Lectra
Lectra on vuonna 1973 perustettu ranskalainen yritys, joka valmistaa tekstiilien automaattileikkureita ja niihin liittyvää softaa pääasiassa muoti-, auto- ja huonekaluteollisuudelle. Lectran tarjoama kattaa koko polun tekstiilien suunnittelun softasta tuotannon optimoimiseen ja tuotteiden julkaisun jälkeiseen seurantaan. Ala on syklinen, minkä osoittaa finanssikriisissä tapahtunut 25% liikevaihdon lasku ja jopa 60% pudotus uusien leikkureiden tilauksissa. Lectra on parantanut markkina-asemaansa ja liikevaihdon laatuaan sitten finanssikriisin, mutta syklisyydeltä se ei ole kokonaan päässyt pakoon, minkä osoittaa 18% pudotus liikevaihdossa koronan aikaan ja tämänhetkinen maltillinen lasku liikevaihdossa muutamasta yrityskaupasta huolimatta.
Tällä kertaa siis tarkoitus kokeilla vähän enemmän tähän ketjuun kuuluvien laatuyhtiöiden rajoja astetta syklisemmällä ja esim. Visa, West ja O’Reilly -jengiä heikompilaatuisella, tuntemattomammalla ja pienemmällä firmalla.
Lectran tarina on pitkälti nykyisen TJ ja HPJ Daniel Hararin tarina. Harari ja hänen veljensä tulivat VC-vehikkelinsä kautta Lectran omistajiksi vuonna 1990 ja ovat siitä lähtien enemmän tai vähemmän luotsanneet yhtiötä. Daniel on ollut Lectran toimitusjohtajana 25 vuotta toimittuaan kriisi-TJ:na 90-luvulla ja sittemmin yhtäjaksoisesti vuodesta 2002 lähtien. Daniel omistaa yhtiöstä nykyään 13%.
Yhtiön historian suurin muutos tapahtui finanssikriisin aikaan, kun yhtiö valui tappiolliseksi ja strategiaan piti tehdä muutoksia. Yhtiö päätti ryhtyä alan laadukkaimpien leikkureiden valmistajaksi ja nosti hintansa noin 20% kilpailijoiden yläpuolelle. Strategia toimi ja yhtiö tuplasi kokonsa 2010-luvalla samalla takoen ROICeja 15 ja 25 prosentin väliltä. Vuodesta 2019 yhtiön ROIC ja marginaalit ovat kuitenkin laskeneet maallisemmille tasoille. Tälle on muutama selitys:
-
Softamyynnin siirtäminen SaaS-malliin, mikä laskee lyhyellä aikavälillä sekä liikevaihtoa että kannattavuutta
-
IFRS16 kirjanpitoon siirtyminen vuonna 2019 ja yrityskauppojen myötä tulleet poistot ovat erottaneet yhtiön nettotuloksen sen vapaasta kassavirrasta. Yhtiön normalisoitu vapaa kassavirta/sijoitettu pääoma -tunnusluku on pyörinyt paremmilla noin 12% tasoilla koronan jälkeisinä vuosina, mikä on oikeinkin hyvä taso ottaen huomioon ison yritysoston integraatiokulut, syklin vaiheen ja sen että kaikki kasvupanostukset on otettu osoittajasta pois (tuotekehityskustannukset noin 10% liikevaihdosta viime vuosina). Normalisoidun vapaan kassavirran marginaali on pyörinyt viime vuosina kymmenen ja kolmentoista välillä.
Yhtiön kasvua on viime vuosina vauhdittanut yritysostot. Suurin näistä oli pääasiallisen kilpailijan Gerberin osto koronakriisin keskellä, mikä nosti yhtiön markkinaosuuden yli 50 prosenttiin. Gerberistä maksettiin 60% käteisenä ja 40% osakkeina. Gerber hinnoiteltiin diilissä 1,6x 2019 liikevaihto ja 2,7x 2019 myyntikate, kun taas Lectran osakkeen hinta kaupassa oli 2,5x 2019 liikevaihto ja 3,6x 2019 myyntikate. Vaikka Gerberin liiketoiminnan laatu ja kasvunäkymät olivat hiukan heikompia kuin Lectran (60 vs. 70 prosentin myyntikate ja Gerberin kasvuinvestoinnit historiassa matalampia), mielestäni vanha pääomasijoittaja Harari teki hyvän diilin hyvällä ajoituksella. Tulevaisuuden pitkän aikavälin kasvu koostuu pääosin asiakkaiden tuotantovolyymin kasvusta (noin länsimainen GDP kasvu, jota hidastaa autoteollisuus ja nopeuttaa luksusmuoti), inflaatioita nopeammista hinnankorotuksista (käytännössä monopoli laadukkaammissa leikkureissa ja esim. varaosissa ja softassa vaihtokustannukset) ja automaattileikkureiden yleistymisestä erityisesti Aasiassa (nykyään vain 22% liikevaihdosta). Lisäkasvua voi myös tulla viime vuosina yritysostoilla sisään tulleista softista ja korkeamman lisäarvon Fashion On Demand (tuote valmistetaan vasta, kun ostos on tehty) ratkaisujen yleistymisestä.
