Tiedän kyllä, mutta sijoittajien eri sijoituskohteiden houkuttelevuus ei muuta Remedyn arvoa käytännössä yhtiönä. Markkinat määräävät kyllä Remedyn kurssin arvon, mutta ne eivät todellisuudessa määritä yrityksen arvoa. Jos markkina toteavat huomenna kaikessa viisaudessaan että yrityksen arvo onkin 5€ osake koska oravan nahat ovatkin in, niin yritykselle kyllä löytyy muualta parempi arvonmäärittäjä. Tämä kaikki toki sillä edellytyksellä ettei yrityksen toiminnan suhteen tapahdu muutoksia.
Se mitä yritän sanoa että markkinat ovat todella huonoja arvioimaan tällaisten yrityksen arvoa ja monet perinteiset mittarit sekä “totuudet” eivät päde.
Loppuviimein mistä tämä kaikki keskustelu kipuilee monien kohdalla on että paljonko AW2 nyt oikein tulee myymään. Tupsahtaako kassaan 0€ enemmän vai 20M€ enemmän kuin on ajateltu.
Markkinat määräävät hinnan. Arvo taas tulee kassavirroista. Ellei argumenttisi ole että AW2 myy aivan poskettoman paljon yli kaikkien odotusten, niin Remedyn kassavirrat sijaitsevat hyvin kaukana tulevaisuudessa. Tulevaisuuden kassavirrat pitää diskontata tähän päivään diskonttokorolla, jonka määrittelyssä tärkeä tekijä on vallitseva korkotaso. Kuten tuossa linkittämässäni sijoituskoulun artikkelissa lukee, korkotasolla on merkittävä vaikutus siihen, että paljonko tulevaisuudessa saatavan rahan nykypäivän arvo on. Tämä ei ole mielipide, joten siitä ei voi väitellä.
Tartun tähän heti lennosta, sanot että “hyvin kaukana”. AW2:n myynti kilahtaa kassaan vuodesta 2024 lähtien, aikaisemmin se ei näy. Joten onko tämä jotenkin kaukana? Rahaa valuu kassaan pitkänä häntänä vielä 2025, mutta pääasiassa 2024 aikana. Tuon lisäksi kassaan kilisee kehitysmaksuja perustahtiin ainakin vuodet 2024 - 2025 käynnissä olevien projektien suhteen.
Eli AW2:n kassavirrat eivät ainakaan omasta mielestäni ole kaukana, ne ovat tuossa nurkan takana. Kaikki olemassa oleva data eri lähteistä indikoi että peli on mennyt paremmin kaupaksi kuin Control, joten ei pitäisi olla riskiä että siitä ettei peli olisi myynyt mitään.
Remedyn viimeaikaiset merkittävät onnistumiset ovat varmasti tuoneet sijoitustarinaan mukaan sijoittajia, joita kiinnostaa ensisijaisesti AW2 hyvä arvostelumenestys ja pelimyynti. Yrityksen arvon määrittämiseksi pitäisi kuitenkin muodostaa jonkinlainen ajatus yhtiön koko elinkaaren kaikista kassavirroista ja laskea niille arvo. AW2 myynti, ellei puhuta jostain aivan mielipuolisista myyntiluvuista, edustaa vain pikkiriikkistä murto-osaa Remedyn arvosta. Osakkeen arvonmääritykseen voi tutustua lisää vaikka tästä hienosta Inderesin retro-videosta:
Ymmärrän tämän dialogin perusteella tulokulmasi paremmin. Pidät AW2:n menestystä pienenä pomppuna isommassa juoksussa, vaadit sitä että vastaavia pomppuja täytyy tulla lisää tulevaisuudessa kokoa ajan jotta muutat näkemystä ylöspäin.
Peliteollisuus tosin on hyvin samankaltainen kuin leffateollisuussa, olet juuri niin hyvä kuin viimeisin teoksesi. Jos onnistut sanelet hintasi ja ehtosi tulevaisuudelle. Mikäli epäonnistut maine ja mammona viedään sinulta hyvin nopeasti.
