan pitäisi palata vanhaan P/E lukuun? Aikaan ennen kannattavia ja ison kasvupotentiaalin omaavia teknologiafirmoja?
No en minä odota että P/E palautuu. Voi kyllä hyvin tapahtuakin valumista sinne suuntaan. En tiedä.
Minä odotan sitä, että sentimentti swingaa small cap ↔ large cap ja toisaalta kehittyvät/Kiina/USA/Eurooppa -akseleilla pikkuhiljaa, ja sitä voisi historian perusteella hyödyntää.
Ainakin sitä yritän. Mutta en tietysti ole varma siitäkään. Kerron muutaman vuoden päästä mitä opin, jollen lyö hanskoja tiskiin jo aikaisemmin 
Edit
Artikkelin teaseria pitää tarkentaa.
mun mielestä suurin kysymys on inflaatio, joka pakottaisi nopeampaan FEDin reaktioon. nyt ollaan varmoja että se on tilapäistä. olisiko niin että toivotaan sen olevan tilapäistä
Niin, ja inflaatiossa ilmeisen paljon kyse nyt tuotanto- ja logistiikkakapeikosta, joiden arvioidaan olevan tilapäisiä 0.5 -1 vuosi. Näitä kapeikkoja korona ja sen vastatoimet ja reaktiot niihin pääsivät synnyttämään.
Intuitiivisesti itse näkisin nämä kapeikot hyvänä asiana isossa kuvassa - hieman jarrua tähän voimakkaaseen kiihdyttämiseen on hyväksi, vaikka inflaatio nostaa nyt päätään. Vältytään ehkä räikeämmiltä ylilyönneiltä.
Kun puhutaan, että inflaatio on tilapäistä, niin onko 1 vuosi korkeampaa inflaatiota vielä tilapäistä?
Sellainen vielä, että kun finanssisektori (pl. Etelä-Eurooppa ehkä), on kovassa vedossa 0-koroilla, niin oletushan olisi, että tuotot vain paranisivat inflaation vastatoimina nostettujen korkojen vuoksi. Mutta käykö näin tässä nykytilanteessa, jossa on oletettavaa, että ainakin noista P/E-kertoimista niistetään korkojen noustessa?
Edit. 0-inflaatiolla → 0-koroilla
Keskuspankkien on pakko “toivoa” ja myydä markkinalla tilapäisen inflaation narratiivia, koska inflaation karatessa niin sanotusti paska iskee tuulettimeen ja ongelma myös politisoituu nopeasti.
Euro-area inflation will peak at 3.2% in the fourth quarter, before slipping back below 2% by mid 2022, according to Bloomberg’s latest survey of economists.
Helsingin ja Ruotsin indeksit pikkupakkasella vaikka DAX huitelee vahvasti plussalla ja jenkkifutuuritkin vihertää kivasti. Olisiko tämä jotain orastavaa rahojen vetämistä pois reunamarkkinoilta -ilmiötä?
Pienyhtiöt vielä isommassa laskussa kuin isot. En ole aikaisemmin noita First North -indeksejä paljon katsellut, mutta First North All Sharehan on YTD käytännössä sahannut vaakaliitoa +/-0% ja First North 25 ollut laskutrendissä koko alkuvuoden ja yli -10% YTD (korjatkaa jos katselin vääriä indeksejä).
Euroopassa suhdanneodotukset ovat tänä vuonna menneet suurin piirtein pystysuoraan ylöspäin. On loogista että syklisistä syklisin eli Helsingin pörssi on ollut tänä vuonna tosi kovassa vedossa. Lisäksi Suomessa ja Pohjoismaissa käsittääkseni tavan kansan pörssikuume on ollut vielä kovemmissa lukemissa kuin muualla Euroopassa. Eli ihan vaan osakkeiden kysyntä ja tarjonta epätasapainossa. Antien järjestäjät ritarillisesti pyrkivät korjaamaan epätasapainoa.
