Olen viime aikoina löytänyt uuden kulman taas tähän hienoon harrastukseen. Kaikki on lähtenyt siitä, että olen löytänyt itselleni ”gurun” ja uuden sijoitusstrategian, jota toteuttaa.
Sijoittamismaailmassa on useita ”uskontoja”, on Buffetismia, Lyncheilyä, Marksilaisuutta (:D). Suomestakin peesattavia löytyy, mutta kenties meiltä vielä sen tason sijoitusgurut puuttuvat, joiden mukaan voisi oman uskonnon nimetä. Kaikille näille uskonnoille on kuitenkin keskeistä se, että ylituottoa etsitään tietyn strategian kautta ja strategiaa pyritään toteuttamaan johdonmukaisesti. Omaksi gurukseni ja sitä kautta uskonnokseni on tiukan taistelun jälkeen valikoitunut Damodaranlaisuus, NYU:n professori Aswath Damodaranin mukaan. Tämän uskonnon valinta on siinä mielessä helppoa, että professori Damodaran on erityisen antelias siinä mitä hän internettiin jakaa ja häneltä löytyy aivan uskomaton määrä tietoa niin nettisivuiltaan kuin myös youtube-kanavaltaan. Damodaranin sijoitusfilosofia on myös hyvin selkeä ja johdonmukainen. Hänen jakamansa tieto on myös laadultaan ylivertaista ja opettelemalla kaiken hänen jakamansa tiedon on heittämällä myös sijoittajana taidokkaimman prosentin joukossa.
Törmäsin tähän valuaation guruun ja hänen materiaaleihinsa ensimmäistä kertaa jo muutama vuosi sitten suhteellisen alkuvaiheessa sijoitusuraani. Tällöin hänen sanomansa tuntuivat suhteellisen luotaantyöntäviltä ja DCF-malli suorastaan pelotti minua. Miten ikinä voisin osata rakentaa niin monimutkaisen mallin ja oikeasti valuoida osakkeita? Eikö vuoden 2028 kassavirtojen arvailu mene pakostakin oman taitotasoni yli? DCF:ään liittyvät termit, kuten ”free cash-flow”, ”discounting”, ”reinvestment rate”, ja ”WACC” tuntuivat heprealta ja aivan liian vaikeilta suhteessa omaan taitotasooni siinä vaiheessa. DCF-mallit voivatkin tuntua hyvin luotaantyöntäviltä, jos hukkuu monimutkaisiin termeihin, eikä kenties vielä ymmärrä kaikkia käsitteitä riittävän syvällisesti.
Viime kesänä luin Michael J. Mauboussin:n erinomaisen kirjan ”Expectations investing”. Tässä kirjassa käsiteltiin sitä, että DCF-malleja kannattaisikin lähestyä käänteisesti. Käytännössä tämä siis tarkoittaa sitä, että aloitetaan osakkeen hinnasta ja rakennetaan DCF niin, että lopputuloksena tulee osakkeen nykyinen hinta. Tämän jälkeen päästään käsiksi niihin oletuksiin, mitä osakkeen nykyiseen hintaan on leivottu sisään. Näitä oletuksia voidaan tämän jälkeen verrata omaan analyysiin sekä odotuksiin ja tunnistaa väärinhinnoitteluja sekä potentiaalisia ostokohteita tämän kautta. Tämä oli itselleni ensikosketus tähän osakeanalyysin graalin maljaan eli DCF-malliin. En kuitenkaan vielä tässä vaiheessa uskaltanut lähteä liikaa rakentelemaan omia mallejani, sillä oma tietotaitoni ei ollut vielä riittävällä tasolla, että osaisin rakentaa mallin oikein.