Remedy on tuossa ensimmäisessä tilanteessa onneksi nyt. Tämän lisäksi taustalla on tuo vakaa kasvu ja tasainen suorittaminen jolla tähtien asennot saatu kohdalleen. Joten seuraaville hankkeille tilanne on ihanteellinen ja riskit niin alhaiset kuin vain voi olla. Mutta eivät nuo seuraavien hankkeiden rahat tosiaan sieltä tilille kilahda huomiseksi, mutta niiden pitäisi tuoda aika varmaa tasaista pompotusta mitä ilmeisesti kaipaat Mutta se on ihan jokaisen itsensä päätettävissä mihin uskoo.
Mutta kun se ei riitä. Analyytikon ennusteiden mukaan vuonna 2024 generoituu diskontattua vapaata kassavirtaa joku 67 senttiä per osake. Seuraavana vuonna tulee vähemmän, noin 61 senttiä per osake. 2026 romahtaa 30 senttiin per osake. 2027 on seuraava hillotolppa, 1,94 euroa per osake. 2028 välivuosi 33 sentissä, sen jälkeen sitten saadaan moniprojektimalli aidosti toimimaan ja fyffeä tulee tasaiseen tahtiin 1,2-1,3 nykyeuroa per osake per vuosi.
30 euroa on tosi kallis hinta tuosta. Varsinkin, kun on täysin mahdollista, että julkaisutahti on analyytikon ennusteita hitaampi. Prioriteetti kun on tehdä laadukkaita pelejä, vaikka se tarkoittaisi projektien venymistä. Aina, kun tölkkiä potkitaan vuodella eteenpäin, sen arvo sijoittajan papereissa laskee diskonttokoron verran. Euro nyt on yli tuplasti arvokkaampi, kuin euro kymmenen vuoden päästä.
Olen aiemminkin miettinyt millä tavalla olisi edes järkevää arvottaa remedyn kaltaista yhtiötä. Aten DCF (tai DCF ylipäätänsä) on työkaluna ja perus sanitycheckerinä ihan hyvä, mutta varsin käyttökelveton minään tarkempana arvonmääritysmenetelmänä. Toki paras vastaus saattaa olla ettei remedyn arvoa edes pysty määrittämään järkevällä todennäköisyydellä.
DCFäilijät toisaalta marisevat ettei lähivuosien muutamat kymmenet miljoonat rahavirtaa oikeuta nykyarvoa, eikä TERMille ja sitä lähellä oleville rahavirroille voi antaa juurikaan arvoa ja taas toisaalta vaativat että nämä rahavirrat pitäisi ajaa negatiiviseksi rahoittamalla itse pelejä entistä tiheämpään tahtiin - olisiko tällöin entistä suuremmalle TERM-arvolle suurempi luottamus, kun koko kassavirta lymyilisi siellä jossain?
Olisiko vaikka @Pohjolan_Eka tarjota/miettiä mielekkäintä arvonmääritysmenetelmää? Vai olisiko ehdotuksesi vain laittaa Aten DCFään WACCiksi 20% nykyisen 9,1% tilalle, joka sitten mukailisi remedyn “hyviä näkymiä heikolla näkyvyydellä” mahdollisimman realistisesti ja lähellä olevien kassavirtojen paino-arvo olisi lähempänä oikeaa?
Koska DCF, F3YFCF/EV tai edes P/E ei oikein toimi, onko parasta unohtaa tylsät numerot ja vain pitää remedyä tarina-osakkeena ja spekuloida miten remedy tulee louhimaan itsensä läpi seuraavista vuosista suhteessa tämän hetken sijoittajien oletuksiin. Tähän se Aten DCF on taas paljon mielekkäämpi työkalu kuin minkään absoluuttisen arvon määrittämiseen.
En edelleenkään ymmärrä miten voidaan todeta että kassavirrat ovat täysin sattumanvaraisia. Ymmärrän tämän sanonnan siten että se on tasahajontaa ja lukemat 0€ ja äärettömän välillä.
Eikö tosiaan muka millään kyetä ennustamaan kassavirtoja paremmin?