Seuraavaksi silkkaa viihdeaineistoa koska sisältää makroarvailua:
***viihdeaineisto alkaa ***
Indikaattorit joita minulla on tapana seurata viittaavat suhdanteen nopeaan jäähtymiseen. Tällöin OMXH kaltainen pieni syklinen reunapörssi alkaa hävitä isommille indekseille. Aluksi yleinen ilmapiiri on ylimielinen koska talousdata on vielä tosi hyvää.
Ensi vuodelle tulosennusteet ovat aivan hurjat:
OMXH25
Kun syklisessä pörssissä firmat ovat asemoituneet kovaa kysyntää varten, kysynnän pehmetessä tulokset heikkenevät vivulla.
Peak confidence ja hypervaluaatiot luovat sellaisen lähtökohdan josta näkymien rapautuminen on vaikeaa sijoittajien käsitellä. Niinpä loppusyksystä alkaen kurssit putoavat enemmän kuin tulosennusteet laskevat.
Jään seuraamaan syksyn mittaan meneekö näin vai olenko väärässä.
***viihdeaineisto päättyy ***
S&P 500 on nyt 4450 pistettä, Jeremy Granthamin fair value on 2400 pistettä eli -44% nykytasoon verrattuna. Tuo nykyinen hinnoittelu taitaa olla suunnilleen P/E 23 suhteessa tuloksiin joissa on 13% voittomarginaalit. Kyselin Yhä musa soilta aiempia marginaaleja, ilmeisesti ennen 90-luvun puoliväliä 6% oli aika keskimääräinen taso, siitä se hivuttautui sahaillen kohti yhdeksää, ja vuosina 2011-2017 pyöri välillä 9-11%. Grantham olettaa että marginaalit tulevina vuosina osittain liukuvat kohti aiempia keskiarvoja niin että ottaa suunnilleen 10% ”uudeksi normaaliksi”. Normaaliksi P/E:ksi lätkäisee 16x.
Jos Granthamia haluaisi mukailla OMXH25:n osalta, ottaisi varmaan uudeksi normaaliksi voittomarginaaliksi 7,5 ja P/E 15, jolloin fair value luokkaa -40% suhteessa nykytasoon.
Millaisia ajatuksia Jeremyn nihkeilyt herättää? @Verneri_Pulkkinen tietysti eniten meistä analysoinut tulevia isoja makrovirtauksia, millaisia keskimääräisiä voittomarginaaleja haarukoisit tulevaisuuteen?
Jeremyn nihkeilyt on tuttuja vuosien varrelta. Paljon hyvää pohdintaa, mitkä eivät kyllä ole kylläkään transloituneet hyviksi tuotoiksi GMO:n asiakkaille.
Mm. 2013 jo GMO ennusti, että Yhdysvaltain large cappien tuotto jäisi negatiiviseksi 7 vuoden säteellä:
Tosiasiassa esimerkiksi SP500 hintaindeksi on tuottanut tuosta 7v eteenpäin n. 10 % vuodessa nimellisesti, eli palttiarallaa jtn. 10 % reaalisesti osingot huomioiden.
Grantham tuntuu olettavan, että pörssi palaa aina kiltisti samaan n. 7 % tulostuottoon missä sen keskiarvo on kieltämättä ollut läpi pitkän historian. Tällaiset kommentit eivät ota huomioon a) muutoksia pääoman tuottovaatimuksissa b) korkoja tai c) muutakaan muutosta taloudessa. Esimerkiksi E-komponentin luotettavuus on laskenut viime vuosina, koska kirjanpitosäännöt on tehty savupiippufirmoille eikä teknoille. Sijoittajalle on vähän iloa pohdinnasta, joka olettaa vain kaiken valuvan takaisin keskiarvoonsa jos ei mieti taustoja enempää.
Marginaaleistahan oli juuri juttua Vartissa. Lyhyesti: ne ovat parantuneet jenkeissä, muualla vähemmän. Takana on mm. voittojen voimakkaampi keskittyminen ja työntekijöiden osuuden lasku. Ylipäätään jenkeissä firmat ovat tehostuneet paljon viime vuosina. Monet tekijät ovat sellaisia, etteivät ne välttämättä ole heti poistumassa.