Tämän jälkeen jatkoin kuitenkin innokkaana lukemista ja päädyin lukemaan Damodaranin ”Little book of valuationin”. Tässä kirjassa Damodaran toi jatkuvasti esiin sitä, että valuoinnissa ei kehity kuin tekemällä. Toisena pointtina hän myös nosti esiin sen, että valuointi ei ole niin vaikeaa kuin yleisesti kuvitellaan. Tämän jälkeen olin siinä vaiheessa, että aloin jo hieman ymmärtämään, mistä mallissa on kyse ja miten eri oletukset vaikuttavat eri arvoihin. Sittemmin luin vielä Damodaranin ”Narrative and numbers”, joka nousi jakamaan suosikkisijoituskirjani asemaa yhdessä ”Expectations investing” -kirjan kanssa. ”Narrative and numbers” on loistava teos, jossa käytiin huolella alusta asti läpi juuri se taito, joka minulta aiemmin puuttui eli yhtiöiden tarinoiden sitominen numeroihin ja sitä kautta valuaatioon. Kuten Damodarankin tapaa sanoa: ”jos jokin ei näy luvuissa niin se ei myöskään vaikuta valuaatioon”. Johto voi siis hyvin kertoa tarinoita ESG:stä, ylivoimaisesta kilpailuasemasta, omien tuotteiden ylivertaisuudesta tai kovasta kohdemarkkinan kasvusta, mutta jos nämä eivät näy luvuissa, ovat tarinat merkityksettömiä yhtiön arvon kannalta.
DCF-mallin rakentamisen yksinkertaisuus olikin asia, joka yllätti minut eniten, kun aloin tätä jaloa taitoa harjoittelemaan. Yhtiön arvo perustuu sen tulevaisuuden diskontattuihin kassavirtoihin, kuten hyvin tiedetään. Yllättävää on kuitenkin se, miten pieneen määrään eri muuttujia DCF saadaan puristettua. Yhtiön arvon voikin jakaa viiteen komponenttiin, kuten professori Damodaran tekee: 1) Liikevaihdon kasvu % 2) (Liikevoitto) marginaali % 3) Reinvestment rate eli tuotto, jonka sijoittaja odottaa saavansa investoituaan uudelleen kassavirrat 4) WACC eli pääoman kustannus ja 5) Konkurssiriski. Tässä on kaikki viisi arvoa mitä tarvitaan, jotka oikein rakennettuna tuottavat yhtiön arvon.
Siis täh? Kaiken maailman liukuvat keskiarvot, osinkotuotot, makrotaloudet yms. ja kaiken lopuksi yhtiön arvon voi tiivistää viiteen eri muuttujaan. Totuus on tietenkin se, että nämä luvut eivät ole tyhjiössä, vaan niihin vaikuttaa valtava määrä kvalitatiivisia tekijöitä. Se mikä minut kuitenkin yllätti, on se, miten helppoa loppujen lopuksi osakkeita on valuoida. Excel esiin ja tekemään, vai mitä?
No ei ihan, sillä DCF-mallin vaara piilee siinä, että sinne saa syötettyä mitä tahansa lukuja, jotka voivat varsinkin aloittelevalle sijoittajalle näyttää järkeviltä, vaikka oikeasti luvut voivat olla hyvinkin epärealistisia. Tärkeimpänä näistä ovat kasvuprosentti ja liikevoittomarginaali. Näiden kahden tekijän saaminen oikealle pallokentälle on keskeisen tärkeää onnistuneen mallin luomiseksi. Toinen vaara piilee myös WACC:n laskemisessa ja tässä mielestäni myös Inderesillä olisi parannettavaa (En ole suurin fani tavalle, jossa oikea WACC saadaan ”arpomalla” yhtiölle beta). Avuksi tässä vaiheessa tulee kuitenkin käänteinen DCF. Jos tehdäänkin, kuten Maubossin kirjassaan neuvoo, voidaan aloittaa rakentamalla DCF niin, että lopputuloksena on nykyinen hinta. Tällöin vältetään sudenkuopat ja päästään analysoimaan oletuksia nykyisen hinnan taustalla ja tekemään johtopäätöksiä odotusten avulla. Toki tässäkin lähestymistavassa on tärkeää se, että ymmärtää mitä DCF-malli ja sen eri parametrit oikeastaan kertovat, muuten ollaan hakoteillä. Tähän auttaa onneksi esimerkiksi professori Damodaran erinomaisella opetusmateriaalillaan, joka löytyy ilmaiseksi (!) youtubesta.