Tällöin 1M€ ja 15M€ ja 100M€ ja 1000M€ vuodelle 2030 on todennäköisyyksiltään saman yhtäsuuruiset. Tähän en usko itse.
Jos tähän uskoo niin sitten hyväksyn tuon sanonnan. Mutta jos ei pidä edellistä esimerkkiä totena niin silloin pakosti vähintään mielessään muodostaa jonkinasteisen todennäköisyysjakauman.
Jos mielessään kykenee muodostamaan jonkinlaisen todennäköisyysjakauman niin sitä varmasti voi hieman pohtia että miten tähän lopputulemaan pääsee.
Kun pohtii miten tähän lopputulemaan on päässyt niin voi alkaa hieman miettiä yksittäisiä osia ja omia oletuksia niihin miten realistiset ne on. Ja kuten monissa asioissa kannattaa lähteä ääriesimerkeistä liikkeelle kun kaventaa tätä aluetta.
Esimerkiksi pelin hinta. Jos maaliskuussa olisi kysytty AW2:n myynti hintaa niin tuskin kukaan olisi ajatellut pelin hinnan muodostuvan tasajakaumalla 0.01€/kpl ja 1000€/kpl välillä. Vaan monet olisivat ajatelleet että täyden pelin hinta on todennäköisesti siellä 60€ ja 70€ välimaastossa.
Tällöin omalle logiikalle nämä tulevaisuuden kassavirrat eivät ole täysin sattumanvaraisia. Ne kyllä sisältävät hajontaa.
Virheet taulukossa:
1.) Vanguard on kuopattu (reboottia en edes yrittäisi sijoittaa mihinkään)
2.) Max Payne julkaistaan 2025 (tästä on mainittu useissa lähteissä)
3.) Condor julkaistaan 2024 (ellei jotain mullistavaa tapahdu, tähän ei ole antaa vedenpitäviä todisteita vain osoittaa savua eri suunnista)
Eli ainoastaan Control 2:n julkaisuajankohta on mielestäni oikein ja se on 2026. Siinä tosin on pieni mahdollisuus että se saadaan ulos myös 2025. Tässä täytyy ottaa huomioon että Control 2 tiimi on porskutellut eteenpäin kaiken muun tekemisen taustalla pitkään.
Muita virheitä mitä analyysissä on löytyy seuraavasta vertailusta jossa Inderes on lähtenyt kovin lavealla pensselillä tekemään suomennosta alkuperäisestä materiaalista. Tästä seuraa isojakin nyanssieroja mitä lupauksista voi ymmärtää:
Henkka, olit vuonna 2021 sitä mieltä, että Condor tulee vuonna 2022. Nyt se tulee ehkä 2025, ehkä ei. Eikö tuo jo kuvaa ihan riittävän hyvin miten vaikeaa ennustaminen on. Ei siinä paljon todennäköisyysjakaumat auta. Ihan samanlaisia ennusteita muillakin härillä on ollut, et mikään poikkeus ole.
Jepp näin se on, että koko päivitysraportit ovat vain premium-jäsenille. Jos sinulta premium-tunnukset löytyy ja raportti ei aukea, niin ilmoita ihmeessä, niin laitetaan asia kuntoon. Remedyn kohdalla protippinä käännösversioita pääsee vapaasti lukemaan, joten ei muuta kuin inderes.se tai Inderes kautta rapsoja lukemaan.
Vahvasti erimielinen SK:n näkemyksen kanssa (hän muutenkin tykkää kun haastetaan ).
Jos lähestytään asiaa ylätason kautta, niin Inderesin DCF-mallit ovat yleensä hyvin lähellä osakekurssia eikä niissä oteta usein paljoakaan näkemystä. Tämän vuoksi Inderesin DCF-mallit toimivat käytännössä erittäin kätevänä ryppäänä Reverse DCF -malleja osakkeiden markkinahinnoille, joka on itsessään arvokas asia koska se säästää sijoittajalta paljon aikaa. Harjaantunut silmä pystyy katsomaan Reverse DCF -mallia ja tehdä erittäin lyhyessä ajassa johtopäätöksen siitä, että onko markkinan osakkeelle luomissa odotuksissa ja näin ollen osakkeen hinnassa järkeä vaiko ei.