En silti sano, etteikö sijoittajan kannattaisi olla varovainen vuorostaan sen oletuksen kanssa, että tämä nykytilanne olisi ikuinen: kilpailu voi syödä marginaalit, tulonjako voi mennä uusiksi pääoman ja työntekijöiden kesken, korot voi nousta jne.
Sijoittajan on hyvä tiedostaa, että osakkeita hinnoitellaan suht voimakkaasti hyvien olosuhteiden jatkumisen oletuksella. Yllättävät negatiiviset muutokset olisi hapokasta näillä arvostustasoilla.
En puhuisi “analyysista” näiden makroarvailujen kohdalla. 
Kiitos. Ihan osuvaa kritiikkiä. 2010-luku oli kyllä kärsimysnäytelmä klassisille, konservatiivisille arvosijoittajille, kun growth murskasi low growthin (eli ”valuen”), ja sitten vielä voittomarginaalien kehitys yllätti kerta toisensa jälkeen. Moni aiemmin menestynyt amerikkalainen koulukunnan sijoittaja on ollut karhumainen jo liki kymmenen vuotta. Odottavan aika on pitkä, onko jopa ikuinen?
Jos sitä tulosta ei ole tullut odotetusti niin ei niitä tuottojakaan tule. Aika keskinkertaista ollut kotimaan pörssissäkin monien savupiippufirmojen kehitys viime vuosikymmenenä. En tiedä mitä “arvoa” siinä osakkeessa tällöin oikein, vaikka P/E olisi hiukan matalampi
Ei minulla mitään lisättävää ole kuin oma mutu, mutta ainoa asia mikä hiertää on hyvät kannattavuustasot. Tulosvipua ei ole enää kuin toiseen suuntaan ja mikäli tässä laskusuhdanteen poikasta saadaan aikaan niin rumasti tullaan kyllä alas.
Uteliaisuudesta, miksi ajattelet E-komponentin olevan vähemmän luotettava teknojen suhteen?
Käsittääkseni teknoyhtiöillä on useimmiten aito negatiivinen E, koska ne tekevät oikeaa tappiota. Syy on yleensä toinen näistä:
Korkea tai negatiivinen P/E voi olla petollisesti liian kalliin näköinen, jos yhtiöllä onkin valmius kasvattaa tuloskuntoaan hyvin nopeasti. Mutta tämä on nähdäkseni totta toimialasta riippumatta. Tässäkin tilanteessa matala P/E se vasta onkin petollinen, jos yritys pystyy siihen päälle kasvattamaan tuloskuntoaan hyvin nopeasti. Nopea tuloskasvu on aina hyvä, matalan lähtöhinnan kanssa se on vain aina parempi.
Erityisesti teknoyhtiöiden kanssa nykyään ajatellaan, että ilman muuta ajan yli kasvu kuittaa nuo R&D ja SG&A kustannukset ja sitten voitto skaalaa. Suurimmalle osalle näin ei tosin käy. Lisäksi yritysostojen poistot tarkoittavat helposti ylihinnan maksamista tuloskunnosta, mihin käytetään osakeomistajien oikeaa rahaa. On vaarallista ajatella, että kaikki yritysostokulut voidaan vain oikaista taseesta ja tuloslaskelmasta, erityisesti jos ostelu on kroonista.
Osa on, osa ei.
Kaikki yhtiöt kertovat, ettei ole oikea aika optimoida kannattavuutta. Osalle totuus on, että kannattavuuden optimointi SG&A ja R&D kuluja tiputtamalla johtaa asiakaskatoon muutamassa vuodessa tai nopeammin, koska ne muut kilpailullaan ja panostuksia jatkamalla menevät ohi.
Skaalautumista ei silloin koskaan tapahdu ja kilpailu syö voitot.