No miten tämä kaikki sidotaan sijoitusstrategiaan? Damodaran tekee tämän todella kauniisti ja parhaaseen lopputulokseen pääsisi suoraan kopioimalla tämän strategian. Hän unohtaa oikeastaan kaiken muun ja keskittyy siihen, että valuoi yrityksiä DCF-mallin avulla, jonka jälkeen hän yksinkertaisesti ostaa, mikäli osakkeelle laskettu arvo on (riittävästi) yli markkinahinnan ja jättää ostamatta / myy omistuksensa, mikäli arvo on alle hinnan. Niin yksinkertaista, niin kaunista! Mallit hän päivittää noin vuosittain, jolloin hän myös uudelleentarkastaa oletuksensa ja peilaa sitä markkinahintaan.
Tässä vaiheessa täytyy tietenkin huomioida, että Damodaran on todennäköisesti maailman paras siinä mitä hän tekee ja me emme pääse taidoissamme kovinkaan lähelle häntä. Ei se silti haittaa. Kuten todettu, paras tapa oppia valuoimaan yrityksiä on harjoitteleminen ja mallien rakentaminen itse. Olen itsekin vasta aloittanut tämän kauniin lajin parissa ja teen varmasti virheitä. DCF:n pointtina ei mielestäni olekaan hioa vuoden 2029 vapaata kassavirtaa sentilleen oikein. Yksinkertaisesti tarkistetaan osakkeeseen hinnoitellut odotukset ja peilataan sitä siihen mitä itse yhtiön tulevaisuudelta odotetaan. Tämän jälkeen napataan salkkuun osakkeet, joissa väärinhinnoittelu on räikein.
Työlästä(kö)? Todellakin, mutta kuka sanoi, että markkinan voittaminen olisi helppoa! Väärinhinnoitteluja kuitenkin esiintyy ja omassa sijoitusstrategiassani toisena keskeisenä asiana on se, että keskityn pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin. Uskonkin että, piirinmestaruuskisoissa voi hyvillä valuoimistaidoilla tehdä merkittävää ylituottoa. Valuoiminen on muutenkin itselleni todella mielekästä hommaa, ja sen kautta on löytänyt uutta intoa tähän hienoon harrastukseen. Suosittelen kaikille lämpimästi kokeilemista ja Damodaranin oppien ammentamista. Hän jakaa oikeasti aivan käsittämättömän määrän opetusta, jonka taso on eliittiä. Damodaranin youtube-kanavan videoiden ja luentojen katsominen onkin todennäköisesti arvokkainta tietoa, mitä yksityissijoittaja voi täysin ilmaiseksi käsiinsä saada. Isot suositukset myös kirjoille ”Expectation investing”, ”Little book of valuation” ja ”Narrative and numbers”. Linkkaan alle myös erinomaisen podcast-jakson, jossa Damodaran kertoo valuoimisesta.
Voisitkohan vielä antaa pari esimerkkiä missä osakkeissa tällä hetkellä näet yli/ali arvostusta noilla metodeilla arvioituna?
) korostin ehkä vähän liikaakin tuurin ja ajoittamisen merkitystä tuotoille: Nimittäin jos strategiassaan onnistuu estämään suuret menetykset (esim. sijoittamalla laatuyhtiöihin pääsääntöisesti), niin silloin huolellisesti hajautettuun salkkuun osunee aika väistämättä myös kultajyviä → ylituottavia positioita on kuitenkin jo useampia osunut tuohon omaan esimerkkiini.