Teknisesti moni DCF-nautiskelija voisi kritisoida Inderesin tapaa rakentaa noita malleja (esimerkiksi Betan laskenta, kiinteä markkinoiden riski-preemio ja riskitön korko jne.), mutta siinä menee ohi se pointti, että numeroiden idea ei ole ne numerot itsessään, vaan taustaoletukset ja perustelut siitä että miksi numeroita käytetään.
Esimerkiksi Remedyn DCF-mallissa Atte on lyönyt vuodelle 2034 vapaata kassavirtaa 36,5 M€. Ei se ole kiinnostavaa että onko se luku 36,5 M€ vai 16,5 M€ vaan tärkeää on saada ne analyytikon oletukset sieltä taustalta, että miksi luku on tuollainen. Mistä se raha tulee Remedylle? Tai toinen esimerkki Remedyn bruttoinvestoinnit vakiintuvat vuodesta 2029 eteenpäin tasolle -12,6 M€. Ei se ole syvemmällä tasolla sijoittajalle merkityksellistä onko tuo luku -12,6 M€ vai -22,6 M€, vaan kiinnostavaa on että miksi bruttoinvestointien odotetaan vakiintuvan tuossa kohtaa. Eikö peliprojekteja enää oteta lisää työn alle ja saavuttaako Remedy ns. täyden potentiaalin pelikehityksen osalta? Ne luvut voi kyllä sitten vaikka tarvittaessa itse korjata mieluisammiksi tai tarkemmiksi, mutta jos oletukset ovat vääriä tai loogisesti epäjohdonmukaista, tai niitä ei ymmärrä, niin koko DCF-malli muuttuu arvottomaksi.
Siksi DCF-mallin hylkäämisen sijaan toivoisin pikemminkin että sen avaamiseen käytettäisiin enemmän aikaa ja kerrottaisiin koko Inderesin tasolla avoimemmin, että mihin oletuksiin erityisesti keskipitkän aikavälin luvut perustuvat ja miksi nämä oletukset ovat analyytikon mielestä järkeviä
Kieltämättä tämä olisi aika rohkea ratkaisu lähteä haastamaan rahoitusteoriaa. Ymmärrän toki logiikkasi enkä tyrmää ehdotusta, mutta kysymys toki kuuluisi, että mitä tilalle? Remedy ei ole seurannassamme edes heikoimmin ennustettavia yhtiöitä vaan seurannassa on myös yhtiöitä, joilla liikevaihtoa ei ole ollenkaan (tai käytännössä ollenkaan).
Omat ajatuksia DCF:stä heikosti ennustettavissa firmoissa @Johnnyboy jo varsin hyvin kuvasikin. Vaikka tarkkuus on toki mitä on, jollain tasolla osakkeeseen ladattuja odotuksia myös DCF:llä pystyy haromaan, kun parempiakaan vaihtoehtoja ei välttämättä ole tarjolla (pelkän tarinan etenemisen varassa ei kuitenkaan voida roikkua). Vakaampiin firmoihin sovellettuna pidänkin DCF:stä vuosi vuodelta enemmän, mutta tämä on toki täysin eri tarina.
Kyllä ja varsinkin näissä projektien aikatauluissa on isot hajonnat ja omissa malleissa jos ylittää tietyn päivämäärän niin projekti lasketaan kuolleeksi.
Mallinnukset myös tottakai elää sitä mukaa kun uutta informaatiota tulee.
Tuohon viittaamasi Condorin ennusteeseen on siis pohjalla nämä olettamat:
Vaikka peli ei tullut 2022 niin edelleen allekirjoitan monia väitteistäni. Se ei kuitekaan poista sitä että olin katastrofaalisen väärässä tuosta julkaisuaikataulusta ja virheistä oppii kun ne analysoi hyvin.
