Noniin, viikonloppuna itselläni on muita kiireitä, joten pakko jo nyt oli tonkia tämä listautumisesite läpi ja tehdä omaa arvonmääritystä. Ihailtavaa avoimuutta tässä listautumisessa on, ja iso hatunnosto aktiivisesta keskustelusta Neuvoselle. Pikaisesti sanottuna arvostus näyttää aika kireältä.
Ennen pihviä muutamia havaintoja esitteestä:
-
En malttanut olla tarkastelematta, millä hinnalla aiemmin mainittu avainhenkilöille tehty yhtiön rahoittama anti on toteutettu. Tietysti kyse on avainhenkilöiden sitouttamisesta, joten ihan “täyteen hintaan” ei tietysti ole merkintöjä nyhdetty, mutta saapa tästä jotain suuntaa kuitenkin. Luku näytti alhaiselta, mutta olkoon: yhtiö oli annin tapahtuessa pari vuotta sitten olennaisesti varhaisemmassa vaiheessa niin taloudellisten tunnuslukujen kuin toiminnan tasolla, joten kenties tällainen vertailu on hedelmätöntä. Muille uteliaille laskutoimitus kuitenkin näkyviin: 400 t€ / 350 000 os. = 1,14 €/os.
-
Yhtiön pitosalkku on olennaisesti laajempi kuin mitä ennen listautumista olin ymmärtänyt. Tämä on siinä mielessä yllättävää, että se ei ole erityisen tuottavaa verrattuna yhtiön muuhun liiketoimintaan. Ymmärtänen kyllä historialliset syyt, miksi näin on alun perin tehty ja avainsanoja lienevät rahoitus, track, kassavirta/tukijalka, ja verotus. Yhtiö kertoo nyt selvittävänsä portfoliokaupan mahdollisuutta ja sitä kautta saatavaa preemiota. Tämä on ihan mielenkiintoinen mahdollisuus, jonka realistisuutta en minä pysty arvioimaan. Tämä on sikäli kuitenkin hyvä optio, sillä samalla pääomat saataisiin tuottavammin muun liiketoiminnan kasvattamiseen. Olkoon tämä sijoittajalle vaikka ilmainen upside, sillä arvoa tälle on vaikea kuitenkaan antaa, koska sen toteutuminen on täysin hypoteettista.
-
Lähipiiriliiketoimintaa jonkin verran on, ja kyllähän nämä aina pakottavat kaivamaan suurennuslasin esiin, onko intressiristiriitoja. Aukottomasti näitä on vaikea annettujen tietojen perusteella aina tietää, mutta ei tämä nyt hälyttävältä näyttänyt. Kenties ne kertovat yhtiön kulloisestakin kehitysvaiheesta, ja tulevaisuudessa pörssiyhtiönä näitä tehdään entistä varovaisemmin.
Sitten arvonmääritykseen. Omassa päässäni en pysty lähestymään tätä yksittäisten tunnuslukujen kautta, vaan tätä on katseltava osien summan kautta. Kenties jonkin verran analogiaa voi hakea Toivo Groupin puolelta, jonka liiketoiminnassa on tiettyä samankaltaisuutta (kehitä-ja-omista). Toivo on ollut myös omassa tutkassani tarkassa seurannassa, Inderesin erinomaisen analyysin lisäksi, ks. Toivo Group -yhtiöketju. Kannattaa toki huomata, että olennaisia erojakin on.
Jos haluaisi korkeaa fideliteettiä arvonmääritykseen niin voisi toki arvioida kunkin tukijalan erikseen, mutta yksinkertaistan oman tupakkiaskini pienen koon vuoksi jaan kuitenkin vain kahteen osaan:
- taseen eli käytännössä kiinteistöportfolion arvo P/NAV-tyyppisesti arvostettuna
- jalostus- ja myyntiliiketoiminnan tuloksentekokyky EV/EBIT-pohjaisesti.
Listattujen yhtiöiden asuntoportfolioita tyypillisesti arvotetaan jonkinlaisella alennuksella NAV:iin nähden. Jos käytän jonkinlaista keskimääräistä alennusprosenttia (n. -20% tai vähän reilukin, kattakoon tämä myös konsernikulut) ja pyrin huomioimaan nykyisen jalostussalkun arvoa, saan tämän osan nettoarvoksi kaikenlaista haarukassa 17-21 M€, riippuen vähän arvauksista keskeneräisten jalostuskohteiden valmiusasteesta ja siis “puuttuvasta tuloutuksesta”. Pitosalkun vuokrausaste on toki hyvä, mutta track on sen verran lyhyt ja kiinteistöportfolio on ainakin omaan makuuni senlaatuista, ettei preemiota verrokkeihin nähden oikein voi perustella.
Liiketoiminta ilman vuokraustoimintaa on luonteeltaan aavistuksen epätasaista, ja yksittäisten kohteiden ajoittuminen tilikaudelle voi vähän vaihdella. Toisaalta Toivon kiinteistökehitykseen nähden pidän tätä selkeämpänä kasvu-casena (koska rajoittavana tekijänä on lähinnä pääoma, ei sopivien kohteiden löytyminen), jolloin voisin hyväksyä hieman korkeamman tuloskertoimen, Oikaistuilla luvuilla EV/EBIT voisin kenties hyväksyä suotuisasti katsottuna 7x tälle osalle. Karkeasti laskettuna uskon oikaistun tuloksentekokyvyn ilman vuokraustoimintaa olevan vuosina '22 ja '23 keskimäärin jossain 7-8 M€ välimaastossa, jolloin tämän osan arvoksi tulisi enintään 49-56 M€.
IPO:ssa pre-money valuation on 73,1 M€, ja tupakkiaskin kanteni tarjoama vaihteluväli on siis 66-77 M€. Tämäkin arvonmääritys sisältää useampia suopeita oletuksia liiketoiminnan kehittymisestä, joten kaipaamaani turvamarginaalia tämä ei oikein tarjoa. Erittäin vaikea päätös osallistumisesta itselleni siis, koska näkisin itseni mielelläni tämän yhtiön pitkäaikaisena omistajana. Tiukan kurinalaisena sijoittajana valuaatio on kuitenkin lievästi tätä johtopäätöstä vastaan.