Ehkä tuota ei-tähtisikermäistä numeropuolta on tullut puolustettua tarpeeksi ja on aika laadullisen analyysin.
Lectran leikkurit ovat maailman parhaita. Ne leikkaavat nopeammin, tarkemmin ja useamman kerroksen läpi verrattuna kilpailijoiden koneisiin, mikä parantaa asiakkaiden tuotannon tehokkuutta. Johto onkin maininnut, että Lectran leikkurien tuomat säästöt ovat niin suuret, että kilpailijat voisivat antaa koneitaan ilmaiseksi pois ja silti Lectran kone tulisi pitkässä juoksussa halvemmaksi. Leikkurien takaisinmaksuaika on yleensä alle vuosi. Lectran koneiden parempi konenäkö ja sommittelualgoritmit takaavat noin 3-5% säästön kankaan kulutuksessa (monille asiakkaille kangas yli 60% yksikkökustannuksista) ja laadukkaamman lopputuloksen (kone tunnistaa kankaan vioittuneet osat ja jättää ne sommitelman ulkopuolelle) verrattuna kilpaileviin leikkureihin. Lisäksi kaikki koneet on yhdistetty pilveen ja niiden tuottamaa dataa voi käyttää sekä asiakkaat että Lectra. Kirsikkana kakun päällä Lectra valmistaa leikkurinsa 30% halvemmalla Ranskassa kuin kiinalaiset kilpailijat Kiinassa. Kaikki tämä ja softan suurempi osuus liikevaihdosta mahdollistaa sen, että Lectran myyntikate on noin 70% (leikkurien matalampi) kun kilpailijoiden vastaava on välillä 15-30%.
Noin 90-100% ranskalaisista ja italialaisista muotitaloista (ml. Hermes, Louis Vuitton ja Dior) käyttää Lectran leikkureita ja/tai softaa, mikä kertoo osansa yhtiön ratkaisujen laadusta. Asiakkaat ovat myös lojaaleja, sillä Hararin mukaan suurin vapaaehtoinen (ei-konkurssi/yritysosto) asiakaspoistuma vuodessa hänen uransa aikana on ollut 1%.
Noin 70% Lectran liikevaihdosta on jatkuvaa tai toistuvaa. Suurimman osan tästä muodostaa kulutus- ja varaosat. Jokainen yhteenkään suomalaiseen konepajafirmaan vähänkään perehtynyt tietää tämän olevan se liiketoiminta, jossa tulos tehdään. Vangiksi jääneille asiakkaille on valmiiksi helppoa, mutta Lectran tapauksessa se on vielä tavallista helpompaa, koska monille osille ei ole ns. geneeristä vaihtoehtoa. Softamyynti ja elinkaaripalvelut muodostavat loppuosan jatkuvasta liikevaihdosta. Elinkaaripalveluiden liiketoiminta on hyvin kannattavaa, sillä yli 90% elinkaaripalveluista uusimpiin leikkureihin tuotetaan etänä, mikä on positiivista sekä asiakkaalle (leikkuri takaisin käyttöön nopeammin) sekä Lectran kannalta (tehokkuus). Softamyynnin kannattavuus on tällä hetkellä alhossa SaaS-siirtymän vuoksi.