En siltikään pidä esim Condorin 2024 julkaisua 0% todennäköisyydellä enkä pidä Condorin 2030 julkaisua yli 1% todennäköisyytenä (olettamuksena että Condorilla kävisi Vanguardit ja projekti muuttaisi muotoa ja nimeä). Minulla on itselläni aika selkät olettamukset Condorin julkaisuaikataulusta jotka mallinnuksessani otetaan huomioon.
Onko nämä paremmat olettamukset kuin tasajakaumalla huomisen ja 2030 välillä? Ovat.
Tietäähän jengi, että nämä valitettavan usein käytetyt peukalosääntömäiset kertoimetkin on johdettu DCF:stä? Olettaen, että ne on siis johdettu oikein eikä revitty hihasta, kuten yleensä myös alan ”ammattilaisetkin” tekevät. Aina kun ostat osaketta hintaan X, ainakin implisiittisesti oletat tulevaisuuden kassavirtojen kasvavan X verran. Tai tarkalleen ottaen oletat kuinka paljon ja millä tuotolla yhtiö kykenee allokoimaan pääomia liiketoimintaan. Mitä enemmän ja mitä paremmalla tuotolla ja mitä matalammalla pääoman kustannuksella sitä enemmän kassavirtaa yhtiö pulpauttaa tulevaisuudessa. Vaikka tässä Remedyn osalta jotain peukalosääntöjä käyttäisi niin implisiittisesti otat kuitenkin kantaa niistä tulevista kassavirroista, kun osaketta ostat/myyt. Muutoin voisi sanoa, että sijoitustrategiasi perustuu suuremman typeryksen teoriaan, sillä kukaan täysijärkinenhän ei halua maksaa osakkeesta ainakaan enempää mitä osakkeen arvo on. DCF:stä narisijoille suosittelisin lukemaan seuraavan paperin: https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/article_everythingisadcfmodel_us.pdf
Anteeksi kaikille GOTY-fiilistelijöille että me täytetään tämä Remedy-ketju nyt teknisellä numerojumpalla, mutta tässä on aidosti arvokas oppitunti sijoittajille osakkeen arvonmäärityksestä.
Kuvitellaan että Nalle Wahlroos on nimennyt sinut perijäkseen ja kupsahtaa sitten yllättäen, jolloin käytössäsi on vajaa 400 M€ käteistä ja päätät omaksi iloksesi ostaa niillä rahoilla jonkun yhtiön pois pörssistä. Pitkän harkinnan jälkeen mahdolliseksi ostokohteeksi valikoituu kaksi melkein 400 M€ markkina-arvoista yhtiötä. Remedy tai Lassila & Tikanoja.
Paljonko ostamasi yhtiö olisi tehnyt euroja vuoteen 2030 mennessä? Et osaa itse tehdä arvonmääritystä, joten luotat Inderesin analyytikkojen analyyseihin täysin.
Ohessa taulukko:
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
Remedy vapaa kassavirta M€
8,4
9,3
4,5
33,9
−0,3
4,4
24,6
Kumulatiivinen vapaa kassavirta M€
8,4
17,7
22,2
56,1
55,8
60,2
84,8
Lassila & Tikanoja vapaa kassavirta M€
37,6
42,0
42,6
40,5
41,2
41,8
40,2
Kumulatiivinen vapaa kassavirta M€
37,6
79,6
122,2
162,7
203,9
245,7
285,9
Ostamalla Lassila & Tikanojan, firmasi on saanut vuoteen 2030 mennessä nimellisesti 200 M€ enemmän euroja, kuin ostamalla Remedyn. Jotta Remedy olisi järkevä ostokohde Lassila & Tikanojan sijaan, niin yhtiön pitäisi pystyä 2030-luvulta eteenpäin kuromaan tuo satojen miljoonien ero umpeen. Mikä pahempaa, tässä tarkasteltiin vain nimellisiä euroja. Tulevaisuuden eurojen arvo on paljon vähäisempi kuin tämän päivän eurojen, joten Remedyn 30-luvulla tekemiin kassavirtoihin kohdistuvat vaatimukset ovat huomattavasti isompia, kuin tuo nimellinen 200 M€ -kaula.