Ongelma tämä on lähinnä, koska juuri minkään yhtiön kohdalla näin ei uskota käyvän. Hinnoittelun perusteella ei ole olemassa huonoa softaa, edes kaikkein kilpailluimmalla ja matalimman kynnyksen alalla.
Tämäkin on olettaen, että tuotetta pystytään pyörittämään joskus voitollisesti ylipäätään. Se on iso oletus monen micro tai nanocap teknon kohdalla.
Paljon sellaisia yrityksiä, jotka ei tarvitse valtavaa pääomaa tehtaiden rakentamisen vaan voivat tehdä skaalautuvaa softaa ja monistaa sitä monelle. Osa näistä on vielä oikein stickyä, eli asiakas ei vaihda jos yhtiö ei sössi tai jää pahasti kilpailijoista jälkeen. Toisaalta näissä ei toimi P/B, eikä toimi usein alussa p/E (negatiivinen).
Kuitenkin useissa on nähtävissä riittävän ajoissa tuleva voitollisuus tai sitä yhtiö käy näyttämässä, mutta kertoo, että ei ole vielä aika optimoida kannattavuutta vaan panostaa myyntiin…
osalla sijoittajista on rajoituksia: ei saa sijitta alle tietyn market cap, ei saa sijoittaa tappiollisiin yhtiöihin, ei saa sijoittaa reunamarkkinoille, yksityiset ei uskalla sijoitaa kun ei ymmärrä numeroita ja miten voitolliseksi päästään…
En minä ostaisi nyt kalliilla(jos ovat kallitia) jotain valmistavaa teollisuutta tai konepajoja (ei hajuakaan onko ne kalliita ja missä edes kurssit :D), jos lähestytään syklin huippu myyntiä tai kannattavuutta.
Mulla oli joskus pari osaketta indikaattorina: Outokumpu = hia lähellä 10 euroa (syklin huippu lähellä, hinta jotain 2-3 euroa (ei olla huipulla 
) tai outotec aikoinaan (kurssi 3 eur pinnassa = ei syklin huipulla, kurssi jotain 8 eur syklin huippua hinnoitellaan?
Rakennus alalla Ramirent osta halvalla (en nyt muista hintaa ja myy kalliilla)… Tällä kertaa en ostanut mitään konepajaa tai rakennussektoria pohjalta.
Katoinkin Outokumpu ja ollaan 5-6 eurossa (en nykyisin tiedä mitään yhtiöstä), ehkä ei vielä hinnoitella ihan kaikkea :D, luulisi kaikenlaisen elvytyksen ja uusiutuvien rakennusbuumin auttavan useita, periaatteessa. Jos nyt on tullimuurit Indonesialaisille ja kiinalaisille ja jenkeissä ei tehdä miinusta ja ja … jos jos… kaipa Kiinalaisetkin elvyttää, jospa se teräs pysyisi sitten siellä…
Toisaalta pikkufirmoille ei löydy paniikissa ostajia (pitää ostaa lisää halvalla? Käteistä löydyttävä)
Ps. Miksi kaikki ei vaan ole halpaa! Ei kun…
Pss. Aurinkomyrskyjä peläten, viljo.
Monet teknoyhtiöt kirjaavat selkeät investoinnit operatiivisiksi kuluiksi. Esim. jos pelifirma tekee peliä ja käyttää siihen 12 M€, tämä menee 3 v ajalle 4 M€/v henkilöstökuluiksi. Todellisuudessa tämä on selkeästi investointi ja voitaisiin kirjata sellaisena noiden kolmen vuoden aikana ja tehdä vastaavat poistot sitten pelin julkaisun jälkeen. Eli yhden vuoden E-komponentti heilahtelee huomattavasti ja on epäluotettavampi kun kirjanpito on suunniteltu savupiippufirmoille. Pätee myös muuhun softakehitykseen.