Lectran johto keskittyy oikeisiin asioihin, kuten tulevaisuuden turvaamiseen, asiakastyytyväisyyteen ja -kokemukseen sekä kassavirtoihin. Yhtiö oli 2010-luvun ilman velkaa, kunnes Gerber yritysosto muutti kuvan, mutta paluu velattomuuteen on tavoitelistalla. Yhtiön selviytymistä syklien yli johto mittaa ns. security ratiolla, jolla tarkoitetaan toistuvien liikevaihtojen myyntikatteen suhdetta kaikkiin kiinteisiin kustannuksiin ml. kaikki tuotekehityskustannukset. Security ratio on tällä hetkellä 90% ja tavoite yli 100%. Lectra yrittää välttää tuotteidensa myyntiä välikäsien kautta parantaakseen asiakaskokemusta (ja katetta). Yhtiö myös kehittää monia tuotteita yhdessä asiakkaiden kanssa. Lisäpisteitä johto saa myös Hararin omistuksesta yrityksessä, konservatiivisesta kirjanpitotavasta (tuotekehitystä ei kapitalisoida taseeseen) ja pitkästä omistaja-arvon kasvatuksen ja onnistuneiden strategisten valintojen trackistä.
Pääasialliset riskit
-
Diworsification eli liiketoiminnan laadun liudentaminen ostamalla/luomalla uusia huonompilaatuisia liiketoimintoja. Gerber on vanhaa Lectraa huonompilaatuinen liiketoiminta (tosin alan 2. paras), mutta toisaalta nyt uudella Lectralla ei ole kilpailua korkeatasoisissa leikkureissa ja softissa, joten en näe, että kokonaisuudessaan Gerber-ostos heikentäisi Lectran liiketoiminnan laatua. Integraatioriskiä pitää silti kantaa. Uusin yritysosto Launchmetrics (200-240 miljoonan euron valuaatio, joka vastaa 5-6x ARR) sen sijaan poukkoilee Lectran perinteisen osaamisalueen (suunnittelu ja tuotanto) ulkopuolelle, joka lisää sen riskiä, vaikka kuinka olisi VC-taustaa ja ollut 30 vuotta alalla. Markkinointi-SaaS on lisäksi käsittääkseni hyvin kilpailtu ala. Lisäksi adj. EBITDA:n tuominen mittareihin häiritsee.
-
Luonnollisesti teknologiayhtiössä on teknologiariskiä, vaikkakaan Lectran niche ei ole nopeitten kehittyvää bumtsibum-teknologiaa (leikkurisukupolvi 5-7 vuotta).
-
Kiinalaisten leikkureiden ja softan kehittyminen ja kilpailun koveneminen ovat myös toinen luonnollinen riski. Näkyvyys kyseisiin kilpailijoihin on sattuneesta syystä erittäin heikko, joten tätä pitää kai aistia Lectran luvuista ja kommenteista. Olisin tosin skeptinen sitä kohtaan, että nykyiset Lectran asiakkaat haluaisivat vaihtaa Lectran softaa kiinalaiseen ihan dataturvallisuussyistä. Toisaalta kiinalaisten tarjoaman paraneminen vaikeuttaisi Aasian valloitusta, kun sielläkin aikanaan siirrytään moderneihin tekstiilinleikkuumenetelmiin. Uusien kilpailijoiden tuloon on vaikea uskoa ilman massiivista teknologista muutosta, sillä alan teknologian ja palvelutason vaatimukset ovat liian korkeita pienemmille kilpailijoille ja markkinan koko on liian pieni houkutellakseen isoja kilpailijoita.
-
Daniel Harariin liittyy iso avainhenkilö- ja kulttuuririski, koska kyseinen herra on johtanut yritystä vuosikymmeniä ja ainakin tämän erinomaisen haastattelun perusteella paikoittain autoritäärisestikin. Yrityksessä on avoimen keskustelun kulttuuri ja Daniel käykin kymmeniä 1-on-1 -keskusteluja ennen isoja strategisia päätöksiä, mutta loppupeleissä päätäntävalta on hänellä. Ideaalisiirtymässä Daniel siirtyisi pelkästään HPJ:ksi ja seuraaja tulisi talon sisältä. Jos seuraaja tulisi ulkopuolelta, olisi se minulle ainakin iso punainen lippu.
EDIT: Loppuun vielä tutkimus Indoor Groupin (nykyään osa Helsinkiin listattua KH Groupia) automaattileikkurin hankinnasta vuodelta 2008. Vanhaa kamaa, mutta aloittelijalle ihan hyvä aloituspiste. Tärkeimpänä nostona: “Alussa tutkittiin myös, onko olemassa muita mahdollisia yhteistyöyrityksiä ja merkkejä [kuin Gerber ja Lectra], mutta varsin nopeasti kävi ilmi, että sopivia laitteita ei löydy muilta.”
Disc: en omista, lisäksi pahoittelut paikoittain pumpahtavasta tekstistä
Loppuun vielä ultimaattinen lakmustesti!
- Laatuyhtiö
- Rajatapaus
- Tavallinen kuolevainen