Kun sanomme että Remedyn kassavirrat ovat kaukana tulevaisuudessa, niin tätä me tarkoitamme. 20-luvun kassavirrat eivät mitenkään riitä perustelemaan sijoitusta osakeyhtiöön, vaan sijoittajan katseen ja sijoitushorisontin täytyy olla 30-luvussa. Toivottavasti tämä rajusti yksinkertaistettu esimerkki auttoi hahmottamaan asiaa ketjun lukijoiden mielissä
Ymmärrän tämä dilemman mutta se ei voi olla peruste pitää huonoa mallia tarjolla. Tai ainakin pitäisi olla kissankokoisin kirjaimin että tämä sisältää erittäin suuria arvauksia.
Joka tapauksessa Remedyssä pitäisi olla erittäin suuria turvamarginaaleja koska suurin osa kassavirroista niin kaukana ja niin pitkälti lähes puhtaasti arvausten varassa. Pidän nykyistä mallinnusta täysin pähkähulluna (sorry Atte), yli10v päähän ennustetaan jättimäisiä hyppyjä FCFään ja arvotetaan osake niiden mukaan. En vain yksinkertaisesti ymmärrä tätä.
Vähän sama kuin arvostaisi Valoen sillä oletuksella että se keksii mullistavan aurinkopaneelin 10v päästä ja vetävän satoja miljoonia tuloja.
Tästä aiheesta nyt voi väitellä loputtomiin, mutta kyllä minusta on ihan perusteltua olettaa nykyisen tiedon valossa, että Remedyn kassavirrat tulevat kasvamaan huomattavasti tulevaisuudessa. Remedy on todistanut osaavansa kehittää maailmanluokan pelejä, ja jokaisen onnistuneen pelijulkaisun jälkeen yhtiön potentiaalinen pelaajakunta kasvaa yhtiön maineen kasvaessa. Samaan aikaan 2030-luvulle tarkasteltuna pelimarkkina myös kasvaa ja uusien konsolipelaajien määrä lisää pelien myyntipotentiaalia. Tuo vertaus Valoeen on aika naurettava, kun miettii että Alan Wake 2 juuri ehdolla vuoden parhaaksi peliksi, joten kyllä siellä Remedyn tiimillä on aika huikeaa osaamista pelien kehittämisen suhteen.
Teen vain havainnollistuksen vuoksi karkean laskelman Remedyn pitkän aikavälin kassavirran luontikyvystä niillä tulevilla 2030-luvun projekteilla. Olkoon tämä esimerkki ristitty vaikka nimellä Control 3:
Oletetaan, että tuossa vaiheessa AAA-pelejä myydään alkuvaiheessa 70-90 euron kappalehinnalla. ALV:t (20 %) ja digitaalisten alustojen jakelukulut (25 %) vähentämällä yksittäisestä myydystä pelikopiosta jäisi noin 44-56e viivan alle. Oletetaan, että Remedyn peleille realistinen myyntimäärä tuossa kohtaa on noin 5-10 miljoonaa kopiota ensimmäisten muutaman vuoden aikana. Näin projekti tuottaisi nettoliikevaihtoa näillä spekseillä pyöreästi 220-560 MEUR. Toki tuossa vaiheessa varmasti myös tuotantobudjetit kasvaneet nykyisestä 30-60 MEUR:n haarukasta, mutta sanotaan, että 100 MEUR investoitaisiin yhteensä tuotantoon ja markkinointiin. Siitä jäisi vielä aika mukavasti tuottoja jaettavaksi mahdollisesti mukana olevan julkaisijakumppanin kanssa tai itserahoitettuna luonnollisesti kaikki tuotot tulisivat Remedylle. Itserahoitettuna varmaa nykyisiin DCF-ennusteisiin peilattuna tämän vuosikymmenen lopun kassavirrat olisivat vielä selvästi nykyistä pienempiä. Eiköhän me siinä kohtaa siitäkin saada täällä hyvät väittelyt aikaan
Mutta se on ihan jokaisen itsensä päätettävissä mihin uskoo.
).