Itsekään en suosittele sentään henkilöpalvontaa. Jeremyllä on sama inhimillinen piirre kuin useimmilla muillakin eli menneet onnistumiset muistuvat mieleen herkemmin kuin epäonnistumiset ja onnistumisiin vielä värikynää hieman.
Mutta syyllistyt sinulle ääriharvinaiseen amatöörimäiseen ajatusvirheeseen.
Jos kuvittelet japanilaisen version 30 vuotta sinua vanhemmasta Verneristä…
… jos joku olisi 1981 ennustanut oikein Nikkein 1989 pisteluvun, olisiko hän ollut sulle 1989 uskottavampi kommentaattori kuin sellainen joka 1981 ennusti 1989 pisteluvun väärin? Toivottavasti ei noin suoraviivaista olisi ollut.
Spekuloimisessa ei tarvitse ottaa kantaa arvoon mutta kaikkeen sijoitustoimintaan liittyy arvion tekeminen siitä minkä arvoinen sijoituskohde on. Joskus menee oikein, joskus väärin. Jeremyllä arvio S&P 500:n business valuesta saattoi 2013 mennä jonkin verran väärin ja sen lisäksi sattumanvaraiset kurssimuutokset 2013–21 (onko Apple milloinkin p/e:llä 10x vai 30x jne.).
Kokonaisarvio kannattaa tehdä mahdollisimman moniuloitteisen arvion perusteella – ja todellakin henkilöpalvontaan syyllistymättä
Jep, tästä on Maboussinilla erinomainen paperi, kannattaa lukea https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/articles_onejob.pdf?1600268687963
Tässä lyhyenä esimerkkinä Microsoft.
Jos Microsoft aktivoisi arvioituja aineettomia investointeja kuten R&D yms., humpsahtaisi tulos melkein +20 % korkeammaksi. Samalla ROIC yms. tietysti heikkenisi.
Luonnollisesti nuo ei vaikuta vapaaseen kassavirtaan, mitä “prot” katselee tietysti enemmän vaikka senkin laskeminen on teknoissa kenkkua. ;D
Tämä näkyy monissa alan viime vuosien tutkimuksissa, miten helpot tunnusluvut eivät vastaa niin hyvin todellisuutta. Paperista lainaus:
"In recent decades, researchers have employed statistical factors, including ratios of price-book value and price-earnings, as proxies for expectations. Historically, the “value factor,” buying statistically inexpensive stocks (value) and selling statistically expensive stocks (glamour) has generated excess returns.
In the last decade, however, this approach has fared poorly. It stands to reason that the signal from statistical factors would weaken if intangible investments distort earnings and book value. This development is not lost on quantitative investors. There is a good argument to be made that the ineffectiveness of the value factor is in part because of its diminished ability to reflect
*economic reality. *
Baruch Lev and Anup Srivastava examined this issue and found two main results.50 First, when they made the adjustments to reclassify intangible investment, 40-60 percent of stocks that had been classified either as “value” or “glamour” shifted categories. Value is defined as the cheapest 30 percent of stocks measured on price/book, and “glamour” is the 30 percent most expensive"
Joo mutta Jeremylta en muista oikein mennyttä ennustusta suunnilleen kymmeneen vuoteen. Muistini saattaa toki pettää tässä ja en ole seurannut hänen juttuja enää niin aktiivisesti, kuin joskus aiemmin seurasin.
Vänkään tästä edelleen
Yksi lähestymistapa on että ei yritä arvioida mitään. Dollar-cost averaging maailman indeksiin on todennäköisesti ylivoimainen tapa sijoittaa.
Sitten taas jos tekee osakemarkkinoilla mitä tahansa muuta kuin tuota, täytyy ottaa kantaa siihen minkä arvoista mikäkin on. Arvioita täytyy arvostella joko
perusteella
Kymmenen vuoden periodilla voi saada tosi paljon näennäisesti oikein vaikka prosessi olisi mitä tahansa. Kymmenen vuoden periodilla voi mennä tosi paljon väärin vaikka prosessi laadukas.
Mielenkiintoista, kiitos
